《金證研》南方資本中心-財報解讀 不渝/作者 書眠/風(fēng)控

工業(yè)氣體是現(xiàn)代工業(yè)的基礎(chǔ)原材料，廣泛應(yīng)用于集成電路制造、半導(dǎo)體顯示、光纖通信等電子半導(dǎo)體領(lǐng)域，以及節(jié)能環(huán)保、高端裝備制造、食品、冶金、化工、等基礎(chǔ)行業(yè)。數(shù)據(jù)顯示，2021年，國內(nèi)工業(yè)氣體市場規(guī)模已達(dá)到1,750億元，為2010年的4.27倍，年均復(fù)合增長率達(dá)14.1%。

在此背景下，一家以研發(fā)、生產(chǎn)和銷售電子大宗氣體為主營業(yè)務(wù)的氣體綜合服務(wù)商廣州廣鋼氣體能源股份有限公司（以下簡稱“廣鋼氣體”），于2022年沖擊科創(chuàng)板。而這背后，報告期內(nèi)，廣鋼氣體不僅凈利潤增速“坐過山車”，其創(chuàng)收超六成的電子大宗氣體產(chǎn)品中，現(xiàn)場制氣模式毛利率走低。與此同時，廣鋼氣體應(yīng)收賬款逐年增長，報告期內(nèi)曾因客戶經(jīng)營狀況惡化計提資產(chǎn)減值損失上億元。除此之外，廣鋼氣體兩家重要客戶，上演“突擊”入股廣鋼氣體的一幕。

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一、收入集中在華南與華東地區(qū)，凈利潤增速坐“過山車”

成立于2014年9月，作為一家電子大宗氣體綜合服務(wù)商，廣鋼氣體的主營業(yè)務(wù)是研發(fā)、生產(chǎn)和銷售以電子大宗氣體為核心的工業(yè)氣體。

據(jù)廣鋼氣體簽署日期為2023年7月27日的招股書（以下簡稱“招股書”），廣鋼氣體的主營業(yè)務(wù)收入由電子大宗氣體和通用工業(yè)氣體構(gòu)成。

其中，電子大宗氣體主要包括氮氣、氦氣、氧氣、氫氣、氬氣以及二氧化碳等，廣泛應(yīng)用于集成電路制造、半導(dǎo)體顯示、光纖通信等電子半導(dǎo)體領(lǐng)域，以及能源化工、有色金屬、機械制造等通用工業(yè)領(lǐng)域。

而廣鋼氣體的通用工業(yè)氣體的下游領(lǐng)域包括機械制造、金屬冶煉、能源化工、食品醫(yī)療等。

據(jù)招股書，2020-2022年廣鋼氣體主營業(yè)務(wù)收入分別為8.48億元、11.28億元、14.13億元，逐年上升，年復(fù)合增長率為29.03%。

具體來看，2020-2022年，廣鋼氣體電子大宗氣體的收入分別為4.51億元、6.91億元、9.67億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為53.13%、61.22%、68.49%；通用工業(yè)氣體的收入分別為3.98億元、4.37億元、4.45億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為46.87%、38.78%、31.51%。

其中，廣鋼氣體來自電子大宗氣體的收入占比呈上升趨勢，而其來自通用工業(yè)氣體的收入占比則出現(xiàn)下滑。

需要指出的是，廣鋼氣體的凈利潤增速則呈現(xiàn)出“坐過山車”的一面。

據(jù)招股書及簽署日為2022年12月16日的招股書（以下簡稱“2022年招股書”），2019-2022年，廣鋼氣體的營業(yè)收入分別為2.41億元、8.67億元、11.78億元、15.4億元，2020-2022年分別同比增長260.51%、35.83%、30.72%；同期，廣鋼氣體的凈利潤分別為0.88億元、2.63億元、1.2億元、2.38億元，2020-2022年分別同比增長197.36%、-54.13%、97.72%。

可見，報告期內(nèi)，廣鋼氣體的凈利潤先下降后上升，其中，2021年，廣鋼氣體的凈利潤同比下滑超50%，且2022年并未回到2020年的水準(zhǔn)，即其凈利潤增速“坐過山車”。

從收入?yún)^(qū)域來看，廣鋼氣體的收入主要來自華南地區(qū)和華東地區(qū)。

據(jù)招股書，2020-2022年，廣鋼氣體來自華南地區(qū)的收入分別為4.58億元、6.51億元、6.9億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為53.99%、57.72%、48.87%；來自華東地區(qū)的收入分別為1.37億元、2.49億元、4.97億元、占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為16.16%、22.1%、35.2%。

即2020-2022年，廣鋼氣體來自華南及華中地區(qū)的收入占主營業(yè)務(wù)收入比例逐年攀升。

對此，廣鋼氣體稱，受制于氣體運輸半徑的影響，氣體公司一般具有較強的地域性特征。2021年，華南地區(qū)和華東地區(qū)收入持續(xù)快速增長，主要系當(dāng)?shù)氐默F(xiàn)場制氣項目增加及氦氣收入規(guī)模擴大所致，華中地區(qū)收入下滑主要受河南駿化項目停產(chǎn)的影響。

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二、電子大宗氣體收入占比逐年攀升，其現(xiàn)場制氣模式毛利率卻走低

在電子大宗氣體的收入占比呈上升趨勢背后，其部分細(xì)分氣體的毛利率卻現(xiàn)下滑。

從其盈利模式看，廣鋼氣體的電子大宗氣體業(yè)務(wù)主要有現(xiàn)場制氣與零售供氣兩個模式。

據(jù)招股書，現(xiàn)場制氣模式具有項目制特征，毛利率主要受項目變化及各項目執(zhí)行階段的影響。對于電子大宗氣體現(xiàn)場制氣項目，在新項目現(xiàn)場制氣裝置未投產(chǎn)前及投產(chǎn)后的產(chǎn)能爬坡階段，一般會存在供氣量缺口，需要臨時外運氣體補充，因此毛利率低于項目達(dá)產(chǎn)穩(wěn)定運行后的毛利率水平。

2020-2022年，廣鋼氣體主營業(yè)務(wù)毛利率分別為34.81%、31.18%、39.76%。

而在主營業(yè)務(wù)毛利率整體上升的背后，廣鋼氣體現(xiàn)場制氣模式的毛利率則走下坡路。

據(jù)招股書，2020-2022年，廣鋼氣體電子大宗氣體現(xiàn)場制氣模式的毛利率分別為47.71%、42.38%、40.98%；其中，爬坡期項目毛利率分別為13.01%、23.71%、29.71%，達(dá)產(chǎn)期項目毛利率分別為47.98%、51.26%、52.66%。

而另一面，廣鋼氣體通用工業(yè)氣體現(xiàn)場制氣模式的毛利率分別為 34.26%、33.25%、35.13%。

也就是說，爬坡期項目毛利率與達(dá)產(chǎn)期項目毛利率逐年增加，而電子大宗氣體業(yè)務(wù)中現(xiàn)場制氣模式毛利率卻逐年降低。

此外，電子大宗氣體中的零售供氣主要為氦氣和氮氣。

其中，據(jù)招股書，2020-2022年，廣鋼氣體中來自氮氣的毛利率分別為22.75%、17.28%、15.12%。呈下降趨勢。

對此，廣鋼氣體稱，2021年氮氣毛利率下降主要因為系為滿足新增客戶需求，增加了自有運力的投資，包括新增運輸車輛及人員，且2021年油價和路橋費上漲較多，導(dǎo)致運輸費用上升；自建工廠的部分產(chǎn)能用以保障多個新建現(xiàn)場制氣項目爬坡期的液氮供應(yīng)，因此出現(xiàn)臨時產(chǎn)能缺口，外購氣體的數(shù)量和單價上升，導(dǎo)致材料成本上升。而2022年氮氣毛利率下降主要系廣州廣鋼、長沙廣鋼的自建工廠電價上漲，導(dǎo)致單位成本上升。

可見，盡管廣鋼氣體營收占比逐年上升的電子大宗氣體業(yè)務(wù)收入不斷增加，其部分業(yè)務(wù)模式的毛利率卻反其道而行之。

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三、應(yīng)收賬款逐年增長，曾因客戶經(jīng)營惡化計提資產(chǎn)減值損失上億元

報告期內(nèi)，廣鋼氣體的管理費用逐年增長。

據(jù)招股書，2020-2022年，廣鋼氣體管理費用分別為5,661.51萬元、9,632.02萬元、13,436.04萬元,分別占總營收的6.53%、8.18%、8.73%；同期，其同行業(yè)可比上市公司杭氧股份、金宏氣體及林德氣體管理費用率的平均值為6.79%、6.82%、6.83%。

也就是說，2020-2022年，廣鋼氣體不僅連續(xù)三年管理費用率上漲，其中2021-2022年的管理費用率高于可比上市公司的平均值。

除了管理費用率高于同行可比公司，廣鋼氣體的應(yīng)收賬款逐年上升的情況同樣值得關(guān)注。

據(jù)招股書，2020-2022年，廣鋼氣體應(yīng)收賬款賬面余額逐期上升，分別為1.42億元、1.8億元、2.77億元，且占營業(yè)收入的比例分別為16.39%、15.26%和17.97%。

而在現(xiàn)場制氣模式下，廣鋼氣體與客戶簽訂長期供氣協(xié)議，并在客戶現(xiàn)場或鄰近場地建設(shè)制氣裝置，若客戶履約能力惡化，其相關(guān)資產(chǎn)的經(jīng)濟效益將低于預(yù)期，出現(xiàn)減值跡象。

2020-2022年，廣鋼氣體資產(chǎn)減值損失分別為-10,304.16萬元、-44.5萬元、-1,328.32萬元。

需要指出的是，報告期內(nèi)，廣鋼氣體已投產(chǎn)的河南駿化項目以及在建的湖州泰嘉項目出現(xiàn)因客戶經(jīng)營狀況惡化，無法繼續(xù)履約的情形。

據(jù)招股書，2020年，廣鋼氣體針對河南駿化項目計提固定資產(chǎn)減值損失10,023.66萬元、應(yīng)收賬款壞賬損失975.81萬元、存貨跌價損失275.62萬元，合計占當(dāng)期營業(yè)利潤的38.34%。

2022年，廣鋼氣體針對湖州泰嘉項目計提在建工程減值損失1,263.11萬元，占當(dāng)期營業(yè)利潤的4.18%。

對此，廣鋼氣體坦言，若廣鋼氣體未來現(xiàn)場制氣客戶的生產(chǎn)經(jīng)營情況惡化，其將面臨現(xiàn)場制氣收入下滑、相關(guān)資產(chǎn)減值的風(fēng)險，且若應(yīng)收賬款管理不當(dāng)，可能面臨發(fā)生壞賬或不能及時回收的風(fēng)險。

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四、兩名前五客戶“身兼”供應(yīng)商，合計貢獻(xiàn)超億元收入“突擊”入股廣鋼氣體

而圍繞客戶的“疑云”還未散去。

據(jù)招股書，廣鋼氣體對前五大客戶銷售金額占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為 44.53%、33.11%、36.68%。

其中，2020-2022年，廣鋼氣體對TCL華星光電技術(shù)有限公司及其控制的企業(yè)（以下簡稱“華電星光”）的銷售額分別為11,437.61萬元、16,079.76萬元、22,573.48萬元，占廣鋼氣體主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為13.48%、14.25%、15.98%。同期，華電星光系廣鋼氣體的第二大、第一大、第一大客戶。

2021-2022年，廣鋼氣體對銅陵有色金屬集團股份有限公司及其控制的公司（以下簡稱“銅陵有色”）的銷售額分別為7,453.48萬元、6,478.45萬元；同期，銅陵有色分別系廣鋼氣體的第二大、第五大客戶。

據(jù)簽署日為2023年3月30日簽署的《關(guān)于廣州廣鋼氣體能源股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市申請文件的審核問詢函的回復(fù)》（以下簡稱“首輪問詢回復(fù)”），華星光電的控股股東TCL科技間接持有廣鋼氣體1.51%股權(quán)，銅陵有色直接持有廣鋼氣體1.56%股權(quán)，華星光電和銅陵有色既是客戶又是供應(yīng)商。

對此，上交所要求廣鋼氣體說明，華星光電和銅陵有色入股的背景及原因，入股價格確定依據(jù)及公允性等。

且首輪問詢回復(fù)顯示，華星光電、銅陵有色均為2021年廣鋼氣體混改引入的新股東。

可見，作為廣鋼氣體報告期內(nèi)的前五名客戶，華星光電、銅陵有色“突擊”入股廣鋼氣體。

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五、歷史出資評估曾存程序瑕疵，子公司曾因未如實進(jìn)口申報“吃”罰單

據(jù)招股書，廣鋼氣體生產(chǎn)經(jīng)營涉及危險化學(xué)品，廣鋼氣體人及其子公司共受到14次行政處罰。

具體來看，報告期內(nèi)，即2020-2022年，子公司廣鋼氣體（深圳）有限公司、合肥廣鋼氣體有限公司、安徽廣鋼氣體電子材料有限公司電材因未按期申報稅費受到稅務(wù)主管部門作出的合計7 次行政處罰，合計罰款金額350元。

報告期內(nèi)，2022年9月，子公司滁州廣鋼氣體有限公司（以下簡稱“滁州廣鋼”）因進(jìn)口申報未如實申請品名、稅則號列等原因受到滁州海關(guān)作出的1次行政處罰，罰款金額1.8萬元。

可見，2022年9月，廣鋼氣體的子公司滁州廣鋼因進(jìn)口申報未如實申請品名、稅則號列等原因而“吃”罰單。

此外，歷史上，廣鋼氣體存在出資瑕疵。

據(jù)招股書，2017年4月，廣州鋼鐵企業(yè)集團有限公司作出同意四家合資公司各 50%的股權(quán)按經(jīng)審計的凈資產(chǎn)值作價增資廣鋼氣體。本次增資為非公開協(xié)議增資。

2017年5月10日，廣州市工商局核準(zhǔn)了本次增資的工商變更登記。

因本次增資時，用作出資的四家合資公司各50%的股權(quán)未進(jìn)行評估存在程序瑕疵。為完善國有資產(chǎn)股權(quán)登記程序，需進(jìn)行追溯性資產(chǎn)評估。2021年12月，廣鋼氣體委托中聯(lián)資產(chǎn)評估集團有限公司對前述資產(chǎn)截至2016年12月31日全部權(quán)益價值進(jìn)行了追溯性評估，評估價值高于出資作價總額，故不存在以非貨幣出資時高估相關(guān)資產(chǎn)而導(dǎo)致出資不實的情形。

此番上市，廣鋼氣體向市場釋放的誠意幾何？

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