《金證研》南方資本中心 池恩/作者 歡笙 映蔚 /風(fēng)控

在液晶顯示行業(yè)，伴隨競爭激烈的市場環(huán)境和新型顯示技術(shù)的發(fā)展，核心技術(shù)及創(chuàng)新支撐成為該行業(yè)內(nèi)企業(yè)的“內(nèi)功”。在不斷加大的行業(yè)挑戰(zhàn)中，蘇州天祿光科技股份有限公司（以下簡稱“蘇州天祿”）的技術(shù)儲備幾何？

面臨OLED和Mini LED等新興顯示技術(shù)的更新迭代，蘇州天祿不少同行已加碼新興顯示技術(shù)領(lǐng)域，而蘇州天祿僅一項Mini LED的在研項目，其新技術(shù)布局落后于同行。而實際上，近年來，蘇州天祿難掩“一條腿走路”的窘境，其產(chǎn)品單一，主營業(yè)務(wù)收入均來自導(dǎo)光板。歷史上，蘇州天祿產(chǎn)業(yè)鏈曾向下游延伸卻未果，此番上市的一項募投項目計劃向上游布局，但項目產(chǎn)品僅為自用，產(chǎn)品單一局面或難改。值得一提的是，報告期內(nèi)，蘇州天祿研發(fā)費用率低于同行均值，不僅如此，蘇州天祿專利數(shù)量或在導(dǎo)光板同行中“墊底”。

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一、產(chǎn)品單一，產(chǎn)業(yè)鏈曾向下游延伸未果此番募投項目計劃向上游延伸

對于一家企業(yè)而言，產(chǎn)品單一意味著面臨重大的經(jīng)營風(fēng)險。

然而，蘇州天祿存在產(chǎn)品單一的問題，其產(chǎn)業(yè)鏈曾向下游延伸卻未果，此番上市的一項募投項目欲向上游延伸，而項目產(chǎn)品僅為自用，并不用于對外銷售，產(chǎn)品單一局面或難改。

據(jù)簽署日期為2021年6月7日的招股書（以下簡稱“招股書”），蘇州天祿是一家從事導(dǎo)光板研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的企業(yè)，主要產(chǎn)品為導(dǎo)光板。

據(jù)招股書，2018-2020年，蘇州天祿的導(dǎo)光板銷售收入分別為5.99億元、6.27億元、7.06億元，同期占主營業(yè)務(wù)收入比例均為100%。

可見，蘇州天祿主營業(yè)務(wù)收入均來自導(dǎo)光板，產(chǎn)品單一。

事實上，蘇州天祿曾計劃向下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，但未能投產(chǎn)或已折戟。

據(jù)蘇州市行政審批局2020年4月16日發(fā)布的《蘇州天祿光科技股份有限公司擴(kuò)建中大尺寸導(dǎo)光板項目環(huán)境影響報告表》，“蘇州天祿光電科技有限公司建設(shè)項目”系蘇州天祿的建設(shè)項目之一，其主要建設(shè)內(nèi)容包括年生產(chǎn)LED導(dǎo)光板1,200萬件、LED背光模組500萬件、液晶整機100萬件、導(dǎo)光反射產(chǎn)品1,000萬件。

該項目對應(yīng)環(huán)評批復(fù)日期為2012年9月24日，環(huán)評批復(fù)文案號為蘇相環(huán)建[2012]274號，于2015年11月6日通過蘇州市相城區(qū)環(huán)境保護(hù)局的驗收。其中，該項目的LED背光模組、液晶整機、導(dǎo)光反射產(chǎn)品生產(chǎn)取消建設(shè)。

據(jù)招股書，導(dǎo)光板的直接主要下游應(yīng)用為背光模組。導(dǎo)光板用于組裝制作背光模組，背光模組與液晶顯示面板可以組裝制作液晶顯示模組/屏。

而背光模組按照使用光源的類型可分為CCFL背光模組、LED背光模組等，即LED背光模組、液晶整機是導(dǎo)光板下游應(yīng)用領(lǐng)域產(chǎn)品。也就是說，蘇州天祿曾計劃產(chǎn)業(yè)鏈往下游延伸，而歷史上其建設(shè)項目驗收時LED背光模組、液晶整機卻未投產(chǎn)已取消建設(shè)。

而此次上市，蘇州天祿擬募資金向上游延伸。

據(jù)招股書，新建光學(xué)板材項目系蘇州天祿的募投項目之一，蘇州天祿擬使用募集資金2.05億元投資該項目。

據(jù)招股書，光學(xué)板材為蘇州天祿現(xiàn)有導(dǎo)光板產(chǎn)品的上游原材料，上述項目建成達(dá)產(chǎn)后，蘇州天祿將新增光學(xué)板材產(chǎn)能20,000噸/年，目前其光學(xué)板材均為外購，項目建成后可實現(xiàn)其原材料部分自給。

曾向下游延伸未果，此次蘇州天祿募投項目計劃向上游延伸能否如愿？不得而知。需要指出的是，蘇州天祿募投項目擬生產(chǎn)的光學(xué)板材并不用于對外銷售，而是用于自產(chǎn)自給。項目投產(chǎn)后，蘇州天祿產(chǎn)品單一的窘境能否得到改善？或該“打上問號”。

問題不止于此。面對OLED和Mini LED等新興技術(shù)，蘇州天祿布局或落后于競爭對手。

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二、行業(yè)新興顯示技術(shù)更新迭代加快，新技術(shù)布局落后于競爭對手或“失先機”

研發(fā)能力是一家公司未來可持續(xù)經(jīng)營能力的重要體現(xiàn)，尤其在液晶顯示行業(yè)上，該行業(yè)產(chǎn)品推陳出新、技術(shù)更新?lián)Q代的速度快。然而面臨OLED和Mini LED等新興顯示技術(shù)的更新迭代，蘇州天祿不少同行已加碼新興顯示技術(shù)領(lǐng)域，而蘇州天祿僅一項Mini LED的在研項目，其布局落后于同行，未來或存在因顯示技術(shù)迭代引發(fā)的市場風(fēng)險。

據(jù)招股書，蘇州天祿導(dǎo)光板產(chǎn)品主要應(yīng)用于LCD（液晶顯示）顯示領(lǐng)域。目前，在顯示領(lǐng)域中LCD顯示技術(shù)處于主流地位，但顯示產(chǎn)品更新?lián)Q代速度快，不同的顯示技術(shù)解決方案的比較優(yōu)勢是動態(tài)變化的，一旦出現(xiàn)性能更優(yōu)、成本更低、生產(chǎn)過程更為高效的解決方案、或某個解決方案突破了原來的性能指標(biāo)，現(xiàn)有技術(shù)方案就將面臨被替代的風(fēng)險。

據(jù)招股書，目前市場上正在研發(fā)或不斷規(guī)?；瘧?yīng)用的顯示技術(shù)有OLED、AMOLED、mini LED、micro LED、QD-OLED等。其中OLED、AMOLED、mini LED、micro LED、QD-OLED顯示技術(shù)無需導(dǎo)光板。

因此，若上述OLED、AMOLED、mini LED、micro LED、QD-OLED顯示技術(shù)實現(xiàn)突破、良品率提升，生產(chǎn)成本大幅降低，在與LCD顯示技術(shù)的市場競爭中不斷縮小差異或取得優(yōu)勢，將沖擊現(xiàn)有的LCD顯示技術(shù)的應(yīng)用，進(jìn)而給蘇州天祿下游行業(yè)以及其所處行業(yè)的需求帶來不利影響。

據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2019年，中國OLED產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模達(dá)到302億美元。

據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院整理數(shù)據(jù)，2015-2019年，中國OLED產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模分別為190億美元、220億美元、250億美元、290億美元、302億美元，2016-2019年分別同比增長15.8%、13.6%、16%、4.1%。預(yù)計2020年，中國OLED產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模將達(dá)到339億美元，同比增長率為12.1%，柔性O(shè)LED市場份額將在兩年內(nèi)超越LCD，未來OLED面板將在顯示終端每個領(lǐng)域的滲透率都有所增加。

同時，據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計，2017-2019年，中國OLED產(chǎn)能分別為0.6平方千米、1.49平方千米、3.28平方千米，2018-2019年同比增長率分別為148.3%、120.1%。結(jié)合目前中國OLED在建產(chǎn)能情況，預(yù)計2020年產(chǎn)能將接近7.46平方千米，同比增長率為127.4%。

且前瞻產(chǎn)業(yè)研究院公開信息顯示，預(yù)測2021年，中國OLED產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模為423億美元，預(yù)計未來OLED行業(yè)市場規(guī)模還將繼續(xù)高速增長，到2026年，中國OLED產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模將增長到879億美元，或成為未來顯示世界的主力軍。

具體來看，2021-2016年，中國OLED產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模預(yù)測分別為423億美元、500美元、592億美元、700億美元、771億美元、879億美元。

而蘇州天祿稱LCD目前仍是主流，OLED暫時不會對公司造成重大影響。

據(jù)招股書，蘇州天祿表示由于目前LCD的絕對主流地位，且AMOLED的爆發(fā)式成長也不是一蹴而就的，因此，在相當(dāng)長的時期內(nèi)，將呈現(xiàn)兩者處于和平共存的局面。因此，現(xiàn)階段OLED相關(guān)技術(shù)不會對蘇州天祿產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和持續(xù)盈利能力產(chǎn)生重大影響。

在電子產(chǎn)品快速更新迭代的推動下，OLED面板在顯示終端滲透，其對LCD市場的沖擊，是否如蘇州天祿預(yù)測般樂觀？不得而知。

問題還沒有結(jié)束。

據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)， 2019年，Mini LED迎來了規(guī)模商業(yè)化元年，京東方、群創(chuàng)、海信、TCL、華碩等面板巨頭和電子產(chǎn)品終端巨頭紛紛推出采用Mini LED背光或類似技術(shù)的產(chǎn)品。

此外，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院援引自GGII數(shù)據(jù)顯示，2019年，中國Mini LED市場規(guī)模在16億元左右，預(yù)計2020年Mini LED市場規(guī)模達(dá)到37.8億元，同比增長140%。預(yù)測2026年中國Mini LED行業(yè)規(guī)模有望突破400億元。

然而，蘇州天祿稱Mini LED技術(shù)未大規(guī)模量產(chǎn)上市，該技術(shù)應(yīng)用前景存在不確定性。

據(jù)招股書，蘇州天祿稱Mini LED技術(shù)具有其特點及應(yīng)用前景，受終端產(chǎn)品價格、消費者認(rèn)可度等諸多因素影響存在不確定性。該技術(shù)當(dāng)前發(fā)展階段為“應(yīng)用于商業(yè)顯示、行政指揮、會議等專業(yè)顯示領(lǐng)域的部分產(chǎn)品上市，受限于終端產(chǎn)品價格等因素，未大規(guī)模量產(chǎn)上市”。

另一方面，蘇州天祿第一大客戶主營業(yè)務(wù)欲布局Mini LED產(chǎn)業(yè)。

據(jù)招股書，報告期內(nèi)，京東方科技集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“京東方”）均系蘇州天祿第一大客戶。

2018-2020年，蘇州天祿對京東方的銷售金額為14,040.31萬元、15,420.26萬元和18,280.46萬元，占營業(yè)收入比例分別為23.02%、24.16%和25.52%。

據(jù)京東方2020年年度報告，Mini LED事業(yè)系京東方布局未來的主營業(yè)務(wù)。

Mini-LED事業(yè)為器件設(shè)計整合制造模式，為手機、平板電腦、筆記本電腦、顯示器、電視等產(chǎn)品提供高可靠性和高動態(tài)范圍精細(xì)調(diào)光的Mini-LED背光產(chǎn)品；同時，為戶外顯示、商顯等應(yīng)用領(lǐng)域提供高亮度、高可靠性、高動態(tài)范圍的Mini/Micro-LED顯示產(chǎn)品。

且京東方表示，其整合優(yōu)勢資源，提前布局下一代顯示技術(shù)，建立Mini-LED事業(yè)，穩(wěn)步推進(jìn)開發(fā)與市場推廣。對于Mini-LED事業(yè)的前景展望，京東方稱會致力成為Mini/Micro-LED產(chǎn)品和解決方案的全球領(lǐng)導(dǎo)者。

可以看出，京東方未來重點發(fā)展Mini LED事業(yè)，并將以此作為未來的主營業(yè)務(wù)。大客戶“加碼”Mini LED，而蘇州天祿稱該技術(shù)仍存不確定性，其未來在技術(shù)更新迭代的“潮流”中如何適應(yīng)快速變化的市場需求？

反觀其競爭對手，不少均早已開始布局Mini LED，并研發(fā)產(chǎn)品建設(shè)生產(chǎn)線。

據(jù)招股書，蘇州天祿所在導(dǎo)光板行業(yè)主要企業(yè)包括穎臺科技股份有限公司（以下簡稱“穎臺科技”）、蘇州維旺科技有限公司（以下簡稱“蘇州維旺”）、翰博高新材料（合肥）股份有限公司（以下簡稱“翰博高新”）等，同時，穎臺科技、蘇州維旺、翰博高新還是蘇州天祿的競爭對手，且博涵高新還是蘇州天祿報告期內(nèi)的前五大客戶。

據(jù)翰博高新于2021年4月29日舉行的2020年年報業(yè)績說明會，翰博高新董秘表示，翰博高新已完成首條Mini-LED背光模組生產(chǎn)線調(diào)試，自主開發(fā)完成15.6寸Mini-LED顯示模組產(chǎn)品，已具備Mini-LED顯示屏自主設(shè)計、開發(fā)與生產(chǎn)制造能力。翰博高新研發(fā)生產(chǎn)的Mini-LED產(chǎn)品規(guī)格為中尺寸背光，廣泛應(yīng)用于筆記本電腦、平板電腦、車載屏幕、工控顯示器等終端產(chǎn)品。

據(jù)穎臺科技2019年年度報告，穎臺科技已自行研發(fā)Mini LED背光架構(gòu)使用之超薄型微結(jié)構(gòu)擴(kuò)散板，預(yù)計2020年起將逐步成長。同時，穎臺科技計劃研發(fā)的產(chǎn)品項目有“車用Mini LED背光微結(jié)構(gòu)擴(kuò)散板開發(fā)”、“超薄型筆電及桌上型顯示器用Mini LED微結(jié)構(gòu)擴(kuò)散板之開發(fā)”。

據(jù)蘇州維旺官網(wǎng)，蘇州維旺擁有微納米結(jié)構(gòu)勻光膜解決方案，該方案用于mini LED顯示面板勻光，使光學(xué)性能達(dá)到側(cè)發(fā)光背光模組的光學(xué)性能。

可以發(fā)現(xiàn)，蘇州天祿的上述三家同行已布局Mini LED產(chǎn)業(yè)，其中博涵高新、蘇州維旺已形成產(chǎn)品。

招股書顯示，蘇州天祿關(guān)于Mini LED的技術(shù)處于在研狀態(tài)。

據(jù)招股書，蘇州天祿擁有一項名為“Mini LED用微透鏡陣列結(jié)構(gòu)擴(kuò)散板的研發(fā)”的在研項目，該項目研發(fā)人員為5人，經(jīng)費投入為400萬元，技術(shù)來源為自主研發(fā)，所處階段為立項，擬達(dá)到的目標(biāo)為通過超精密模具加工、測量分析，在擴(kuò)散板表面開發(fā)具有光線擴(kuò)散的微透鏡陣列結(jié)構(gòu)，使Mini LED產(chǎn)品畫面更均勻分布。

而截至招股書簽署日即2021年6月7日，蘇州天祿在關(guān)于Mini LED行業(yè)相關(guān)的技術(shù)的研發(fā)項目僅有一個在研項目，而不少同行競爭對手已“加碼”Mini LED行業(yè)并已形成產(chǎn)品，蘇州天祿是否已失先機？不得而知。

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三、相較同行“高銷售低研發(fā)”，專利數(shù)量或在3家導(dǎo)光板同行“墊底”

企業(yè)要在同行業(yè)中保持競爭力并能夠占有市場份額，需不斷地提高研發(fā)能力，滿足多變的市場需求。報告期內(nèi)，蘇州天祿研發(fā)費用率低于同行均值，不僅如此，蘇州天祿專利數(shù)量或在導(dǎo)光板同行中“墊底”。

據(jù)招股書，導(dǎo)光板的直接主要下游應(yīng)用為背光模組。導(dǎo)光板用于組裝制作背光模組，背光模組與液晶顯示面板可以組裝制作液晶顯示模組/屏，同時，導(dǎo)光板還可與LED光源等組裝制作燈具。導(dǎo)光板與液晶顯示面板具有對應(yīng)關(guān)系。

據(jù)招股書，液晶顯示產(chǎn)品推陳出新速度快，產(chǎn)品機型、外觀、性能等不斷升級換代。導(dǎo)光板需要進(jìn)行定制化的研發(fā)設(shè)計，使之與不同的液晶顯示產(chǎn)品相適應(yīng)。

同時，蘇州天祿在招股書中表示，液晶顯示行業(yè)的發(fā)展依賴于核心零部件行業(yè)的持續(xù)發(fā)展和創(chuàng)新，這對公司技術(shù)工藝研發(fā)和產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新帶來了較高的要求。

據(jù)招股書，蘇州天祿稱其一直將提高研發(fā)能力作為提升公司核心競爭力的關(guān)鍵，不斷加大研發(fā)投入力度。然而，報告期內(nèi)，蘇州天祿研發(fā)費用率低于同行均值。

據(jù)招股書，2018-2020年，蘇州天祿研發(fā)投入分別為1,942.98萬元、2,141.89萬元、2,579.46萬元，研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例為3.19%、3.36%、3.6%。

據(jù)招股書，2018-2020年，蘇州天祿寧波激智科技股份有限公司（以下簡稱“激智科技”）的研發(fā)費用率分別為7.84%、7.71%、7.36%，深圳市聚飛光電股份有限公司（以下簡稱“聚飛光電”）研發(fā)費用率分別為4.09%、4.82%、4.87%，深圳市三利譜光電科技股份有限公司（以下簡稱“三利譜”）研發(fā)費用率分別為5.67%、3.73%、4.59%，茂林光電科技（開曼）股份有限公司（以下簡稱“茂林光電”）研發(fā)費用率分別為3.54%、3.19%、1.67%，穎臺科技研發(fā)費用率分別為2.11%、2.71%、3.05%，博涵高新研發(fā)費用率分別為3.79%、4.71%、4.53%。

2018-2020年，上述6家同行業(yè)可比公司的研發(fā)費用率平均值分別為4.51%、4.48%、4.34%。

不難看出，報告期內(nèi)，即2018-2020年，蘇州天祿的研發(fā)費用率均落后于同行均值。

據(jù)招股書，蘇州天祿表示其研發(fā)費用率低于同行業(yè)可比公司主要原因為其收入規(guī)模與資本實力尚不及同行業(yè)可比上市公司，在資本較為有限的情況下需要兼顧技術(shù)研發(fā)和生產(chǎn)經(jīng)營的平衡，研發(fā)投入相對有限。

值得關(guān)注的是，蘇州天祿的銷售費用率“畸”高于同行銷售費用率均值。

據(jù)招股書，2018-2020年，蘇州天祿的銷售費用分別為2,793.27萬元、2,949.62萬元、3,337.83萬元，占營業(yè)收入的比重分別為4.58%、4.62%、4.66%。

2018-2020年，蘇州天祿的同行業(yè)可比公司激智科技的銷售費用率分別為3.97%、4.24%、2.19%，聚飛光電的銷售費用率分別為2.5%、2.48%、2.37%，三利譜的銷售費用率分別為1.51%、1.21%、1.46%，茂林光電的銷售費用率分別為2.82%、2.61%、2.18%，穎臺科技的銷售費用率分別為3%、3.06%、3.31%，翰博高新的銷售費用率分別為1.37%、1.78%、1.98%。同期，上述同行業(yè)可比公司平均銷售費用率分別為2.53%、2.56%、2.25%。

對此，蘇州天祿表示其銷售費用率高于同行業(yè)可比公司是因為其處于快速成長期，其客戶的開拓與維護(hù)、產(chǎn)品品質(zhì)的認(rèn)可和品牌的建立需要一個逐步推進(jìn)的過程，因此銷售費用偏高。

據(jù)招股書，蘇州天祿的銷售費用率高于同行業(yè)可比上市公司主要是因為職工薪酬和運輸費高于可比公司。

其中，蘇州天祿表示其銷售人員職工薪酬占比高于同行業(yè)可比上市公司，主要系公司為提高客戶使用體驗，跟蹤產(chǎn)品質(zhì)量，存在銷售人員在客戶主場，銷售人員規(guī)模較大，提高了銷售人員職工薪酬的規(guī)模。

由上述可知，報告期內(nèi)，蘇州天祿銷售費用均高于其研發(fā)費用，且其銷售費用率“領(lǐng)跑”同行，研發(fā)費用率卻“落后”于同行均值，其中蘇州天祿是否“重銷售輕研發(fā)”？值得關(guān)注。

與此同時，報告期內(nèi)，蘇州天祿還出現(xiàn)專利數(shù)量或在3家導(dǎo)光板同行中墊底的情形。

在招股書中，蘇州天祿選取的6家同行業(yè)可比公司為激智科技、聚飛光電、三利譜、茂林光電、穎臺科技及翰博高新。

其中，據(jù)《關(guān)于蘇州天祿光科技股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請文件的審核問詢函的回復(fù)》，蘇州天祿選取的可比公司激智科技、聚飛光電、三利譜均不生產(chǎn)導(dǎo)光板產(chǎn)品。

即蘇州天祿的導(dǎo)光板同行分別為茂林光電、穎臺科技、翰博高新。

據(jù)招股書，截至2021年6月7日，蘇州天祿現(xiàn)有專利數(shù)共93項，其中3項為發(fā)明專利，90項為實用新型專利。

據(jù)招股書，截至2019年10月，穎臺科技共計取得臺灣專利39項、大陸專利38項、美國專利29項，日本專利8項及韓國專利15項。

據(jù)翰博高新2020年年報，截至2020年12月31日，翰博高新共計擁有213項專利，其中14項為發(fā)明專利。

據(jù)招股書，蘇州天祿在對比競爭對手技術(shù)實力時，對茂林光電的專利情況，未予披露。招股書稱，其所披露信息根據(jù)行業(yè)內(nèi)公司定期報告、公開說明書、官網(wǎng)等公開信息整理。

而據(jù)茂林光電年報，茂林光電未披露其專利情況。在其公司官網(wǎng)，茂林光電則披露，其在2020年獲得核準(zhǔn)的專利14件，2021年專利申請目標(biāo)至少10件。截至2021年5月26日，其官網(wǎng)顯示的所獲美國專利數(shù)量為26項，臺灣專利數(shù)量139項。

不難發(fā)現(xiàn)，蘇州天祿的專利數(shù)量少于其導(dǎo)光板同行，其創(chuàng)新能力幾何？或該打上問號。

在沖擊資本市場之際，蘇州天祿或面臨諸多考驗，其未來將何去何從？尚未可知。