國慶假期前后，海外市場波動加劇，尤其是美國國債收益率近期出現(xiàn)了明顯的上升，并帶動全球債券收益率出現(xiàn)一定程度的上升，國內(nèi)投資者也對債市持謹慎態(tài)度，節(jié)后債券收益出現(xiàn)了小幅的上升。目前投資者對四季度債市走勢以謹慎和看空為主，做多熱情不足。

今年以來，投資者對債券投資一直是偏謹慎甚至是偏空的心態(tài)為主。核心的擔憂因素來自于三個方面：（1）全球商品價格的上漲引發(fā)的通脹可能會造成全球貨幣政策收緊；（2）美債利率上升可能一定程度對中國債券市場有影響，可能也會抬升國內(nèi)債券利率；（3）經(jīng)濟逐步走弱，財政政策可能發(fā)力，國債和地方債供給逐步增加可能抬升債券收益率。

進入四季度，這三個因素的擔憂依然存在，尤其是全球能源價格在近期仍以較快的速度上漲，給全球經(jīng)濟帶來滯脹的風險。不過，關注我們觀點的投資者也清楚我們今年持續(xù)看多中國債券，認為利率是震蕩下行的趨勢[1]。進入四季度，我們的觀點也沒有變化，我們認為四季度滯脹格局下，貨幣政策仍有放松空間，債券利率可能延續(xù)下行趨勢。我們也理解投資者的擔憂因素有一定合理性，但這些因素可能并不是債市的核心矛盾，我們認為核心矛盾在于目前經(jīng)濟環(huán)境下，各種刺激手段能應用的空間和程度有限，而貨幣政策的放松可能跟其他政策目標并不矛盾，且有放松空間，從而帶來利率下行。為此，我們將進行分析。

一．“脹”不容易緩解，“滯”也不容易緩解，需要放松利率來緩解

能源價格的上漲并非毫無征兆，早在今年7月份，中國煤炭供給短缺就已經(jīng)開始逐步推升煤炭價格，但全球能源價格的快速上漲是從9月份開始（圖1）。一方面，中國在9月份拉閘限電引發(fā)了市場對能源短缺的關注；另一方面，我們認為今年冬天出現(xiàn)拉尼娜現(xiàn)象的概率較高，可能會出現(xiàn)一個冷冬，使得能源需求進一步上升。加上美國天氣對能源供應的擾動以及俄羅斯的天然氣供給擾動，這些因素疊加后，引發(fā)了市場對冬季能源短缺的擔憂，使得能源價格和歐美電價在短時間內(nèi)出現(xiàn)了快速的上漲。

圖表1： 全球能源價格的快速上漲始于9月份

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

眾所周知，能源價格和電價是百價之基，一旦出現(xiàn)大幅上漲，就容易引發(fā)中下游的通脹。歷史數(shù)據(jù)來看，油價和天然氣價格與歐美的CPI都有較高的相關性（圖2），如果四季度布倫特原油價格上漲至85-90美元區(qū)間（市場的中性預期），那么簡單的外推可以看到四季度油價同比和歐美CPI同比還會攀升（圖3）。如果油價超過90美元，那么帶來的通脹壓力會更高。

圖表2：油價和天然氣價格與歐美的CPI都有較高的相關性

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表3：四季度油價同比和歐美CPI同比還會攀升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：2021年10-12月為預測值

如果觀察美國今年的能源消費（圖4），其實要比去年疫情恢復了不少，甚至并不明顯低于2019年同期。但由于去年疫情沖擊，頁巖油的產(chǎn)量明顯下滑，因此容易出現(xiàn)一定的供需缺口。更重要的是，美國的能源投資增速去年疫情以來一直是滑坡狀態(tài)（圖5），離疫情前的水平還很遠。由于全球氣候變暖，無論是西方國家還是中國，近年在傳統(tǒng)能源投資方面都比較保守，主要的投資增量都體現(xiàn)在新能源。導致傳統(tǒng)能源的供給要在短時間內(nèi)迅速恢復甚至抬升是比較難的。四季度的供需缺口其實不容易緩解。至于缺口有多大，主要取決于冬季的氣溫狀況，如果確實是冷冬，那么我們認為供需缺口可能會拉大，進一步推動能源價格上漲。

圖表4：美國今年的能源消費比去年疫情恢復了不少

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表5：美國的能源投資增速去年疫情以來一直是滑坡狀態(tài)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

中國也意識到了冬季的能源危機，目前也在盡力保供應。幾個煤炭產(chǎn)量大省，包括山西，陜西和內(nèi)蒙的煤炭企業(yè)都簽了保供協(xié)議。短期來看，煤炭供給確實會一定程度上恢復，國慶節(jié)后煤炭價格也有一定幅度回落，但是否足夠彌補缺口，還有待觀察。

總體來看，全球能源價格即使不繼續(xù)大漲，但要明顯回落也難，仍會一定程度上推升全球的PPI和CPI。中國四季度的PPI也很難下降，可能維持在10%以上的水平。至于中國的CPI，四季度可能也會因為能源價格的上漲而有一定幅度的抬升。不過中國目前的CPI還不到1%，我們以往測算過油價對CPI的傳導效應，大致是油價每上漲10%，中國CPI可能會對等上漲0.2%（通過投入產(chǎn)出表考慮了油價上漲對各種產(chǎn)品的傳導效應），那么中國CPI即使上升，幅度也會相對有限，同比超過1.5%的概率不高，超過2%的概率就更低。主因是消費需求偏弱抑制了上游價格向下游的傳導，因此壓力主要集中在中下游。比如電價漲幅較低，電力企業(yè)就承受了較多上游漲價對利潤的壓縮。同時，如果房地產(chǎn)市場持續(xù)走弱，房價和租金價格回落，那么也會體現(xiàn)在非食品CPI上，抵消一部分商品價格上漲帶來的通脹壓力。中國的PPI和CPI分化依然會延續(xù)，上游和中下游的利潤也會延續(xù)分化（圖6）。

圖表6：上游和中下游的利潤分化

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

對于中下游企業(yè)而言，壓力是顯而易見的，一方面是上游價格上漲，導致成本上升過高，但價格壓力難以傳導出去；另一方面，拉閘限電對中下游的生產(chǎn)也有一定的影響。而中下游行業(yè)的企業(yè)數(shù)量眾多，就業(yè)也比較多，如果中下游持續(xù)承壓，經(jīng)濟壓力也會體現(xiàn)出來。從9月份PMI的下行，以及PMI中的就業(yè)指標下滑可以看出來這種影響（圖7）。最新公布的央行三季度調(diào)查問卷，企業(yè)家調(diào)查顯示企業(yè)經(jīng)營情況惡化，國內(nèi)訂單指數(shù)回落4.9個點至51.1，出口訂單指數(shù)回落1.2個點至49.4，顯示內(nèi)外需開始同步放緩（圖8）。從經(jīng)濟邏輯來看，當經(jīng)濟放緩，尤其是工業(yè)生產(chǎn)放緩，貨幣政策是需要放松來緩沖經(jīng)濟壓力，這也是過去PMI走勢與債券利率走勢基本一致的原因（圖9）。

圖表7：9月份PMI下行，PMI中的就業(yè)指標下滑

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表8：央行調(diào)查問卷顯示內(nèi)外需同步放緩

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表9：PMI走勢與債券利率走勢基本一致

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

這一輪中國CPI的漲幅遠遠低于全球的漲幅，并不簡單的是因為豬肉價格跌，而是消費疲弱導致的。另外一部分的原因則是一些中間環(huán)節(jié)的漲價受到抑制。最為典型的是電價。在全球電價大漲的背景下，中國電價的漲幅是較為有限的（圖10）。這在某種程度上其實也補貼了一些中下游產(chǎn)品。中國對美國的出口價格雖然有所上漲，但也是全球各國中漲幅偏低的。如果不是因為中國的出口商品價格受到了一定的抑制，美國的CPI通脹會比現(xiàn)在更高。也正因為這樣的優(yōu)勢，中國的出口一直堅挺至今。很大程度上，中國能源的短缺，除了供給方面的因素，主要就是承接了大量全球的制造業(yè)訂單，因此工業(yè)生產(chǎn)需求旺盛。此前發(fā)電量增速遠高于煤炭供應增速，從而造成了供需缺口（圖11）。

圖表10：在全球電價上漲的情況下，中國電價漲幅有限

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表11：我國存在能源供需缺口

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

中國出口的旺盛又造成貿(mào)易順差維持在高位，從而導致人民幣保持堅挺。在近期美元走強的過程中，人民幣對美元保持穩(wěn)定，總體在6.45上下波動。而美元的走強相當于人民幣的走強，人民幣對一籃子貨幣近期明顯升值。從人民幣的定價機制來看，人民幣是要保持對一籃子貨幣的穩(wěn)定，在“811匯改”之后，CFETS人民幣匯率指數(shù)大部分時候保持在92-98區(qū)間。而如今人民幣匯率指數(shù)已經(jīng)直逼100關口，回到近幾年的高位（圖12）。如果美元進一步走強，而人民幣對美元保持穩(wěn)定的話，那么人民幣匯率相對于一籃子貨幣而言就顯得太強了。人民幣對一籃子貨幣走強，短期來看，對經(jīng)濟沖擊不大，因為這些貿(mào)易訂單還會因為中國的貨物相對便宜而且新興市場國家仍處于疫情之中而留在中國，但從中期來看，如果中國出口價格也開始上漲，加上新興市場疫情回落，那么中國出口可能就會開始面臨壓力。這種情況下，人民幣匯率對一籃子貨幣持續(xù)升值，在中長期并不利于中國經(jīng)濟。最近幾年的情況來看，每當人民幣匯率相對于一籃子貨幣持續(xù)走強，最終都需要進行一定的調(diào)控。而較容易實現(xiàn)的調(diào)控就是進行一定的流動性放松，引導貨幣市場利率和債券利率下降，壓縮中外利差，使得人民幣重新走弱。比較典型的如2018年4-5月份，2019年4-5月份，2020年3-4月份，都是人民幣匯率指數(shù)上升到一定高位的情況下，貨幣政策有所放松，債券收益率開始下降而導致的（圖13）。因為從邏輯上而言，這幾次都處于美元走強的過程中，而中國的經(jīng)濟也處于放緩狀態(tài)，社融增速走低。如果經(jīng)濟增長強勁，社融增速較高，那么在貨幣總量放松的情況下，利率和匯率收緊對經(jīng)濟的影響不大；但如果經(jīng)濟走弱，社融增速走低，那么匯率走強可能對經(jīng)濟會有一定負面作用，需要貨幣政策放松利率和匯率，重新引導貨幣條件放松。這也是我們過去一直采用的核心分析框架。即廣義流動性緊，狹義流動性需要松；廣義流動性松，狹義流動性可以收緊。

圖表12：人民幣匯率回到近幾年高位

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表13：匯率走強后，貨幣政策放松，壓低中外利差，引導匯率重新貶值

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

這也是為何我們一直不認為美元利率走高會導致中國利率走高。因為美元利率抬升的過程中，如果中國利率也跟著抬升，那么在目前的局面下，相當于貨幣總量，利率和匯率三個條件一起收緊，對經(jīng)濟的影響就偏負面了。如果貨幣總量已經(jīng)收緊，而匯率目前也偏強，理論上需要放松利率來緩沖壓力，引導人民幣匯率適度回落以及社融增速企穩(wěn)甚至回升才能支撐經(jīng)濟。

從這個邏輯而言，在滯脹格局下，雖然美債利率在升高，但中國貨幣政策是可以放松也應該放松的。一方面中國的通脹是結(jié)構性的，集中在上游，但下游沒有通脹，體現(xiàn)的是下游需求偏弱和上游供給收縮，不應該制約貨幣政策放松；另一方面，貨幣條件目前整體偏緊，在經(jīng)濟下行壓力增加的情況下，是需要先放松某些貨幣條件的，而與各種政策目標較不矛盾的就是在利率層面進行放松，引導利率下行。2018年，中國也曾經(jīng)在美國加息而國內(nèi)社融增速回落的局面下放松貨幣政策，引導利率和匯率條件放松，當時中美利差逐步壓縮，人民幣對美元和一籃子貨幣貶值。我們認為今年是一樣的邏輯。

二、財政政策發(fā)力受約束，債券供給壓力沒有想象中大

之所以需要貨幣政策放松來應對經(jīng)濟下行，主要是房地產(chǎn)政策和財政政策的放松受到一定的制約。地產(chǎn)政策收緊后，目前效果是很顯性的，一方面地產(chǎn)銷量明顯下滑，8-9月份的地產(chǎn)銷售都是20%-30%幅度的下滑（圖14），“金九銀十”不再；另一方面，開發(fā)商融資受到抑制，拿地明顯下滑，新開工也下滑，拖累后續(xù)地產(chǎn)投資。雖然部分開發(fā)商的違約風險開始蔓延，為了不出現(xiàn)較大風險，可能邊際上略有放松地產(chǎn)政策，但要全局性的顯性放松也難。因此，我們認為即便目前經(jīng)濟有下行壓力，但要通過房地產(chǎn)刺激來緩解，概率不是很高。市場普遍認為可以通過財政政策發(fā)力來托底經(jīng)濟。

圖表14：8-9月份的地產(chǎn)銷售都是20%-30%幅度的下滑

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

從財政政策的角度來看，今年國債和地方債的發(fā)行進度一直慢于預期，即使是到了9月份，國債和地方債仍有較大幅度的落后于年初的預算。財政力度偏弱，我們在此前的報告中也分析過，主要是財政收支壓力不大，今年財政收入增速遠高于財政支出增速，財政存款一直較快增長，使得發(fā)行國債來彌補赤字的迫切性不高。之所以出現(xiàn)財政收入增速高于財政支出，財政收支壓力不大，主要是因為財政收入是順周期的，一般而言，財政收入與PPI高度相關。財政稅收中，有相當一部分是增值稅，而增值稅與價格相關，工業(yè)品價格上漲會帶來增值稅的上漲。另外，資源稅也跟部分上游工業(yè)品價格相關。而從企業(yè)所得稅的角度來看，由于國企和央企集中在中上游，今年上游盈利較強，也帶動企業(yè)所得稅增加。歷史上來看，財政收入和支出的差額與PPI的相關性較高（圖15），意味著PPI高的時候，財政不缺錢，實際的赤字較少，需要發(fā)行的國債也較少；反之PPI比較低的時候，財政收入下降，實際赤字擴大，需要發(fā)行的國債也上升。今年處于PPI一路走高的環(huán)境，總體來看，財政收入增速較高，前8月份財政累積收入增速達到18.4%，遠高于年初8%左右的目標，前8月財政累積支出增也有3.6%，也高于年初1.8%的目標。如果觀察前8個月累積的財政收支差額（圖16），可以看到前8個月實際的財政收支差額是遠低于過去幾年的水平。

圖表15：財政收入和支出的差額與PPI的相關性較高

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表16：今年前8月財政收支差額低于過去幾年水平

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

進入四季度，我們預計PPI仍難以明顯下降，甚至進一步上漲。這意味著從財政稅收的角度來看，依然不會差，即使后續(xù)幾個月財政支出速度再提升一些，四季度的實際赤字規(guī)模也很大概率是低于去年同期的（圖17）。鑒于前8個月實際赤字已經(jīng)遠低于去年同期，而四季度如果實際赤字也不超過去年同期，那么今年實際赤字可能至少會比年初的預算目標低大幾千億元，我們認為這也意味著國債凈增量也會比預算目標低上大幾千億元。

圖表17：四季度的實際赤字規(guī)模大概率低于去年同期

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

至于地方債，一般債已經(jīng)接近發(fā)完，但專項債仍比年初目標慢了一萬多億元。雖然專項債四季度加快發(fā)行，仍可能追回來不少進度。不過，之前導致專項債發(fā)行緩慢主要是專項債項目的審核較以往更嚴格，項目需要達到盈利性的標準才能發(fā)行，而不能是為了搞基建而搞基建。在盈利性的要求下，其實較大的障礙是目前基建的原材料價格過高，無論是鋼筋、水泥還是有色金屬等基建的原材料，普遍都比去年或者今年上半年大幅漲價，而且四季度可能還會上漲。當原材料價格上漲，而過橋過路費沒有明顯上漲，基建的盈利性測算必然受到挑戰(zhàn)，從而限制了一部分專項債項目。從這個角度而言，專項債要發(fā)力，也需要先看到原材料價格回落。我們預計年內(nèi)仍有一定量的專項債可能發(fā)不完，主要是受到原材料價格過高的影響。而且，即使已經(jīng)發(fā)出來的專項債，在目前原材料高于原先預估的情況下，采購的節(jié)奏也可能會放緩，也就是所謂的實物工作量可能會放緩，等待價格回落再采購。

綜合來看，這種滯脹的環(huán)境是會障礙財政發(fā)力，與經(jīng)濟衰退，工業(yè)品通縮的環(huán)境不同，比如像去年疫情沖擊那種環(huán)境，財政收入較低且上游價格回落，那么財政刺激的邏輯就比較順，無論是多發(fā)國債還是多發(fā)專項地方債都可以，但今年則受到制約。從我們目前的測算來看，我們預計四季度國債凈增量低于去年四季度，而專項債會多于去年四季度，但整體加總來看，國債和地方債供給量并不會很明顯高于去年同期（圖18），對社融的托底效果有限。同時，如果考慮四季度政金債凈增量也會略低于去年同期，整體利率債加總，預計凈增量并不超過去年同期。同時，如果四季度財政存款開始投放，加上貨幣政策有一定的寬松配合，供需關系并不見得差，而且10月份中國國債被納入富時羅素指數(shù)，也會帶來一定量的被動型海外資金增配中國債券。

圖表18：四季度國債和地方債供給量并不會很明顯高于去年同期

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

三、四季度債券利率仍有下行空間，機會大于風險，堅定持有是較好的選擇

綜合來看，我們認為四季度中國債券收益率總體仍是下行趨勢，邏輯在于當有其他條件收緊壓制經(jīng)濟，貨幣政策在資金面維度需要放松來緩解經(jīng)濟下行壓力。比如美國已經(jīng)計劃收緊流動性，美債利率上升，而中國由于基建和地產(chǎn)難有大幅的發(fā)力，社融增速仍處于偏弱格局，而人民幣對一籃子貨幣的走強也意味著匯率條件在收緊，加上國內(nèi)供給端的缺煤缺電也意味著收緊供給。因此，各種政策應對中，利率維度的放松可能是為數(shù)不多的與其他政策目標沒有沖突，同時又有一定空間的刺激政策。雖然降低利率水平不一定能完全激發(fā)需求，但一定程度上可以減緩企業(yè)和居民的壓力。我們預計四季度貨幣政策仍有一定的放松舉措，而降準相對于降息更容易實施。畢竟四季度仍有大量的MLF到期，可以降準對沖一部分。在經(jīng)濟增速放緩到4%-5%的區(qū)間時，7天回購等無風險利率仍有2%以上可能是顯得偏高了（圖19），可以一定程度引導下降。今年高息利率下降較快（比如貸款利率和非標利率一直在創(chuàng)新低），但低息利率下降比較慢（貨幣市場利率和國債利率下行較慢），導致各種息差縮小，壓縮金融機構息差空間。從引導金融機構信用創(chuàng)造的角度而言，也需要騰挪一定的息差空間出來，意味著后續(xù)低息利率需要補降才能達到這個效果。從這個邏輯而言，債券利率仍有下行空間。我們認為今年債券較佳操作策略就是堅定持有，不需要做波段，畢竟波段很小，而且容易錯失利率下行機會。近期債券收益率有所反彈，我們建議前期尚未配置或者仍有倉位的投資者可以趁機吸納，靜待利率下行的機會。

圖表19：與GDP相比，7天回購利率顯得偏高

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

[1]https://mp.weixin.qq.com/s/RsKj_D7pEySIxribraO_CQ

文章來源

本文摘自：2021年10月9日已經(jīng)發(fā)布的《四季度債市仍是機會大于風險》

陳健恒，SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

李 ? ?雪，SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0080519050002

范陽陽，SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0080521070009

東 ? ?旭，SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0080519040002 SFC CE Ref:BOM884

丁雅潔，SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0080120070140

耿安琪，SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0080121070209