《金證研》南方資本中心-財(cái)報(bào)解讀 海楊/作者 書眠/風(fēng)控

近年來(lái)，電子技術(shù)更新迭代周期縮短、消費(fèi)電子產(chǎn)品更新?lián)Q代加快，揚(yáng)聲器等電聲元器件作為消費(fèi)電子設(shè)備的重要零部件，其微型化、精細(xì)化程度在不斷提高，生產(chǎn)商也需要不斷提升自身的技術(shù)水平，以適應(yīng)市場(chǎng)的新需求。在此背景下，浙江豪聲電子科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“豪聲電子”）于2023年7月19日登陸北交所，發(fā)行價(jià)為8.8元/股，上市首日開盤價(jià)為8.6元/股，已然低于發(fā)行價(jià)。截至8月1日，豪聲電子的收盤價(jià)為7.29元/股。

而上市背后，豪聲電子坦言面臨期后業(yè)績(jī)下滑的風(fēng)險(xiǎn)，其2023年一季度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有所下滑。經(jīng)審閱，2023年1-3月，豪聲電子營(yíng)業(yè)收入為12,771.73萬(wàn)元，同比下滑28.67%，扣非凈利潤(rùn)為698.51萬(wàn)元，同比下滑32.26%。此外，豪聲電子還面臨勞務(wù)外包人數(shù)占比超三成、主要產(chǎn)品產(chǎn)能利用率下滑反募資擴(kuò)產(chǎn)、客戶集中度或高企等問(wèn)題。

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一、徐瑞根、陳美林夫婦及其一致行動(dòng)人，上市前持股比例超九成

成立于2000年8月29日的豪聲電子，曾于2016年8月5日在新三板掛牌，主營(yíng)業(yè)務(wù)為微型電聲元器件以及音響類電聲產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

據(jù)豪聲電子簽署日為2023年6月29日的招股書（以下簡(jiǎn)稱“招股書”），關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)，截至招股書簽署日，豪聲電子的實(shí)際控制人徐瑞根、陳美林夫婦合計(jì)直接持有豪聲電子39.19%的股份，并通過(guò)嘉善瑞亨投資有限公司(以下簡(jiǎn)稱“瑞亨投資”)、嘉興美合投資合伙企業(yè)（有限合伙）和嘉興美興投資合伙企業(yè)（有限合伙）間接控制41.9%的股份。

其中，瑞亨投資系豪聲電子的控股股東。

此外，實(shí)際控制人的一致行動(dòng)人徐雅（徐瑞根、陳美林夫婦的女兒）、張遠(yuǎn)（徐瑞根、陳美林夫婦的女婿、徐雅的配偶）夫婦合計(jì)直接持有豪聲電子9.93%的股份。實(shí)際控制人徐瑞根、陳美林及其一致行動(dòng)人徐雅、張遠(yuǎn)合計(jì)控制豪聲電子91.02%的股份。

其中，據(jù)招股書，徐瑞根任豪聲電子的董事長(zhǎng)及總經(jīng)理，陳美林及陳春強(qiáng)任董事，陳春強(qiáng)同時(shí)兼任開發(fā)部工程師。陳美林的弟弟陳其林，徐瑞根的妹夫也名為徐瑞根，均任豪聲電子總經(jīng)辦員工。

另外，需要指出的是，截至招股書簽署日2023年6月29日，徐瑞根的同名妹夫員工徐瑞根、陳美林的兩個(gè)弟弟陳其林和陳躍林、陳美林的侄子陳春強(qiáng)，均持有豪聲電子的股份，合計(jì)持有豪聲電子8.98%的股份。

此外，據(jù)招股書，此次豪聲電子公開發(fā)行的股本不超過(guò)9,800萬(wàn)股，公開發(fā)行股票數(shù)量和發(fā)行前公眾股東持股數(shù)合計(jì)數(shù)占發(fā)行后總股本的比例不低于25%，發(fā)行后，豪聲電子實(shí)際控制人及與其存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的股東合計(jì)控制豪聲電子的股份或仍能接近75%。

而豪聲電子稱，雖然其已經(jīng)通過(guò)制訂并實(shí)施“三會(huì)”議事規(guī)則、獨(dú)立董事制度、關(guān)聯(lián)交易制度、避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)承諾等措施，進(jìn)一步完善了法人治理結(jié)構(gòu)，但實(shí)際控制人仍然有能力通過(guò)股東大會(huì)和董事會(huì)行使表決權(quán)對(duì)經(jīng)營(yíng)決策、人事任免、財(cái)務(wù)安排、利潤(rùn)分配等事項(xiàng)實(shí)施控制，如果控制不當(dāng)，可能會(huì)對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成果產(chǎn)生不利影響。

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二、勞務(wù)外包人數(shù)占比超三成，勞務(wù)用工成本低于正式生產(chǎn)人員用工成本

除了上市前后股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，豪聲電子營(yíng)業(yè)收入的變化及來(lái)自各主要產(chǎn)品的收入變化同樣值得關(guān)注。

據(jù)招股書，豪聲電子的主要產(chǎn)品由微型電聲元器件和音響類電聲產(chǎn)品構(gòu)成。其中，豪聲電子的微型電聲元器件產(chǎn)品包括微型揚(yáng)聲器集成模組、微型揚(yáng)聲器和微型受話器，音響類電聲產(chǎn)品則包括車船用揚(yáng)聲器和立式音響。

據(jù)招股書，2020-2022年，豪聲電子的營(yíng)業(yè)收入分別為62,425.47萬(wàn)元、76,713.43萬(wàn)元、66,920.95萬(wàn)元。

2020-2022年，豪聲電子來(lái)自微型電聲元器件的收入分別為51,178.41萬(wàn)元、60,122.54萬(wàn)元、51,180.64萬(wàn)元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為83.29%、79.35%、77.71%；來(lái)自音響類電聲產(chǎn)品的收入分別為9,731萬(wàn)元、14,375.96萬(wàn)元、12,851.17萬(wàn)元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為15.84%、18.97%、19.51%。

此外，豪聲電子大規(guī)模使用勞務(wù)外包、勞務(wù)用工成本低于正式生產(chǎn)人員用工成本等情形同樣值得關(guān)注。

據(jù)簽署日為2023年4月3日的《關(guān)于浙江豪聲電子科技股份有限公司公開發(fā)行股票并在北交所上市申請(qǐng)文件的審核問(wèn)詢函的回復(fù)》（以下簡(jiǎn)稱“首輪問(wèn)詢回復(fù)”），2019-2022年年末，豪聲電子的勞務(wù)外包人員數(shù)量分別為1,300人、1,515人、1,409人、1,233人，占用工總數(shù)的45.14%、43.81%、50.04%、36.51%。

據(jù)招股書，豪聲電子的同行業(yè)可比公司分別為歌爾股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“歌爾股份”）、共達(dá)電聲股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“共達(dá)電聲”）、重慶市泓禧科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“泓禧科技”）以及國(guó)光電器股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)光電器”）。

首輪問(wèn)詢回復(fù)顯示，2020年及2021年，豪聲電子的同行業(yè)可比公司中，歌爾股份、共達(dá)電聲未使用勞務(wù)外包；而鴻禧科技2020年及2021年上半年的勞務(wù)外包金額占當(dāng)期直接人工成本的比例分別為13.41%、15.41%；國(guó)光電器2020年及2021年勞務(wù)外包金額占當(dāng)期直接人工成本的比例分別為56.68%、69.45%。

且就勞務(wù)外包情況與可比公司存在較大差異的原因及合理性方面，豪聲電子稱，主要與其自身經(jīng)營(yíng)情況、所在區(qū)域的人力資源市場(chǎng)情況有關(guān)。

也就是說(shuō)，豪聲電子使用勞務(wù)外包的情形，與歌爾股份、共達(dá)電聲等同行業(yè)可比公司相比存在差異。

另外，據(jù)招股書，2021年及2022年，豪聲電子存在勞務(wù)用工成本低于正式生產(chǎn)人員用工成本的情況。

而如果豪聲電子的勞務(wù)用工成本增加，是否將影響到其盈利能力？

對(duì)此，豪聲電子測(cè)算，倘若其勞務(wù)外包單位工時(shí)成本與其正式生產(chǎn)人員平均時(shí)薪一致，并假設(shè)正式生產(chǎn)人員均繳納社會(huì)保險(xiǎn)與住房公積金，其2021年和2022年成本費(fèi)用將分別增加1,026.15萬(wàn)元與652.21萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)總成本的比例分別為1.42%和1.06%。

若未來(lái)豪聲電子因用工短缺限制了產(chǎn)能的釋放、因人力成本上升導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)成本大幅上漲、勞務(wù)外包公司無(wú)法提供充足的勞務(wù)外包服務(wù)或相關(guān)用工政策發(fā)生不利變化，其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和盈利能力或?qū)⑹艿讲焕绊憽?/p>

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三、下游消費(fèi)電子行業(yè)或面臨去庫(kù)存壓力，產(chǎn)能利用率下滑反募資擴(kuò)產(chǎn)

此外，豪聲電子產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域或面臨去庫(kù)存的壓力。

據(jù)招股書，2020-2022年，微型電聲元器件收入占豪聲電子主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為83.29%、79.35%、77.71%。微型電聲元器件主要包括微型揚(yáng)聲器、微型揚(yáng)聲器集成模組及微型受話器。

2022年，豪聲電子的微型受話器產(chǎn)品全部應(yīng)用于手機(jī)領(lǐng)域，而微型揚(yáng)聲器及微型揚(yáng)聲器集成模組則主要應(yīng)用于手機(jī)、平板電腦、智能手表等消費(fèi)電子產(chǎn)品。

然而，受多種全球宏觀經(jīng)濟(jì)因素的疊加影響，全球市場(chǎng)整體消費(fèi)信心和意愿不足，2022年以來(lái)，智能手機(jī)、平板電腦、筆記本電腦等消費(fèi)類電子產(chǎn)品的出貨量有所下滑，消費(fèi)電子行業(yè)短期內(nèi)面臨一定的去庫(kù)存壓力。其中，2022年智能手機(jī)全球出貨量較同期下降約11.9%，平板電腦的全球出貨量則較同期下降約3.3%。

在此背景下，從各類產(chǎn)品的銷量方面看，豪聲電子四類產(chǎn)品的銷量存在不同程度的下滑。

據(jù)招股書，2020-2022年，豪聲電子的微型電聲元器件中，微型揚(yáng)聲器集成模組的銷量分別是6,169.47萬(wàn)個(gè)、7,583.86、6,371.43萬(wàn)個(gè)；微型揚(yáng)聲器的銷量分別為4,523.68萬(wàn)個(gè)、5,252.27萬(wàn)個(gè)、5,943.79萬(wàn)個(gè)；微型受話器的銷量分別為5,283.86萬(wàn)個(gè)、7,411.16萬(wàn)個(gè)、5,334.3萬(wàn)個(gè)。

2020-2022年，豪聲電子的音響類電聲產(chǎn)品中，車船用揚(yáng)聲器的銷量分別是128.77萬(wàn)個(gè)、178.02萬(wàn)個(gè)、111.61萬(wàn)個(gè)；立式音響的銷量分別是21.94萬(wàn)個(gè)、29.8萬(wàn)個(gè)、24.9萬(wàn)個(gè)。

除此之外，2022年，豪聲電子主要產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率下滑。

據(jù)招股書，2020-2022年，豪聲電子的微型受話器、微型揚(yáng)聲器的產(chǎn)能利用率分別為98.45%、99.62%、95.73%；微型揚(yáng)聲器集成模組的產(chǎn)能利用率分別為99.87%、99.5%、81.95%；車船用揚(yáng)聲器的產(chǎn)能利用率分別為83.49%、96.3%、58.78%；立式音響的產(chǎn)能利用率分別為90.07%、89.23%、68.72%。

也就是說(shuō)，豪聲電子五類主要產(chǎn)品中，除微型揚(yáng)聲器外，其余四類產(chǎn)品的銷量均在2022年內(nèi)出現(xiàn)了不同程度的減少。且2022年，豪聲電子五類主要產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率較上年均出現(xiàn)下滑。倘若終端消費(fèi)者對(duì)消費(fèi)電子類產(chǎn)品的需求繼續(xù)減少，豪聲電子的市場(chǎng)空間是否會(huì)被壓縮？其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是否會(huì)受到影響？

另外，值得注意的是，據(jù)招股書，豪聲電子此次上市的募集資金用于擴(kuò)建年產(chǎn)3500萬(wàn)只微型受話器、2500萬(wàn)只微型揚(yáng)聲器、5500萬(wàn)只微型揚(yáng)聲器集成模組項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金。

據(jù)上市公告書，本次發(fā)行超額配售選擇權(quán)行使前，豪聲電子募集資金總額為21,560萬(wàn)元，扣除發(fā)行費(fèi)用2,288.07萬(wàn)元（不含增值稅）后，募集資金凈額為19,271.93萬(wàn)元。

即在主要產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率下滑的情形下，豪聲電子反募資進(jìn)行擴(kuò)充產(chǎn)能。

據(jù)招股書，豪聲電子認(rèn)為，其募投項(xiàng)目新增產(chǎn)能的消化主要取決于下游消費(fèi)電子市場(chǎng)需求的長(zhǎng)期平穩(wěn)增長(zhǎng)，以及其微型電聲元器件的市場(chǎng)份額以及對(duì)現(xiàn)有消費(fèi)電子品牌的滲透率均存在進(jìn)一步提升的空間，在AIot為代表的新興消費(fèi)電子領(lǐng)域也具有較大的業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿?，通過(guò)與下游客戶深化合作未來(lái)市場(chǎng)份額可逐漸提升。

然而，倘若未來(lái)出現(xiàn)消費(fèi)電子市場(chǎng)需求增長(zhǎng)不及預(yù)期、豪聲電子微型電聲元器件產(chǎn)品的市場(chǎng)份額無(wú)法有效提升等不利情形，其或?qū)⒚媾R新增產(chǎn)能無(wú)法被及時(shí)消化的風(fēng)險(xiǎn)。

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四、研發(fā)投入占比不足4%，且低于同行均值

據(jù)招股書，豪聲電子所處的電聲元器件行業(yè)下游的消費(fèi)類電子產(chǎn)品及技術(shù)具有更新迭代迅速的特點(diǎn)，受下游產(chǎn)品迭代的影響，微型電聲元器件產(chǎn)品具體型號(hào)的生命周期較短。

在此背景下，近年來(lái)，部分電聲元器件行業(yè)的企業(yè)為了適應(yīng)下游消費(fèi)類電子產(chǎn)品性能升級(jí)的需要，這類企業(yè)制造的微型電聲元器件產(chǎn)品呈現(xiàn)出小型化、薄型化、集成化、模組化等發(fā)展趨勢(shì)。

同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)電聲元器件產(chǎn)品的聲學(xué)性能、防水性能等方面的要求也不斷提高，從而對(duì)上游行業(yè)的供應(yīng)商提出了較高的技術(shù)要求。為了適應(yīng)下游品牌制造商客戶的新品推出需求，保持競(jìng)爭(zhēng)力，電聲元器件行業(yè)內(nèi)的主要企業(yè)每年都會(huì)投入資源用于新產(chǎn)品的設(shè)計(jì)開發(fā)以及生產(chǎn)工藝的升級(jí)改造。

從研發(fā)投入角度看，據(jù)招股書，2020-2022年，豪聲電子的研發(fā)投入金額分別為2,214.07萬(wàn)元、2,678.35萬(wàn)元、2,509.54萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入比例分別為3.55%、3.49%、3.75%。

而據(jù)豪聲電子的同行業(yè)可比公司的年報(bào)或招股說(shuō)明書，歌爾股份的研發(fā)投入占比分別為6.12%、5.5%、4.96%；共達(dá)電聲的研發(fā)投入占比分別為4.92%、6.76%、6.17%；國(guó)光電器的研發(fā)投入占比分別為4.84%、5.24%、4.56%；泓禧科技的研發(fā)投入占比分別為3.63%、3.72%、4.71%。

即2020-2022年，歌爾股份、共達(dá)電聲、國(guó)光電器、泓禧科技各年研發(fā)投入占比的平均值分別為4.88%、5.31%、5.1%。

也就是說(shuō)，豪聲電子2020-2022年的研發(fā)投入占比均低于同行業(yè)可比公司的平均值。

對(duì)此，豪聲電子稱，與歌爾股份、共達(dá)電聲、國(guó)光電器相比，豪聲電子產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和種類相對(duì)簡(jiǎn)單，且其以應(yīng)用型研發(fā)為主并執(zhí)行相對(duì)穩(wěn)健的研發(fā)策略以控制研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)。

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五、前五大客戶貢獻(xiàn)超六成收入，客戶集中度或高企

問(wèn)題并未結(jié)束，豪聲電子或還面臨客戶集中度高企的窘境。

招股書顯示，目前，豪聲電子已與多家ODM制造商，以及TCL、傳音控股等品牌制造商之間建立了長(zhǎng)期合作關(guān)系。

據(jù)招股書，豪聲電子的微型電聲元器件產(chǎn)品內(nèi)主要應(yīng)用于智能手機(jī)、平板電腦、智能手表等消費(fèi)類電子產(chǎn)品領(lǐng)域，該行業(yè)在整機(jī)制造、終端品牌運(yùn)營(yíng)等下游環(huán)節(jié)的集中度較高，下游客戶的行業(yè)分布特點(diǎn)容易導(dǎo)致企業(yè)的客戶集中度升高。

2020-2022年，豪聲電子對(duì)前五大客戶的銷售收入占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為67.59%、64.46%及63.19%；其中，豪聲電子對(duì)第一大客戶的銷售收入占比分別為22.12%、29.68%及25.45%。

簡(jiǎn)言之，在2020-2022年，豪聲電子來(lái)自前五大客戶的收入均占到各年收入的60%以上，其是否存在客戶相對(duì)集中的風(fēng)險(xiǎn)？

對(duì)此，豪聲電子稱，其與主要客戶保持著多年的業(yè)務(wù)合作關(guān)系，2021年和2022年豪聲電子通過(guò)承接其他客戶更多訂單從而經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未因?qū)χ饕蛻翡N售大幅下降而受重大不利影響。但如果未來(lái)其他主要客戶與豪聲電子停止合作、大幅減少訂單或者客戶經(jīng)營(yíng)發(fā)生不利變動(dòng)，而其不能通過(guò)引入新客戶或獲取其他老客戶更多訂單以覆蓋空缺產(chǎn)能，則可能將對(duì)其經(jīng)營(yíng)狀況造成不利影響。

成功登陸北交所后，面對(duì)上述種種隱憂，豪聲電子未來(lái)是否將迎來(lái)投資者的“用腳投票”？

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