文：權(quán)衡財經(jīng)iqhcj研究員 李力

編：許輝

7月13日，東方證券公告，其董事程峰正接受紀(jì)律審查和監(jiān)察調(diào)查。早在2023年02月28日東方證券股份有限公司吸收合并其子公司東方證券承銷保薦有限公司。

6月30日，由東方證券保薦承銷的寧夏盾源聚芯半導(dǎo)體科技股份有限公司（簡稱：盾源聚芯）擬在深主板上市。公司本次擬公開發(fā)行股數(shù)不超過6,238.1174萬股，公開發(fā)行的新股數(shù)量不低于本次發(fā)行后總股本的25%。此次擬投入募集資金12.96億元，用于硅部件生產(chǎn)線新建項目、石英坩堝生產(chǎn)線升級項目、盾源聚芯研發(fā)中心建設(shè)項目、全球營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目、現(xiàn)有廠房購置款支付和補(bǔ)充流動資金。其中廠房購置款為0.93億元，單獨補(bǔ)流達(dá)2億元。

盾源聚芯系日本上市公司子公司分拆，控股股東存在內(nèi)控風(fēng)險；芯片法案影響大，客戶集中度高，外銷占比高；市場競爭激烈，外資占主導(dǎo)地位，高純度原材料依賴進(jìn)口；關(guān)聯(lián)交易頻多，應(yīng)收賬款和存貨高企，銷售傭金近億，產(chǎn)能利用率走低。

日本上市公司子公司分拆，控股股東存在內(nèi)控風(fēng)險

2011年4月，先進(jìn)石英（當(dāng)時股東為日本磁控和杭州熱磁）及賀賢漢決定設(shè)立公司前身富樂德有限，設(shè)立時注冊資本為5,000萬元。賀賢漢所持富樂德有限100萬元出資額系代先進(jìn)石英持有。2018年6月，先進(jìn)石英被杭州熱磁吸收合并，股權(quán)代持關(guān)系由杭州熱磁承繼。先進(jìn)石英曾與客戶益陽晶鑫新能源科技實業(yè)有限公司、合肥景坤新能源有限公司和洛陽中硅高科技有限公司一分公司產(chǎn)生買賣合同糾紛。2016年法院判決其歸還杭州市濱江區(qū)羅溪不銹鋼經(jīng)營部（經(jīng)營者章華有）工程款271890元。

2020年1月1日，盾源聚芯的股權(quán)結(jié)構(gòu)為杭州熱磁持股99%，賀賢漢持股1%。2021年4月30日，賀賢漢將其代為持有的富樂德有限100萬元出資額，占富樂德有限注冊資本的0.69%，以0元的價格轉(zhuǎn)讓予杭州熱磁。

截至招股說明書簽署日，控股股東杭州熱磁系日本Standard市場上市公司FERROTEC全資子公司。截至2022年12月末，F(xiàn)ERROTEC不存在單一股東持股比例超過5%、單獨控制其董事會、或?qū)ζ錄Q策構(gòu)成實質(zhì)性影響的情形，因此FERROTEC無控股股東、實際控制人，進(jìn)而也使得公司不存在實際控制人。

論起Ferrotec（中國），可論樹大根深，成立1992年成立于浙江杭州，由日本磁性技術(shù)控股有限公司主導(dǎo)，旗下管理的富樂德、富樂華、盾源聚芯、中欣晶圓、第一半導(dǎo)體等30多家公司遍布中國各地。權(quán)衡財經(jīng)iqhcj曾在3月21日發(fā)文《中欣晶圓產(chǎn)能仍在爬坡，虧損超10億元，關(guān)聯(lián)交易頻繁》，中欣晶圓擬在上交所科創(chuàng)板上市，擬募資54.698億元，審核狀態(tài)為未上會。中欣晶圓的核心技術(shù)人員共有5名，郭建岳、徐新華、高洪濤、徐慶晧和徐暎昊；其中SeoYoungHo（徐暎昊）和SeoYoungHo（徐暎昊）均是韓國國籍，無中國大陸永久居留權(quán)。

官網(wǎng)顯示，F(xiàn)errotec以磁性流體技術(shù)和磁流體密封技術(shù)為基石，從事半導(dǎo)體硅片、熱電半導(dǎo)體致冷材料與器件、半導(dǎo)體石英制品、精密陶瓷制品、半導(dǎo)體真空傳動裝置及大型腔體、電子束蒸發(fā)鍍膜機(jī)、精密洗凈、覆銅陶瓷基板（DCB、AMB、DPC）、半導(dǎo)體裝備、單晶爐等產(chǎn)品的研發(fā)、制造和銷售，產(chǎn)品涉及電子、半導(dǎo)體、機(jī)械加工、太陽能發(fā)電、汽車/新能源汽車、家用電器和醫(yī)療器械等眾多領(lǐng)域。現(xiàn)任Ferrotec（中國）董事局主席兼總裁賀賢漢1986年、1991、1993年相繼畢業(yè)于上海財經(jīng)大學(xué)、日本早稻田大學(xué)（房地產(chǎn)專業(yè)）和日本大學(xué)（經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)）雙碩士學(xué)位。

據(jù)濱環(huán)罰2018]第8號顯示，杭州大和熱磁電子有限公司曾在2018年露天堆放一般固廢、危險固廢混入非危險廢物中貯存被監(jiān)管部門責(zé)令停止違法行為和罰款人民幣類萬貳仟玖佰元整。

杭州熱磁的經(jīng)營內(nèi)控也存在問題，據(jù)（2012）杭濱刑初字第148號文件顯示，2011年12月24日2時許，張某、徐某在大和熱磁上夜班時預(yù)謀盜竊公司財物，后趁車間內(nèi)無人之機(jī)，先后兩次用手推車將共計18個鋁盤運至公司東側(cè)圍墻處并扔出圍墻。

據(jù)（2018）浙0108刑初126號和（2018）浙0108刑初39號文件顯示，2017年1月至3月，史亞洲伙同時任杭州杭州熱磁倉庫管理員、副班長程某，利用程某負(fù)責(zé)經(jīng)手、管理倉庫貨物的職務(wù)便利，秘密竊取公司倉庫內(nèi)存放的電池片，由史亞洲負(fù)責(zé)運輸至顧新生進(jìn)行銷贓，顧新生明知上述電池片均系以違法手段獲得，仍將其收購。事后史亞洲從程某處分得贓款6萬余元。

最近曾有媒體統(tǒng)計，2023年1-5月企業(yè)IPO保薦中介機(jī)構(gòu)中，項目數(shù)量排名第一的保薦機(jī)構(gòu)、會計所、律所、評估機(jī)構(gòu)分別是是中信證券、天健所、錦天城所和坤元評估。此番盾源聚芯上市，審計機(jī)構(gòu)與評估機(jī)構(gòu)分別系天健所和坤元資產(chǎn)，媒體曾專門披露兩家存在相關(guān)性，如審計機(jī)構(gòu)多家分所與評估機(jī)構(gòu)分所位于同一樓層，且人員“交叉”或關(guān)系匪淺，坤元資產(chǎn)下設(shè)內(nèi)部機(jī)構(gòu)坤元估價，與天健所和坤元資產(chǎn)的地址及人員存重疊。

芯片法案影響大，客戶集中度高，外銷占比高

受美國《芯片和科學(xué)法案》的影響，美國企業(yè)在中國大陸的先進(jìn)半導(dǎo)體新增產(chǎn)能投資將放緩；美國《出口管理條例》修訂及日本《外匯法》修正案的實施，則使得相關(guān)設(shè)備廠商無法繼續(xù)向中國大陸出口先進(jìn)制程的半導(dǎo)體設(shè)備及相關(guān)零部件。

半導(dǎo)體行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈由上、中、下游三部分組成，其中上游包括半導(dǎo)體材料、半導(dǎo)體設(shè)備、EDA軟件、IP核等支撐產(chǎn)業(yè)，中游包括設(shè)計、制造和封測等核心產(chǎn)業(yè)，下游則為3C電子、汽車工業(yè)、其他領(lǐng)域等具體終端應(yīng)用產(chǎn)業(yè)。半導(dǎo)體設(shè)備包括前道工藝設(shè)備和后道工藝設(shè)備，前道工藝設(shè)備為晶圓制造設(shè)備；后道工藝設(shè)備主要包括封裝設(shè)備和測試設(shè)備。光刻、刻蝕和薄膜沉積是前道工藝的三大核心工藝，相應(yīng)的光刻設(shè)備、刻蝕設(shè)備和薄膜沉積設(shè)備占晶圓制造設(shè)備銷售額的70%至80%。半導(dǎo)體設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈上游為零部件制造行業(yè)，零部件包括光學(xué)鏡頭、射頻電源、真空泵、氣體流量計、腔體零部件等。

盾源聚芯不是芯片制造企業(yè)，并非直接受限企業(yè)。公司的刻蝕類硅部件產(chǎn)品作為半導(dǎo)體設(shè)備的配套零部件，主要銷售給半導(dǎo)體設(shè)備廠商，并由其向全球終端芯片制造廠商銷售，且相關(guān)產(chǎn)品主要應(yīng)用于先進(jìn)制程芯片的制造。這些管制措施的出臺短期內(nèi)限制了中國大陸先進(jìn)制程半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，減少了相關(guān)廠商在中國大陸地區(qū)的先進(jìn)制程設(shè)備及配套零部件銷售，進(jìn)而可能導(dǎo)致公司的刻蝕類硅部件產(chǎn)品收入下降，對盾源聚芯的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生一定的不利影響。

報告期內(nèi)，盾源聚芯境外收入占主營業(yè)務(wù)收入比例較高，分別為67.64%、74.73%和77.19%。公司部分原材料、配件和設(shè)備從境外采購，大量產(chǎn)品也出口境外，并且公司的進(jìn)出口業(yè)務(wù)均以外幣結(jié)算。報告期內(nèi)，公司財務(wù)費用中的匯兌損益金額分別為247.17萬元、390.31萬元和-2,791.85萬元。

公司來源于前五大終端客戶的收入占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為69.78%、68.33%和66.32%，客戶集中度較高。自2018年以來，中國面臨的國際環(huán)境較為復(fù)雜，如果未來相關(guān)國家或地區(qū)出于貿(mào)易惡化或者因其他地緣政治等原因，通過關(guān)稅或者進(jìn)出口限制等貿(mào)易政策，形成貿(mào)易壁壘，可能導(dǎo)致公司上下游產(chǎn)業(yè)鏈合作受限，從而對公司經(jīng)營發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

美國已對公司銷往美國的硅部件產(chǎn)品加征25%的關(guān)稅。未來如果兩國貿(mào)易惡化持續(xù)加劇，可能導(dǎo)致美國進(jìn)一步調(diào)高公司銷往美國產(chǎn)品的關(guān)稅，從而可能對公司在美業(yè)務(wù)產(chǎn)生不利影響。2022年下半年以來，隨著全球宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟，消費電子市場需求趨于飽和，半導(dǎo)體芯片市場需求持續(xù)萎縮，全球頭部晶圓廠商存貨持續(xù)增加、收入下降，紛紛進(jìn)入去庫存周期。

市場競爭激烈，外資占主導(dǎo)地位，高純度原材料依賴進(jìn)口

盾源聚芯主要從事硅部件和石英坩堝的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。報告期內(nèi)，公司的主營業(yè)務(wù)未發(fā)生重大變化。報告期各期末，公司資產(chǎn)總額分別為3.49億元、12.53億元和22.91億元；報告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)收入分別為2.626億元、6.012億元和10.864億元。此次募資總額超過了公司最高的營收。報告期扣除非經(jīng)常性損益后的歸屬于母公司股東的凈利潤別為1,219.82萬元、1.026億元和2.750億元。

報告期內(nèi)，公司主要產(chǎn)品包括硅部件產(chǎn)品、硅部件材料產(chǎn)品以及高純度石英坩堝產(chǎn)品。報告期內(nèi)，公司重要客戶包括客戶A、ATC、SKCSolmics、東電上海、臺積電、中微公司、合晶科技、環(huán)球晶圓、日本磁控等，公司已與全球頭部客戶取得良好合作。

全球刻蝕用硅部件市場主要被美國、日本和韓國企業(yè)壟斷，部分企業(yè)同時具備硅材料生產(chǎn)和硅部件加工能力。美國企業(yè)Silfex為LAM子公司，主要為LAM提供先進(jìn)的刻蝕用硅部件產(chǎn)品，在全球市場中占據(jù)主導(dǎo)地位；Hana約占全球刻蝕用硅部件原廠件市場份額的13.3%，主要客戶為TEL、三星電子和AMAT等，且60%以上的硅部件收入來自韓國市場。全球爐管用硅部件企業(yè)主要有盾源聚芯、Sico和Holm三家公司。

目前中國在18英寸及以下半導(dǎo)體石英坩堝領(lǐng)域本土化程度較高，已經(jīng)基本實現(xiàn)進(jìn)口替代。本土企業(yè)中，盾源聚芯、錦州佑鑫、浙江美晶等廠商已具備成熟的24英寸半導(dǎo)體石英坩堝的量產(chǎn)能力。隨著集成電路行業(yè)的發(fā)展，8英寸及12英寸半導(dǎo)體硅片出貨量持續(xù)增長，對應(yīng)24英寸及32英寸半導(dǎo)體石英坩堝的需求持續(xù)增加，目前全球主要的市場份額集中于Momentive、信越石英及SUMCOJSQ事業(yè)部。報告期內(nèi)，公司以自主生產(chǎn)為主，部分產(chǎn)品的簡單工序采用委外加工的形式。

盾源聚芯生產(chǎn)所需主要原材料包括硅部件材料、多晶硅料以及石英砂等。報告期內(nèi)，公司重要供應(yīng)商包括中美矽晶、高創(chuàng)特、鑫華半導(dǎo)體、天闊石、日本磁控、北京雅博、石英股份、供應(yīng)商A等，主要供應(yīng)商未發(fā)生重大變化。報告期內(nèi)，原材料成本占主營業(yè)務(wù)成本比重分別為39.54%、47.29%和49.33%，主要原材料價格的變化直接影響公司的利潤水平。高純度硅部件材料的供應(yīng)商主要為中國臺灣的中美矽晶、美國REC，高純度多晶硅料的供應(yīng)商主要為德國WACKER（瓦克）、鑫華半導(dǎo)體，高純度石英砂的終端供應(yīng)商主要為比利時Sibelco（矽比科）、挪威TheQuartz（天闊石）、日本三菱材料等。

關(guān)聯(lián)交易頻多，應(yīng)收賬款和存貨高企，銷售傭金近億，產(chǎn)能利用率走低

報告期內(nèi)，盾源聚芯向關(guān)聯(lián)方銷售商品的金額分別為1.997億元、2.454億元和2.392億元，占營業(yè)收入的比例分別為76.02%、40.77%和21.90%。上述客戶中，日本磁控系公司間接控股股東，其與下屬各級控股子公司系公司關(guān)聯(lián)方；ATC系日本磁控持有32.86%表決權(quán)的聯(lián)營企業(yè)，系公司關(guān)聯(lián)方。報告期內(nèi)，公司向ATC、申和新材料和中欣晶圓銷售商品的占比分別為37.44%、21.66%和16.11%，通過日本磁控控制的境外關(guān)聯(lián)方（FTMT、FTU、FTE、FTK、FTT）間接銷售商品的占比分別為33.08%、19.04%和5.79%。

報告期內(nèi)，公司通過日本磁控控制的境外關(guān)聯(lián)方FTHD和FTU間接采購商品和原材料，占當(dāng)期營業(yè)成本的比例分別為6.94%、10.92%和1.94%。報告期內(nèi)，公司通過FTHD間接采購部分生產(chǎn)所需的石英砂、坩堝等，交易金額分別為1,147.20萬元、1,629.36萬元和277.37萬元。報告期內(nèi)，公司通過FTU采購加工硅部件產(chǎn)品所需的拋光材料等商品，交易金額分別為17.09萬元、2,545.95萬元和970.09萬元。

報告期內(nèi)，公司基于境外關(guān)聯(lián)方協(xié)助推介客戶資源、提供銷售支持服務(wù)的情況，按協(xié)議約定比例向其支付銷售傭金和服務(wù)費。隨著公司境外銷售規(guī)?？焖僭鲩L，以及直接面向終端客戶銷售比例的提升，上述費用金額隨之上升。報告期分別為513.34萬元、3,023.66萬元和6,368.88萬元，報告期合計近億元。

報告期各期末，盾源聚芯應(yīng)收賬款余額分別為4,119.96萬元、1.844億元和1.846億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為15.68%、30.63%和16.90%。未來，公司應(yīng)收賬款金額或?qū)㈦S著公司經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大而進(jìn)一步增加，存在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降、營運資金占用增加的風(fēng)險。隨著業(yè)務(wù)快速發(fā)展，報告期各期末，公司存貨賬面價值分別為4,879.99萬元、1.910億元和2.672億元，存貨規(guī)模持續(xù)上升。

報告期盾源聚芯硅部件材料的產(chǎn)能利用率分別為73.02%、87.07%和90.80%，石英砂鍋的產(chǎn)能利用率僅為45.42%、64.25%和59.49%。而貢獻(xiàn)營收占比達(dá)7成的硅部件產(chǎn)能利用率分別為103.91%、90.39%和82.96%，呈現(xiàn)不足的趨勢。

因MC機(jī)加工所使用的數(shù)控加工中心為硅部件產(chǎn)品的通用加工設(shè)備，公司硅部件產(chǎn)品的產(chǎn)能則根據(jù)數(shù)控加工中心可使用的總加工工時匯總測算，產(chǎn)量工時按照不同類別產(chǎn)品的耗費的總加工工時測算，即：產(chǎn)能利用率=產(chǎn)量工時/產(chǎn)能工時。報告期內(nèi)，公司業(yè)務(wù)增長較快，數(shù)控加工中心數(shù)量增幅也較為明顯。

從報告期硅部件產(chǎn)品產(chǎn)能上看，分別合計為39,501個、65,623個和83,074個，權(quán)衡財經(jīng)iqhcj查閱環(huán)批文件，此次公司募資6億元的浙江盾源硅部件生產(chǎn)線新建項目投產(chǎn)后產(chǎn)能將為硅環(huán)96200個和硅環(huán)半成品40000個。此項目2022年6月9日即在常山縣政府網(wǎng)進(jìn)行了公示，工期僅12個月。投產(chǎn)后，直接翻番的新增產(chǎn)能能否順利消化存在疑問。此外本次募集資金投資項目建成達(dá)產(chǎn)后，公司預(yù)計每年將新增資產(chǎn)折舊攤銷合計8,459.25萬元，將會使得公司固定生產(chǎn)成本、相關(guān)費用增加。

盾源聚芯在2020-2023年度、杭州盾源在2022-2024年度適用高新技術(shù)企業(yè)15%的企業(yè)所得稅率。杭州盾源自2021年享受所得稅兩免三減半的優(yōu)惠政策，2021-2022年度免征企業(yè)所得稅，2023-2025年減半征收。報告期內(nèi)，公司享受的稅收優(yōu)惠分別為0萬元、1,738.59萬元、5,004.66萬元，占利潤總額的比例分別為0%、17.09%和16.63%。2022年，公司利用閑置資金投資了部分安全性較高的結(jié)構(gòu)性存款，金額高達(dá)2.5億元。