文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 余華豐

編：許輝

8月5日，國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家能源局綜合司公布2020年風(fēng)電、光伏發(fā)電平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目名單，其中明確：2020年光伏發(fā)電平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目裝機(jī)規(guī)模33.05GW。平價(jià)項(xiàng)目加上競(jìng)價(jià)項(xiàng)目，光伏新增裝機(jī)總量將達(dá)到59GW！這一數(shù)字，已經(jīng)超過了2017年的53.5GW，成為光伏歷史上的最高峰。這一數(shù)字的公布，再次點(diǎn)燃了光伏行業(yè)的熱情。

數(shù)據(jù)盤點(diǎn)顯示，2020年光伏新增注冊(cè)企業(yè)達(dá)到了2.5萬(wàn)家，光伏上市企業(yè)總市值更是突破了1.2萬(wàn)億的關(guān)口。而自7月份以來，硅料價(jià)格大漲，導(dǎo)致光伏產(chǎn)業(yè)整個(gè)上中游產(chǎn)業(yè)鏈都加入到漲價(jià)大軍之中。這種漲價(jià)趨勢(shì)會(huì)隨著下半年的搶裝潮而加劇，也會(huì)對(duì)光伏項(xiàng)目建設(shè)帶來不小困擾。

在這波浪潮中，作為行業(yè)老兵，位于呼和浩特市的內(nèi)蒙古歐晶科技股份有限公司（下稱：歐晶科技）去年12月份在新三板停牌（證券代碼：836724），今年6月開始謀求中小板上市,擬發(fā)行股份總數(shù)不超過34,356,407股且不低于本次公開發(fā)行后總股本的25%，募集資金4.3億元。歐晶科技能否順利轉(zhuǎn)板，大客戶集中，應(yīng)收高企，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為負(fù)，毛利率下滑，長(zhǎng)期性經(jīng)營(yíng)能否持續(xù)，歐晶科技能拿出怎么樣的措施來回應(yīng)，或許頗為投資者關(guān)注。

歐晶科技捆綁大客戶，一家獨(dú)大市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力幾何？

歐晶科技的主營(yíng)業(yè)務(wù)為石英坩堝產(chǎn)品，硅材料清洗服務(wù)，切削液處理服務(wù)，屬于光伏等硅片行業(yè)上游的產(chǎn)品和服務(wù)商，主要向中環(huán)股份等太陽(yáng)能級(jí)/半導(dǎo)體級(jí)硅片廠商提供服務(wù)。

目前全球前十大生產(chǎn)企業(yè)均位于中國(guó)大陸。根據(jù)光伏產(chǎn)業(yè)咨詢公司 PVinfolink 數(shù)據(jù)顯示，2018 年隆基股份和中環(huán)股份雙寡頭共占據(jù)了全球太陽(yáng)能級(jí)單晶硅片領(lǐng)域 74%的市場(chǎng)份額，市場(chǎng)份額呈現(xiàn)進(jìn)一步向行業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)集中的趨勢(shì)。

不同于其他光伏企業(yè)，歐晶科技選擇的主營(yíng)業(yè)務(wù)，帶有明顯的生產(chǎn)配套屬性，無(wú)論是用于硅片拉晶的石英坩堝，還是需要對(duì)接產(chǎn)線的硅材料清洗、切削液處理，都需要深度綁定下游企業(yè)，當(dāng)下游企業(yè)的集中度很高時(shí)，這種配置難免深陷漩渦，不得自由。

報(bào)告期內(nèi)（2017年-2019年）的主要客戶中環(huán)股份，營(yíng)業(yè)收入占比分別為87.87%、86.79%、86.40%，考慮到無(wú)錫中環(huán)應(yīng)用材料有限公司等主要客戶也是中環(huán)股份的子公司，這個(gè)比例或會(huì)超過90%，這種主營(yíng)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致了歐晶科技后續(xù)一系列問題。

應(yīng)收高企，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為負(fù)，歐晶科技財(cái)務(wù)健康堪憂

報(bào)告期內(nèi)，2017 至 2019 年，歐晶科技應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為1.24億元、2.09億元、1.83億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例為 42.89%、56.49%、44.26%。如果考慮將應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收款項(xiàng)融資、其他應(yīng)收款都計(jì)算在企業(yè)應(yīng)收里，則報(bào)告期內(nèi)企業(yè)應(yīng)收為2.34億、3.04億、3.34億，分別占當(dāng)年企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)的80.96%、81.94%、80.67%。

而這些應(yīng)收款項(xiàng)的來源，都指向關(guān)聯(lián)客戶/主要客戶，報(bào)告期內(nèi)2018年底的應(yīng)收賬款，關(guān)聯(lián)客戶占比96.76%，2017年底的應(yīng)收賬款，關(guān)聯(lián)客戶占比90.51%，可見中環(huán)系在歐晶科技的整體經(jīng)營(yíng)中，財(cái)務(wù)影響力是巨大的，或讓投資者深為懷疑，歐晶科技的財(cái)務(wù)獨(dú)立性何處立足？

報(bào)告期內(nèi)，為支持歐晶科技的發(fā)展，解決公司的資金融資問題，公司的股東恒星管業(yè)、華科新能及萬(wàn)兆慧谷均為公司的銀行貸款/銀行授信提供了擔(dān)保，金額高達(dá)1.17億之多。

與高企的應(yīng)收對(duì)應(yīng)的是企業(yè)的現(xiàn)金流，報(bào)告期內(nèi)，歐晶科技的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~-605.81萬(wàn)元，-5,125.49萬(wàn)元，-1,488.60萬(wàn)元，顯連續(xù)為負(fù)的狀態(tài)，權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj.com發(fā)現(xiàn)此次募投資金4.3億的分配上，補(bǔ)充流動(dòng)資金3,800萬(wàn)元顯得頗為保守。

被拋棄，不放棄，籌資或只為進(jìn)一步捆綁第一大客戶

在這樣的情況下，歐晶科技選擇的解決方案，是進(jìn)一步捆綁主要客戶，爭(zhēng)取在其供應(yīng)鏈里占據(jù)更大份額。捆綁大客戶，或許在財(cái)務(wù)上表現(xiàn)為銷售費(fèi)用的低占比，報(bào)告期內(nèi)，歐晶科技的銷售費(fèi)用分別為168.89萬(wàn)元、133.22萬(wàn)元、228.78萬(wàn)元，對(duì)比報(bào)告期分別為1,553.00萬(wàn)元、2,035.47萬(wàn)元和2,102.46萬(wàn)元的管理費(fèi)用來說，少得可憐，顯得頗為稀罕。管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例，分別為 4.50%、3.71%和 3.66%，在上市企業(yè)里比較正常，但銷售費(fèi)用在所有上市企業(yè)或非上市公司，都顯得如此的非一般“優(yōu)秀”。

歐晶科技的研發(fā)費(fèi)用，復(fù)合平均占比4.65%在中小板顯得較為高大上，研發(fā)費(fèi)用換算至科創(chuàng)板的研發(fā)標(biāo)準(zhǔn)累計(jì)6,000萬(wàn)和累計(jì)5%，離科創(chuàng)屬性也未遠(yuǎn)，大客戶形態(tài)下，研發(fā)投入的效費(fèi)比又如何計(jì)算？

本次募投的項(xiàng)目之一，高品質(zhì)石英制品項(xiàng)目，用于改造升級(jí)部分現(xiàn)有太陽(yáng)能級(jí)石英坩堝及其他石英制品生產(chǎn)線，中環(huán)股份與隆基股份業(yè)內(nèi)并稱為"硅片雙雄"，其M10和G12標(biāo)準(zhǔn)正在廝殺。歐晶科技的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利下降，報(bào)告期內(nèi)分別為38.52%、30.80%、25.22%，逐步走低；其在行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)未明、產(chǎn)能富足、銷量起伏下降、上游材料價(jià)格上等不利前提下，上馬改造升級(jí)業(yè)務(wù)，是否略顯倉(cāng)促？

本次募投的另一個(gè)項(xiàng)目， 循環(huán)利用工業(yè)硅項(xiàng)目，擬對(duì)現(xiàn)有的硅材料清洗車間進(jìn)行改造升級(jí)，翻新生產(chǎn)車間，項(xiàng)目地址位于客戶廠區(qū)，系公司向內(nèi)蒙古中環(huán)協(xié)鑫光伏材料有限公司租賃的土地廠房，出租方已與公司簽訂了《房產(chǎn)租賃框架合同》。

另外，中環(huán)股份正在混改，新東家入主后，經(jīng)營(yíng)風(fēng)格和產(chǎn)品的側(cè)重點(diǎn)是否會(huì)發(fā)生變化，還是未知之?dāng)?shù)。深度捆綁中環(huán)股份的歐晶科技，未來的變局或寄托于未知的混改，如此多事之秋，相關(guān)業(yè)務(wù)決策還需慎重。

主營(yíng)變化，毛利率下降，歐晶科技業(yè)務(wù)成色待考驗(yàn)

報(bào)告期內(nèi)，2017至2019年，主營(yíng)的石英坩堝，毛利比重分別為 64.97%、 54.69%、 35.34%。

而另一主營(yíng)硅材料清洗，則由25.01%、24.90%升至41.90%。產(chǎn)品比重下降，服務(wù)比重上升，捆綁越深，毛利越低。報(bào)告期內(nèi)，各項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率變化，成熟產(chǎn)品石英坩堝從38.52%一路下降至25.22%。硅材料清洗從37.26%直接下降至20.09%，2019年回調(diào)至22.76%。

采用和客戶捆綁的方式來提高業(yè)務(wù)量，也會(huì)逐步失去議價(jià)權(quán)。在中環(huán)股份退出歐晶科技后，中環(huán)股份的自身在進(jìn)行的混改，最后的結(jié)局并不明朗。占據(jù)90%以上銷量的大客戶的經(jīng)營(yíng)上的任何變動(dòng)，必然會(huì)在歐晶科技的業(yè)績(jī)上予以體現(xiàn)。未來這種不確定的因素，或直接影響了歐晶科技的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性，甚至是業(yè)績(jī)斷崖的風(fēng)險(xiǎn)正在逐漸加大，這極不利于歐晶科技的長(zhǎng)期發(fā)展。

上述分析，都是圍繞歐晶科技的產(chǎn)品與業(yè)務(wù)設(shè)計(jì)，而在供應(yīng)商的選擇上，歐晶也有瑕疵，包括新晉五大供應(yīng)商之一的"桐城市厚忠塑業(yè)有限公司"，天眼查查詢結(jié)果為0人社保企業(yè)，而歐晶2019年與其發(fā)生的業(yè)務(wù)額度為2,900多萬(wàn)。

已有業(yè)務(wù)模式造成現(xiàn)金流緊張、應(yīng)收高企，而以募投的方式進(jìn)行產(chǎn)線改造升級(jí)，繼續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能，在更大規(guī)模上沖擊現(xiàn)金流和應(yīng)收。這會(huì)是一輪新的相愛相殺的劇本嗎？ 權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj.com與大家一起關(guān)注。