從商業(yè)模式和財務(wù)指標(biāo)上看，海天味業(yè)無疑是一家優(yōu)秀的調(diào)味品公司。但是，優(yōu)秀的企業(yè)并不意味著以任何估值買入都是好的投資。海天味業(yè)股票大幅下跌，或許正是由于此前的高估值隱含著過于樂觀的增長預(yù)期，難以容忍基本面的“風(fēng)吹草動”。

陳欣/文

2022年的國慶期間， 海天味業(yè)（603288.SH）涉及的“添加劑雙標(biāo)”事件不斷發(fā)酵，引發(fā)市場強(qiáng)烈關(guān)注。盡管海天味業(yè)于10月9日晚發(fā)布澄清公告稱，“無論是國內(nèi)市場還是國際市場，公司均有高中低不同檔次的產(chǎn)品，均銷售含食品添加劑的產(chǎn)品及不含食品添加劑的產(chǎn)品”，其股價仍在10月10日大跌9.35%，當(dāng)日的市值損失就達(dá)359億元。

作為中國調(diào)味品市場的龍頭企業(yè)，海天味業(yè)的年產(chǎn)銷量已超過430萬噸，在醬油、蠔油、調(diào)味醬和料酒等市場的份額處于前列。截至10月12日收盤， 海天味業(yè)的股價為72.75元，較2021年初的高點已下跌超過一半；但公司市值仍高達(dá)3371億元，其估值并不便宜，對應(yīng)市盈率（TTM）約為50倍，市凈率則達(dá)14.4倍。

應(yīng)如何理解海天味業(yè)的商業(yè)模式與估值？為何如此明了的媒體事件會導(dǎo)致公司的市場價值產(chǎn)生巨大減損？

醬油行業(yè)邁入成熟期

長期以來，醬油都是海天味業(yè)的首要核心產(chǎn)品，2021年占公司總營收的56.8%。2021年海天味業(yè)的醬油銷售量為266萬噸，同比增長8.4%；醬油的營收為141.9億元，同比增長8.8%；公司的醬油毛利率為42.9%，顯著高于其調(diào)味醬（39.5%）和蠔油（34.6%）的毛利率。

然而，醬油行業(yè)已越過了高速增長期，滲透率接近100％。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2015年中國的醬油產(chǎn)量達(dá)到逾千萬噸的峰值，超過2005年產(chǎn)量的五倍；此后醬油產(chǎn)量連續(xù)三年大幅下降，至2018年的低谷僅有576萬噸；近幾年恢復(fù)增長后，中國醬油產(chǎn)量在2021年仍只有778萬噸，同比增長11%，但產(chǎn)量仍大幅低于2015年的水平。2021年中國人均醬油的年消費量約為5.4千克，但面臨人口增長停滯、老齡化嚴(yán)重等問題，整體而言醬油市場規(guī)模的增長空間并不大。

市場有觀點認(rèn)為海天味業(yè)醬油業(yè)務(wù)的增長空間主要在于市場份額的提升和產(chǎn)品售價的增加。

此次媒體關(guān)注“添加劑雙標(biāo)”事件恰恰說明，海天味業(yè)增長的關(guān)鍵之一在于，公司是否能成功升級產(chǎn)品并提價銷售更高比例的無添加、低鹽和有機(jī)醬油？

處于供應(yīng)鏈強(qiáng)勢地位

作為日常必需品，醬油、蠔油和調(diào)味醬等調(diào)味品具有較短消費周期、較高復(fù)購率和對經(jīng)濟(jì)周期的敏感性較低等特點。

調(diào)味品行業(yè)的原材料主要為大豆、小麥、玉米、肉制品等同質(zhì)化較強(qiáng)的產(chǎn)品，上游供應(yīng)商議價能力較低。海天味業(yè)在采購中的強(qiáng)勢地位體現(xiàn)于較低預(yù)付款項和較高應(yīng)付賬款。2021年末，公司的預(yù)付款項不足2千萬，而應(yīng)付賬款與應(yīng)付票據(jù)總額為20.7億元。

調(diào)味品消費的主要渠道為餐飲業(yè)、家庭消費及食品加工業(yè)，其中餐飲業(yè)渠道約占一半的份額，而家庭消費和食品加工業(yè)的渠道占比分別約為30%和20%。餐飲企業(yè)希望保持菜肴風(fēng)味的穩(wěn)定，不傾向于頻繁更換調(diào)味品供應(yīng)商，具有較強(qiáng)的產(chǎn)品粘性。為維持在餐飲渠道的領(lǐng)先地位，海天味業(yè)長期贊助新東方廚師學(xué)校及大量廚師競賽，其目的正是培育廚師形成對海天產(chǎn)品的使用偏好?？梢?，調(diào)味品的下游購買者也相當(dāng)分散，并不具備較強(qiáng)的議價能力。

因此，盡管生產(chǎn)調(diào)味品的技術(shù)門檻較低，行業(yè)競爭激烈，但調(diào)味品行業(yè)的龍頭企業(yè)整體上處于較為強(qiáng)勢的競爭地位，產(chǎn)品毛利率多達(dá)40%-50%的水平。

2021年海天味業(yè)的營收和歸母凈利潤分別為250億元和66.7億元，規(guī)模遠(yuǎn)大于中炬高新（600872.SH）和千禾味業(yè)（603027.SH）等同行業(yè)上市公司，公司在供應(yīng)鏈中的強(qiáng)勢地位凸顯。

經(jīng)銷商模式貢獻(xiàn)大

海天味業(yè)的高估值較大程度上被歸因于其強(qiáng)大的線下渠道掌控力。

對于傳統(tǒng)的醬油等調(diào)味品消費市場，便捷度是產(chǎn)品制勝的關(guān)鍵因素之一。海天味業(yè)采取經(jīng)銷商為主的銷售模式，建立了覆蓋全國所有省市的銷售網(wǎng)絡(luò)，下沉至縣城的商超和農(nóng)貿(mào)市場等線下渠道。

面臨海天味業(yè)的強(qiáng)勢地位，經(jīng)銷商愿意接受較低毛利的產(chǎn)品，并采用“先款后貨”的結(jié)算方式。海天味業(yè)用該模式低成本快速擴(kuò)張，既可獲得充裕的經(jīng)營性現(xiàn)金流，又沒有壞賬風(fēng)險。經(jīng)過2019年以來的高速擴(kuò)張期，公司經(jīng)銷商數(shù)量在2021年末已達(dá)7430家。

該模式下，經(jīng)銷商需要承擔(dān)大量渠道庫存和較高資金占用成本，而海天味業(yè)得以將大量庫存出表并獲得巨額現(xiàn)金。2021年末，公司預(yù)收經(jīng)銷商款項高達(dá)46.8億元。海天味業(yè)只需調(diào)整向經(jīng)銷商壓貨的節(jié)奏，就可調(diào)節(jié)自身的營收、利潤與現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，這也是公司歷史上能較準(zhǔn)確預(yù)測經(jīng)營業(yè)績的原因之一。

公司龐大的經(jīng)銷商體系不僅能為醬油產(chǎn)品服務(wù)，也能銷售其它調(diào)味品，為市場提供了較大想象空間。近年來，海天味業(yè)不斷進(jìn)入其它調(diào)味品市場。2021年，公司銷售蠔油45.3億元、調(diào)味醬26.7億元、醋和料酒等其它調(diào)味品22.1億元，分別占公司營收的18.1%、10.7%和8.8%。

盈利能力被削弱

憑借獨特的競爭優(yōu)勢，海天味業(yè)的盈利能力遠(yuǎn)超大多數(shù)競爭對手。

多年以來，海天味業(yè)均取得超過30%的凈資產(chǎn)收益率（ROE）；2016年-2019年，公司的ROE（平均）從30.3%持續(xù)增至35.2%；即使在受疫情影響的2020年和2021年，公司的ROE仍分別達(dá)到34.9%和30.7%。

海天味業(yè)超高ROE的關(guān)鍵在于較高水平的銷售凈利率。2016年公司的銷售凈利率為22.8%，此后逐年增加至2020年的28.1%，在2021年又回落至26.7%。公司凈利率的上揚(yáng)趨勢并非來自于毛利率的提升，很大程度上源于規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)的費用率攤薄。

在此期間，由于囤積了大量貨幣資金，海天味業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率變低，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2016年的1次逐年下降為2021年的0.8次。2021年末，公司僅合并報表的貨幣資金就達(dá)到198.1億元。

與此同時，海天味業(yè)得以通過預(yù)收款項和應(yīng)付賬款等非附息負(fù)債加大杠桿的利用。2016年，公司的平均權(quán)益乘數(shù)約為1.32，到了2020年公司的權(quán)益乘數(shù)擴(kuò)大為1.48。2021年，海天味業(yè)的權(quán)益乘數(shù)回落至1.45，但公司的有息負(fù)債不足2億元，說明公司利用負(fù)債杠桿基本沒有直接財務(wù)成本。

高估值缺乏業(yè)績支撐

海天味業(yè)在過去數(shù)年被資金熱捧，市場戲稱其為“醬油茅”。

在2021年1月，海天味業(yè)的股價最高達(dá)到151.36元（前復(fù)權(quán)），市值一度超過7000億，甚至大幅高于中國石化（600028.SH）。而公司股價在2016年2月的低點僅為13.37元（前復(fù)權(quán)）。

這五年中，海天味業(yè)股票的收益超過十倍！

收益的部分來源是公司盈利水平的增長，2015年公司的歸母凈利潤為25.1億元，而2020年已達(dá)64億元。

海天味業(yè)股票超額收益的主要原因是估值的提升。公司的市盈率在2016年2月不足30倍，但在2021年1月已超過100倍，但期間公司的營收和凈利潤的增長并未顯著加速。2015年-2020年，海天味業(yè)的營收增速分別為15.1%、10.3%、17.1%、16.8%、16.2%、15.1%，基本在16%附近徘徊；公司的歸母凈利潤增速則分別為20.1%、13.3%、24.2%、23.6%、22.6%、19.6%，維持在20%左右。

可見，海天味業(yè)股票在此期間取得超高回報的主要原因是：缺乏匹配業(yè)績增長的估值大幅提升。

機(jī)構(gòu)增持反映正面信息

從公募基金的持股情況也可以看出市場主力資金的流動趨勢。有研究表明，公募基金等機(jī)構(gòu)投資者大幅增持能反映重要正面信息，對后期股票的超額回報具有預(yù)測能力。

截至2017年末，海天味業(yè)的基金持股為0.69%，陸股通持股為4.43%；隨著公司股價的上漲，2018年末基金持股和陸股通持股已大幅上升至2.02%和5.03%；2020年末，當(dāng)海天味業(yè)市盈率達(dá)到107倍時，基金持股和陸股通持股已分別達(dá)到2.61%和6.36%。

然而，由于代理問題的存在，公募基金經(jīng)理與基金投資者的利益并不完全一致，他們對股票的高估值風(fēng)險并不敏感。截至2022年6月末，共有475只基金持有海天味業(yè)股票比例為2.32%，陸股通持股比例為6.37%，較2020年末的持倉并未顯著下降，相關(guān)投資者也同樣遭受了較大損失。

抄底散戶承受損失

海天味業(yè)的股權(quán)較為集中，長期以來主要由內(nèi)部人控制。公司的前十大股東持股比例都超過80%，市場上可實際換手流通的股份比例并不高。這意味著公司股票較易受市場資金偏好的影響大起大落。

在2017年海天味業(yè)股票開始上漲趨勢之時，公司的股東數(shù)才2萬左右。2020年9月末，公司的股東數(shù)已增至8.3萬戶，12月末又降至6.7萬戶。

2021年1月，海天味業(yè)的股價沖頂回落后，散戶不斷涌入；2月26日股東數(shù)就增長至10.4萬戶。隨著公司股價的進(jìn)一步大幅下跌，散戶不斷入場。至2022年6月末，海天味業(yè)的股東數(shù)已達(dá)18.4萬戶。可以看出，實際上是A股市場的大量股民在為海天味業(yè)股票的高估值“買單”。

買入好公司需要好估值

從商業(yè)模式和財務(wù)指標(biāo)上看，海天味業(yè)無疑是一家優(yōu)秀的調(diào)味品公司。但是，優(yōu)秀的企業(yè)并不意味著以任何估值買入都是好的投資。

一方面，市場給予調(diào)味品公司相當(dāng)高的估值，導(dǎo)致行業(yè)巨頭紛紛擴(kuò)張產(chǎn)能。較高的毛利率也吸引外部競爭者進(jìn)入，無疑將加劇市場的競爭程度。在海天味業(yè)大幅擴(kuò)充調(diào)味品產(chǎn)能的同時，頤海國際（01579.HK）和恒順醋業(yè)（600305.SH）等同行業(yè)公司也決定多元化擴(kuò)充其它調(diào)味品類產(chǎn)能，金龍魚（300999.SZ）還跨界進(jìn)入醬油行業(yè)。

另一方面，以往海天味業(yè)約60%的收入來源于餐飲業(yè)，但疫情防控對餐飲業(yè)市場帶來較大影響，而公司在家庭消費市場又受到社區(qū)團(tuán)購的較大沖擊。2022年上半年，海天味業(yè)的歸母凈利潤僅增長1.3%，毛利率也下滑至38%，盈利增速大幅回落。

市場對于“添加劑雙標(biāo)”事件反應(yīng)劇烈看似不合情理。然而，海天味業(yè)股票大幅下跌，或許正是由于此前的高估值隱含著過于樂觀的增長預(yù)期，難以容忍基本面的“風(fēng)吹草動”。

（作者陳欣為上海交大上海高級金融學(xué)院教授；原文發(fā)表于網(wǎng)易財經(jīng)智庫）