作者：葉蓁

原創(chuàng)：深眸財(cái)經(jīng)（chutou0325）

夏天來(lái)了，關(guān)于夏天的生意又開始火爆了。

雪糕、露營(yíng)、傘具，都是近來(lái)被密切關(guān)注的夏日賽道，以夏日防曬為例，既有老牌長(zhǎng)銷品牌——天堂，又有在防曬衣上銷量頗佳的優(yōu)衣庫(kù)，更有電梯中廣告打得火熱的“珍妮花”等品牌。

那么，它們的生意做得咋樣了？傘具真的如此賺錢么？

近期，傘具品牌“蕉下”在港股提交招股書，正好可以作為一個(gè)樣本。資料顯示，2019年至2021年，蕉下分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.85億元、7.94億元、24.07億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為150.1%。

事實(shí)上，自2013年推出第一款防曬產(chǎn)品雙層小黑傘開始，蕉下一直在互聯(lián)網(wǎng)渠道上發(fā)力，成為了一家典型的“網(wǎng)紅”淘系互聯(lián)網(wǎng)新消費(fèi)品牌。2021年已經(jīng)分別占據(jù)中國(guó)防曬服飾行業(yè)總零售額和線上零售額5%、12.9%的市場(chǎng)份額。

但是，問(wèn)題也隨之而來(lái)。

在完美日記、元?dú)馍帧⑴菖莠斕氐纫槐娦孪M(fèi)品牌紛紛謀求轉(zhuǎn)型，試圖從新消費(fèi)轉(zhuǎn)回老消費(fèi)之際，新一代的新消費(fèi)品牌蕉下將前輩們走過(guò)的路再一遍，還能講出更新的故事嗎？

投資者們還愿意買單嗎？

01?，蕉下把DTC的路又走了一遍

新消費(fèi)的DTC玩法，是一套被國(guó)內(nèi)外品牌玩透了的方法論，國(guó)外的Anker、SHEIN，國(guó)內(nèi)的完美日記、王飽飽、小奧汀都用的這套玩法。這幾年，DTC玩法被反復(fù)總結(jié)、論證，人們已經(jīng)得出一套公式——砸重金購(gòu)買流量強(qiáng)推爆款、利用新傳播渠道放大聲量、借助日益完備的供應(yīng)鏈輕裝上陣。?

蕉下的DTC之路的每一步，都嚴(yán)格遵循這套公式：?

1、砸重金購(gòu)買流量強(qiáng)推爆款

蕉下的第一個(gè)爆款是2013年推出的雙層小黑傘，據(jù)說(shuō)這款黑傘在天貓旗艦店首發(fā)后，2小時(shí)就賣掉了5000件。?

在招股書中，蕉下提到，年度銷售額超過(guò)3000萬(wàn)元的單品有22款，其中雙層小黑傘、口袋系列傘和膠囊系列傘這三款是2017年之前推出，且目前仍然銷量“堅(jiān)挺”的單品。?

2、利用新傳播渠道放大聲量

蕉下在小紅書、抖音、微博、微信等平臺(tái)形成了直播、測(cè)評(píng)和軟文的營(yíng)銷矩陣。招股書中提到，僅2021年，蕉下就與超過(guò)600個(gè)KOL合作，全網(wǎng)瀏覽量達(dá)到45億，在小紅書搜索“蕉下”話題，有4萬(wàn)多篇內(nèi)容。?

3、借助日益完備的供應(yīng)鏈輕裝上陣

招股書顯示，蕉下的代工廠按照蕉下的設(shè)計(jì)和指示進(jìn)行生產(chǎn)，對(duì)部分產(chǎn)品所使用的原材料，蕉下要求合約制造商按指定購(gòu)買。蕉下再向合約制造商購(gòu)買成品，通過(guò)各個(gè)渠道銷售給目標(biāo)客戶群?？傊?，蕉下沒(méi)有自己的工廠，也不需要管理采購(gòu)供應(yīng)鏈。?

體現(xiàn)在報(bào)表上，這一綜合打法的數(shù)據(jù)特點(diǎn)體現(xiàn)為“三高一低”。

第一，超高線上銷售占比。

招股書顯示，2021年蕉下自營(yíng)渠道營(yíng)業(yè)收入達(dá)到20.12億元，占比總營(yíng)收83.6%。其中線上店鋪及向電商平臺(tái)銷售收入占比分別高達(dá)68.3%和12.6%。而截至2021年末，蕉下旗下872家分銷商，僅分割了總營(yíng)收的16.4%。?

第二，超高毛利率。

蕉下的毛利率非常高，2019年、2020年和2021年三年的毛利率分別是50.0%、57.4%及59.1%，而且呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。?

這一方面是因?yàn)榻断逻h(yuǎn)高于競(jìng)品的定價(jià)。公開統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在2020年天貓618大促期間，蕉下傘具平均價(jià)格達(dá)到194元，而競(jìng)品天堂傘均價(jià)僅為38.38元。?

另一方面則得益于代工制造資產(chǎn)輕，沒(méi)有廠房、生產(chǎn)線、原材料等傳統(tǒng)重資產(chǎn)拖累。?

第三，超高銷售費(fèi)用。

2019至2021年，蕉下花費(fèi)在廣告及營(yíng)銷上的開支分別為3691萬(wàn)、1億1911萬(wàn)、5億8636萬(wàn)，分別占比當(dāng)年收入9.6%、15%、24.4%；公司分銷及銷售開支分別為1.25億元、3.23億元、11.04億元，占比當(dāng)年?duì)I收32.4%、40.7%、45.9%。?

其中2021年蕉下的銷售費(fèi)用總額為11.04億元，已經(jīng)超過(guò)了當(dāng)年的營(yíng)業(yè)成本9.86億元。?

第四，研發(fā)費(fèi)用占比低。

蕉下的研發(fā)費(fèi)用投入和營(yíng)銷費(fèi)用比起來(lái)，那就少得多了。2019年到2021年的研發(fā)開支分別為1990萬(wàn)、3590萬(wàn)和7160萬(wàn)，占收入比為5.3%、4.6%和3%，呈逐年下降趨勢(shì)，而且研發(fā)費(fèi)用并未單列，而是被列入“一般及行政開支”內(nèi)。?

盡管蕉下表示在中國(guó)擁有123項(xiàng)專利，另有72項(xiàng)專利正在申請(qǐng)中。但據(jù)天眼查資料顯示，蕉下申請(qǐng)過(guò)的186項(xiàng)專利中以外觀設(shè)計(jì)類居多，除此之外，有關(guān)防曬清涼且被授權(quán)的專利不到10項(xiàng)。?

很明顯，這都是典型的新消費(fèi)玩法，此前不管是完美日記還是花西子等品牌，研發(fā)占比都超低，幾乎就在靠廣告買銷量，包括雅斯蘭黛、蘭蔻等國(guó)際大牌，也大是此套路。?

02，?DTC前輩們提前預(yù)演第二季、第三季

這些問(wèn)題在2021年之前，都不是問(wèn)題。

完美日記、泡泡瑪特、元?dú)馍值绕放?，盡管身處不同的行業(yè)，在當(dāng)年卻幾乎說(shuō)著相同的故事。

2020年是新消費(fèi)投融資最火的一年，言必稱“新消費(fèi)是消費(fèi)的未來(lái)”。從TMT跨界而來(lái)的投資人，也帶來(lái)了TMT的估值體系——市銷率估值，這套估值包容、甚至是“縱容”了一眾新消費(fèi)品牌燒錢換市場(chǎng)、利潤(rùn)換銷量的狀態(tài)。

完美日記的母公司逸仙電商，和潮玩頭部企業(yè)泡泡瑪特，是當(dāng)時(shí)最具代表性的兩家新消費(fèi)企業(yè)。它們?cè)谒侥际袌?chǎng)最后一輪融資估值分別高達(dá)40億、25億美元，并均于2020年四季度赴美股和港股上市。上市當(dāng)日它們的股價(jià)都翻倍，此后最高市值也都超過(guò)1000億元人民幣。

逸仙電商市銷率最高超過(guò)20倍，泡泡瑪特的市銷率更是超高50倍，這兩家企業(yè)被視為新消費(fèi)行業(yè)獲得二級(jí)市場(chǎng)“估值驗(yàn)證”的標(biāo)桿案例。

一時(shí)風(fēng)光無(wú)限。

當(dāng)時(shí)整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性寬裕，美股和港股市場(chǎng)對(duì)新消費(fèi)企業(yè)的熱情傳導(dǎo)回國(guó)內(nèi)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)掀起了一波新消費(fèi)投資浪潮。

但市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變。

從2021年2月起，中概股的集體雪崩，帶動(dòng)了逸仙電商和泡泡瑪特跟隨大盤下跌。

疫情的影響又拉長(zhǎng)了行業(yè)的寒冬行情。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年全國(guó)化妝品零售額4026億元，同比增長(zhǎng)14.0%，高于2020年9.5%的增速。但受限于整體消費(fèi)放緩，從2021年下半年到2022年前兩個(gè)月，化妝品零售額的月度同比增速始終維持在個(gè)位數(shù)，3月更同比下降6.3%；2021年7月—9月受疫情影響顯著，增速甚至低于同期社會(huì)零售總額。

于是上市一年需要交出成績(jī)、兌現(xiàn)業(yè)績(jī)之時(shí)，逸仙電商的收入增長(zhǎng)不及預(yù)期。

內(nèi)外交困，疊加一系列政策和地緣政治事件影響，逸仙電商股價(jià)從高點(diǎn)25美元/股一路狂瀉至目前的0.5美元/股；同期，泡泡瑪特股價(jià)則從107港元/股一路跌至目前的30港元/股上下。

業(yè)績(jī)不及預(yù)期帶動(dòng)股價(jià)下跌，股價(jià)下跌又迫使投資退潮。業(yè)績(jī)放緩與投資退潮互為因果。

頭部玩家遇冷，為火熱的新消費(fèi)賽道潑了一盆涼水。

不少投資機(jī)構(gòu)開始反思，新消費(fèi)行業(yè)估值的邏輯是不是對(duì)的？用做TMT的思維來(lái)做實(shí)體經(jīng)濟(jì)，到底行不行？所有的商業(yè)真的能夠用互聯(lián)網(wǎng)思維再做一遍嗎？

機(jī)構(gòu)的反思反映在投資力度上，品牌的反思則在一系列的政策調(diào)整上。

元?dú)馍趾苌僭偬崞稹盎ヂ?lián)網(wǎng)思維”，而是自建工廠，搭建線下渠道，重回傳統(tǒng)消費(fèi)品公司發(fā)展路徑。

逸仙電商則宣布要降本增效，限制打折促銷力度，加強(qiáng)研發(fā)，打造多品牌矩陣，其首席運(yùn)營(yíng)官黃錦峰在媒體采訪中提到：“未來(lái)，逸仙電商整體的營(yíng)銷投入占比會(huì)持續(xù)下降，其中流量費(fèi)用會(huì)降低，但品牌建設(shè)費(fèi)用會(huì)上升。”

可見，互聯(lián)網(wǎng)新消費(fèi)故事大家聽膩了，也失靈了。

03，?不撞南墻不回頭？

再回到蕉下，前輩們已經(jīng)提前“劇透”，將第二季、第三季都演完了，為什么蕉下還要選擇這個(gè)時(shí)候上市。這個(gè)時(shí)候上市還能如當(dāng)初的逸仙電商、泡泡瑪特等公司一樣，受到二級(jí)市場(chǎng)的青睞嗎？?

在深眸財(cái)經(jīng)看來(lái)，答案是否定的。因?yàn)樽屗摹扒拜厒儭闭坳膯?wèn)題，蕉下一個(gè)都還未解決。?

首先，品牌功能沒(méi)有排他優(yōu)勢(shì)，同質(zhì)化嚴(yán)重的情況下，存在“高內(nèi)卷”的預(yù)期。

盡管蕉下宣稱“黑科技”帶來(lái)“高溢價(jià)”，但其“黑科技”在市場(chǎng)上并未體現(xiàn)出排他優(yōu)勢(shì)。?

像蕉下主打的“黑科技”——“L.R.C黑膠涂層”，稱其具有UPF50+的防曬效果，一部分傘具、帽子都使用此項(xiàng)黑科技。UPF是衡量紫外線效果的專業(yè)術(shù)語(yǔ)，當(dāng)產(chǎn)品的UPF值大于40，并且UVA的透過(guò)率小于5%時(shí)，可被稱為防紫外線產(chǎn)品。?

但同時(shí)具備這兩大條件的傘具并不少，在淘寶上搜索“遮陽(yáng)傘UPF50”，各類品牌均有這樣的功能，而且出來(lái)的傘具幾十元、上百元的都有，與蕉下的價(jià)格差距較大。?

蕉下另一項(xiàng)黑科技“AirLoop冰絲”面料也有類似的問(wèn)題。?

在“人民網(wǎng)”刊載的《蕉下控股IPO分析》一文中提到，目前涼感測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)有國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)GB/T 35263-2017《紡織品接觸瞬間涼感性能的檢測(cè)和評(píng)價(jià)》，標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定，接觸涼感系數(shù)大于等于0.15以上，才具有接觸瞬間涼感性能。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，蕉下部分防曬衣的接觸涼感系數(shù)分別為0.23及0.25，市場(chǎng)上其他品牌防曬衣的該項(xiàng)數(shù)據(jù)也都在0.23-0.3之間，蕉下在價(jià)格上也并沒(méi)有體現(xiàn)出優(yōu)勢(shì)。?

其次，是全代工模式難以形成品牌護(hù)城河。

由于蕉下全部采用代工模式，在生產(chǎn)中的“保密”環(huán)節(jié)自然大到折扣。在淘寶上搜索“蕉下”查詢店鋪，官方店、專賣店、自營(yíng)店、直銷店、品牌店等等各種類型的店鋪都有，所售賣的產(chǎn)品也真假難辨。?

目前，整個(gè)中國(guó)電商界都在推崇M2C模式，指制造工廠直接到電商平臺(tái)賣貨，就以主打該模式的淘特為例，千萬(wàn)工廠直接轉(zhuǎn)型成淘工廠，品牌方貼牌之后賣幾百塊錢的產(chǎn)品，往往幾十塊錢就能直接在工廠店買到。?

歷史上，中國(guó)很多低端制造工廠都曾經(jīng)上演過(guò)逆襲成為品牌方的戲碼，在傘具這個(gè)行業(yè)，也極有可能重演。畢竟，投廣告不是什么技術(shù)活，只要舍得花錢，再造一個(gè)“蕉下”也不是什么難事。?

而對(duì)于蕉下本身來(lái)說(shuō)，因?yàn)闆](méi)有自己的制造體系，當(dāng)企業(yè)體量做大時(shí)，無(wú)法形成規(guī)模效應(yīng)，反而會(huì)因?yàn)榱髁吭絹?lái)越貴，營(yíng)銷費(fèi)用越做越高，利潤(rùn)越來(lái)越薄。?

無(wú)疑，對(duì)于蕉下來(lái)說(shuō)這并不是一個(gè)好的上市節(jié)點(diǎn)。從大環(huán)境上來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性緊縮，中概股整體遭到打壓，從小行業(yè)來(lái)說(shuō)，整個(gè)新消費(fèi)板塊的模式正在遭到質(zhì)疑。

那么，為什么蕉下還要選擇此時(shí)上市？或許還在于資本。?

來(lái)看看蕉下的股權(quán)結(jié)構(gòu)，招股書數(shù)據(jù)顯示，截至上市前，公司創(chuàng)始人兼執(zhí)行董事馬龍、林澤分別持股29.07%和27.91%，馬龍的妻子王盈盈持股3.61%，林澤的妻子黃程程持股4.35%，四人共持股64.94%。此外，紅杉中國(guó)、蜂巧資本等也向公司注資，分別持股19.37%和6.96%。?

再來(lái)看蕉下的利潤(rùn)表，2021年蕉下收入24億，股權(quán)持有人虧損54億，但經(jīng)調(diào)整后，凈利潤(rùn)為1.36億。調(diào)整的是股份支付薪酬費(fèi)用、可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)。?

也就是說(shuō)，剔除掉支付給創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)和投資人的股權(quán)和可贖回的股份，公司實(shí)際盈利1.36億。?

兩相對(duì)比，巨大的凈利潤(rùn)差額竟然來(lái)源于“股份支付薪酬費(fèi)用、可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)”，這是不是又可以從側(cè)面印證，資本對(duì)DTC模式表現(xiàn)出了擔(dān)憂，才急于助推蕉下上市呢？

這個(gè)答案，或許要等到蕉下上市后才能最終定論。人們總試圖用相同的路徑來(lái)驗(yàn)證相同的結(jié)果，希冀“自己總會(huì)不一樣”。?

但毫無(wú)疑問(wèn)，資本市場(chǎng)對(duì)蕉下的估值，大概率是參照如今完美日記、泡泡瑪特、元?dú)馍帧⑷凰墒蟮?，而非昔日的現(xiàn)象級(jí)新股了。?