文：權(quán)衡財經(jīng)研究員 李力

編：許輝

最近，為期1年的全國醫(yī)藥領(lǐng)域腐敗問題集中整治工作備受關(guān)注，要求針對醫(yī)藥領(lǐng)域生產(chǎn)、供應(yīng)、銷售、使用、報銷等重點環(huán)節(jié)和“關(guān)鍵少數(shù)”，深入開展全領(lǐng)域、全鏈條、全覆蓋的系統(tǒng)治理。已經(jīng)有3名三甲醫(yī)院的“一把手”查出問題，多家藥企高管被曝接受調(diào)查。嚴(yán)肅整治下，醫(yī)藥行業(yè)“帶金銷售”受影響頗大，醫(yī)藥企業(yè)股價也持續(xù)下跌。

6月30日IPO獲受理的南京海納醫(yī)藥科技股份有限公司（簡稱：海納醫(yī)藥）擬在創(chuàng)業(yè)板上市，保薦機構(gòu)為國金證券。本次擬公開發(fā)行股票不超過3,174.06萬股，不低于發(fā)行后總股本的25%。此次擬投入募集資金8.5億元，用于海納醫(yī)藥CXO研發(fā)總部項目和補充流動資金項目（2.5億元）。截至2022年末，公司的資產(chǎn)總額為5.07億元，歸屬于母公司所有者權(quán)益為3.26億元，此次募資總額為其凈資產(chǎn)的兩倍有多。

海納醫(yī)藥股權(quán)較分散，保薦機構(gòu)受罰不斷；累計未分配利潤為負(fù)，自持品種銷售收入占比低，毛利率翻番異于同行均值；采用第二套上市標(biāo)準(zhǔn)，市場人員薪酬為研發(fā)類6倍之多；募投項目未取得土地使用權(quán)，參保人數(shù)不一，2021年兩次受罰。

股權(quán)較分散，保薦機構(gòu)受罰不斷

公司前身南京海納藥品科技有限公司（有限公司曾用名）系2001年4月由鄒巧根、宋喆共同出資設(shè)立的有限責(zé)任公司。公司注冊資本為50.00萬元，其中鄒巧根認(rèn)繳出資45.00萬元，宋喆認(rèn)繳出資5.00萬元，出資方式均為貨幣。2016年1月19日，有限公司整體變更設(shè)立為股份有限公司。

截至招股說明書簽署日，鄒巧根直接持有公司34.31%的股權(quán)，為公司第一大股東。同時，作為眾行遠(yuǎn)、盤谷林、恒志云的執(zhí)行事務(wù)合伙人，還實際控制了各股東持有的公司合計5.75%的股權(quán)。鄒巧根合計控制公司40.06%的股權(quán)，為公司的實際控制人。

本次發(fā)行完成后，實際控制人控制公司的股權(quán)比例將下降，實際控制人鄒巧根持股比例相對較低，如果公司其他股東或者二級市場投資者通過增持股份謀求影響甚至控制公司，將對公司控制權(quán)和生產(chǎn)經(jīng)營的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。

此次公司IPO的保薦機構(gòu)為國金證券，最近涉及國金證券的主要事件為，因證券虛假陳述糾紛，國金證券代表中安消一號集合資產(chǎn)管理計劃作為原告，向ST中安索賠8100余萬元，并請求判令招商證券等公司承擔(dān)連帶責(zé)任。法院一審判決駁回了國金證券的全部訴訟請求。T中安案件開啟了中介機構(gòu)被判按比例承擔(dān)連帶賠償?shù)南壤?/p>

國金證券在2021年中因投行保薦業(yè)務(wù)未盡職，多次受到監(jiān)管部門處罰。2021年4月6日其作為參業(yè)股份推薦掛牌主辦券商，未勤勉盡責(zé)，對掛牌公司重大合同等核查不充分，被出具警示函；2021年12月29日，國金證券保薦揚州日興生物IPO時，未勤勉盡責(zé)，對發(fā)行人銷售回款、內(nèi)部控制等事項的核查不充分被證監(jiān)會警示。據(jù)深圳證監(jiān)局[2022]85號文件顯示，深圳證監(jiān)局對國金證券深圳分公司存在合規(guī)人員兼任運營負(fù)責(zé)人、營銷人員管理不到位、客戶賬戶異常交易監(jiān)測不充分等問題，進行了出具警示函的行政監(jiān)管措施。

累計未分配利潤為負(fù)，自持品種銷售收入占比低，毛利率翻番異于同行均值

海納醫(yī)藥是一家聚焦改良型創(chuàng)新藥和高端仿制藥的一體化全流程醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)。2020年-2022年，公司營業(yè)收入分別為5,681.83萬元、1.676億元、2.709億元，歸屬于母公司股東的凈利潤分別為-2,871.30萬元、1,156.82萬元、6,801.77萬元。公司業(yè)務(wù)正處于快速成長期，但總體業(yè)務(wù)規(guī)模仍相對偏小，抵御市場風(fēng)險的能力有限。經(jīng)營過程中，行業(yè)政策、市場競爭格局、客戶需求以及公司競爭優(yōu)勢的變化均會對公司業(yè)績產(chǎn)生影響。

截至報告期末，公司合并報表未分配利潤為-2.125億元，母公司報表未分配利潤為-5,342.63萬元，未分配利潤大額為負(fù)主要系報告期前公司持續(xù)虧損所致。而之前2020年和2021年累計虧損為2.9213億元和2.8057億元，虧損有所收縮。

公司主要業(yè)務(wù)可分為醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)、自持品種銷售兩大類。醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)根據(jù)公司研發(fā)項目立項來源的不同，分為自主研發(fā)成果轉(zhuǎn)化、受托研發(fā)服務(wù)。

其中，2021年和2022年自持品種銷售收入占比分別為2.94%和2.67%，占比較小。自持品種奧美拉唑碳酸氫鈉干混懸劑（Ⅰ）、奧美拉唑碳酸氫鈉干混懸劑（II）已被納入2022年國家醫(yī)保藥品目錄“協(xié)議期內(nèi)談判藥品”，協(xié)議有效期為2023年3月1日至2024年12月31日，銷售有望實現(xiàn)快速增長，但是藥品銷售行業(yè)的客戶群體、銷售渠道、市場競爭環(huán)境與CRO行業(yè)存在顯著不同，若公司不能有效開拓自持品種市場，則可能導(dǎo)致自持品種銷售不及預(yù)期，從而對公司經(jīng)營業(yè)績的增長速度產(chǎn)生一定的影響。

兩者于2021年2月取得藥品注冊證書，2021年和2022年銷售收入分別為492.32萬元、723.33萬元；注射用左亞葉酸和富馬酸替諾福韋二吡呋酯顆粒分別于2022年9月和2022年12月取得藥品注冊證書，報告期內(nèi)尚未形成銷售。

合同資產(chǎn)系公司已按合同履約但暫未結(jié)算的資產(chǎn)。隨著公司研發(fā)項目增加，報告期內(nèi)合同資產(chǎn)逐年較快增加。報告期各期末，海納醫(yī)藥合同資產(chǎn)賬面價值分別為1,718.37萬元、6,501.06萬元、1.072億元。

受技術(shù)水平、實驗室條件、原材料供應(yīng)、監(jiān)管政策變化等多種因素的綜合影響，藥品研發(fā)存在失敗的可能。雖然公司與客戶簽訂的合同中約定了藥品研發(fā)失敗的責(zé)任劃分及款項結(jié)算條款，但公司仍存在因自身原因未能履約導(dǎo)致合同終止并向客戶退款的風(fēng)險。

從2016年12月8日，南京中院公布的（2016）蘇01民終6663號文件可大概看出海納醫(yī)藥的業(yè)務(wù)狀態(tài)，2011年8月，國丹制藥公司與被告海納醫(yī)藥公司簽訂《技術(shù)轉(zhuǎn)讓合同書》一份，約定：技術(shù)目標(biāo)為海納醫(yī)藥在2012年6月前獲得賽洛多辛原料藥及片劑的藥物臨床試驗批件，并協(xié)助取得新藥證書與生產(chǎn)批文，公司保證該品種能夠獲取國家食品藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)兩個至三個制劑批文。2011年9月5日，國丹制藥公司支付第一期轉(zhuǎn)讓費1440000元。2015年6月19日，國家食品藥品監(jiān)督管理總局出具審批意見通知件，本品不符合藥品注冊的有關(guān)要求，不批準(zhǔn)本品的注冊申請。

報告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為33.48%、56.09%和62.16%，總體呈增長趨勢。相比可比公司均值來說，海納醫(yī)藥的毛利率兩年翻倍，與可比同行穩(wěn)定的毛利率趨勢相差甚大，權(quán)衡財經(jīng)iqhcj認(rèn)為，有必要詳細(xì)給予對應(yīng)的解答。

采用第二套上市標(biāo)準(zhǔn)，市場人員薪酬為研發(fā)類6倍之多

此次海納醫(yī)藥創(chuàng)業(yè)板上市采用了第二套標(biāo)準(zhǔn)：相關(guān)指標(biāo)為，最近三年累計研發(fā)投入金額不低于5,000.00萬元和最近三年營業(yè)收入復(fù)合增長率不低于20%。發(fā)選擇的具體上市標(biāo)準(zhǔn)為：預(yù)計市值不低于10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于1億元。2022年營業(yè)收入為27,094.31萬元，凈利潤（扣除非經(jīng)常性損益前后孰低）為6,603.00萬元?？杀裙景僬\醫(yī)藥、陽光諾和、博濟醫(yī)藥的P/E（TTM，扣除非經(jīng)常性損益）分別為35.90、43.93、237.27，取上述數(shù)據(jù)的中位數(shù)43.93計算出發(fā)行人的市值為29.01億元。

2020-2022年海納醫(yī)藥研發(fā)投入分別達到3,406.45萬元、3,943.63萬元、4,039.19萬元，報告期累計研發(fā)投入金額總計1.139億元。2015年藥品審評審批新政后，公司累計自主或協(xié)助客戶獲批藥品39項，其中制劑35項、原料藥4項。

招股書顯示，報告期員工人數(shù)分別為300人、373人和495人，截至2022年12月31日，研發(fā)人員為308人，占比62.22%。報告期研發(fā)人員的職工薪酬分別為1,178.27萬元、1,472.99萬元和1,723.99萬元占比為34.59%、37.35%和42.68%。2022年研發(fā)人員平均薪酬為5.594萬元。

2016年6月30日安斯泰來制藥株式會社、麥迪韋遜有限責(zé)任公司以公司侵害其（專利號200680025545.1）的發(fā)明專利“二芳基乙內(nèi)酰脲化合物”提起訴訟，后專利復(fù)審委員會宣告其專利無效，2018年11月7日法院判決公司勝訴。

報告期內(nèi)，公司銷售費用分別為銷售費用394.36萬元、1,445.66萬元和2,187.30萬元，占比分別為為6.94%、8.63%和8.07%。從數(shù)額上看低于海納醫(yī)藥的研發(fā)費用，不過考慮到公司市場人員僅22人，占員工人數(shù)的4.44%，不抵研發(fā)人員的15分之一，扣掉員工薪酬費用191.34萬元、519.99萬元和801.12萬元，2022年市場人員平均薪酬36.414萬元，為研發(fā)人員薪酬的6.5倍之多。

銷售費用中還有市場推廣費和業(yè)務(wù)招待費合計超過了近半，2022年其市場推廣費即為931.42萬元。公司銷售費用率高于可比公司平均水平，歸因于自持藥品銷售業(yè)務(wù)的銷售費用率通常高于醫(yī)藥研發(fā)業(yè)務(wù)。

報告期內(nèi)公司主要采購物料包括原輔料及包材、對照品、參比制劑、試劑、色譜柱及其他耗材，主要供應(yīng)商為南京晚晴化玻儀器有限公司、杭州華東醫(yī)藥集團浙江華義制藥有限公司、蘇州弘森藥業(yè)股份有限公司、蘇州麥冬生物科技有限公司、蘇州天馬醫(yī)藥集團天吉生物制藥有限公司等。報告期內(nèi)公司主要的服務(wù)采購包括醫(yī)院臨床試驗研究、臨床數(shù)據(jù)統(tǒng)計、藥效毒理研究等，由皖南醫(yī)學(xué)院弋磯山醫(yī)院、遼寧中醫(yī)藥大學(xué)附屬醫(yī)院、中國醫(yī)學(xué)科學(xué)院皮膚病醫(yī)院等機構(gòu)提供。

募投項目未取得土地使用權(quán)，參保人數(shù)不一，2021年兩次受罰

截至招股說明書簽署日，海納醫(yī)藥CXO研發(fā)總部項目的土地使用權(quán)尚未取得，如果出現(xiàn)用地規(guī)劃變更、土地使用權(quán)公開掛牌轉(zhuǎn)讓時間超出預(yù)期、未成功通過競買取得土地使用權(quán)等情況，將導(dǎo)致募投項目用地不能及時取得的風(fēng)險，并因此對募投項目的實施形成不利影響。此次鋪底流動資金達9,982.39萬元，占比16.63%，疊加單獨補流的2.5億元，公司用于補流合計近3.5億元之多，占總募資額度的41.17%。

截至招股說明書簽署日，海納醫(yī)藥擁有4家全資子公司，1家全資孫公司，無參股子公司及分公司。2022年末子公司海納制藥凈利潤為-2,226.27萬元；一諾醫(yī)藥凈利潤為280.89萬元；南京泛海凈利潤為135.07萬元；合肥泛海凈利潤為-18.04萬元；海闊醫(yī)藥凈利潤為-2.35萬元。已注銷的南京匯脈凈利潤為-192.21萬元。

招股書顯示，公司社保已繳人數(shù)為246人、300人和447人，已繳人數(shù)指各年12月在本單位實際繳納的人數(shù)。

權(quán)衡財經(jīng)iqhcj查閱公開工商資料顯示，報告期海納醫(yī)藥及其子公司繳納人數(shù)分別為256人、326人和431人，與招股書披露的有所不一。

2021年6月29日,海納制藥正在進行雨水系統(tǒng)改造，施工方誤把雨水外排閥門打開，將雨水收集池內(nèi)的少量收集水外排至市政管網(wǎng)。公司于2021年10月28日收到南京市江北新區(qū)管理委員會生態(tài)環(huán)境和水務(wù)局（寧新區(qū)管環(huán)罰[2021]117號）行政處罰決定書，被處以“責(zé)令限期改正”、“處罰款人民幣伍萬元整”。

南京市生態(tài)環(huán)境綜合行政執(zhí)法局在2021年4月的雙隨機抽查任務(wù)中，發(fā)現(xiàn)存在問題的排污單位共62家。南京海納制藥有限公司因存在廢氣活性炭吸附進口采樣口（直徑約十厘米圓孔）敞開未加蓋，管道內(nèi)正壓廢氣有外溢情況。被責(zé)令整改。