Square是一家金融科技公司，最初專門為美國小型企業(yè)提供支付處理解決方案。

通過整合增值服務，Square正在補充實體和在線渠道的支付解決方案，建立一個全面的商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)。

在通過P2P支付和加密貨幣交易進入消費者市場方面，Square也取得了令人難以置信的成功。

得益于加密貨幣日交易量的飆升、P2P支付應用的普及以及電子商務市場的增長，我們預計Square的收入和毛利潤，在未來3年將分別增長157%和41%。

Square（股票代碼：SQ）是美國增長最快的金融科技公司之一。最初Square專門為小型企業(yè)提供POS解決方案和支付處理器，建立了一個綜合的商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)，整合了許多增值服務，以幫助賣家啟動、運營和發(fā)展他們的業(yè)務，從而擴展了其服務。

除了商家之外，Square還通過Cash應用成功地建立了自己的消費市場，通過提供P2P支付和零傭金交易等更方便、更吸引人的服務，瞄準了更年輕的用戶群體。

來源:?Square

從2020年開始，Square根據(jù)賣家和現(xiàn)金應用生態(tài)系統(tǒng)來劃分業(yè)績。如果不包括比特幣收入，Square的賣家生態(tài)系統(tǒng)占總收入的大部分或近四分之三。剩下的收入來自現(xiàn)金應用，但它的增長速度更快。

來源:?Square

在線渠道和SaaS促進銷售商生態(tài)系統(tǒng)

Square的賣家生態(tài)系統(tǒng)是建立在其核心支付處理能力之上的。專注于支持小型企業(yè)，Square已將其商戶基礎擴大到200萬，2019年處理交易額或支付總額(GPV)達106億美元。Square收取每筆交易的傭金作為基于交易的收入，這是其調整后收入的主要來源，也是最有利可圖的，毛利率約為40%。

Square的商業(yè)組合包括食品和飲料(26%)，零售(17%)，美容和個人護理(11%)行業(yè)的銷售商。今年因為商戶們由于新冠疫情被迫關閉了店鋪，導致Square的GPV受到了打擊。然而，這個影響沒有人們擔心的那么大，Square的GPV年同比僅下降了約15%。由于協(xié)助商家向其在線渠道轉型，Square的在線GPV的年增長率為50%，從而抵消了這一降幅。隨著限制措施繼續(xù)放松，消費者支出開始回升，我們預計GPV將進一步復蘇。

不過，Square的銷量能否在復蘇階段之后繼續(xù)增長仍是個問題。Square的GPV甚至在新冠疫情之前就已經(jīng)在減弱。Square的管理層已經(jīng)將這一因素考慮在內，從而積極地與Paypal等競爭對手爭奪大型商戶客戶。不過，Square仍在努力發(fā)展并吸引更大的商戶。大型商戶即支付額超過12.5萬美元的商戶，目前占Square商戶總數(shù)的52%，而五年前這一比例為39%。

我們認為，由于兩個主要驅動因素，Square的GPV能夠繼續(xù)增長:

* 增加在線渠道的吸引力

* 提供強勁的增值服務，留住規(guī)模較大的賣家，從而促進營收增長

首先，通過在線戰(zhàn)略，阿里巴巴在線渠道GPV年增長率超過50%。摩根大通估計，美國電子商務占零售總額的8.9%，落后于中國的23%，這意味著美國電子商務市場有進一步增長的機會，這將有利于Square的賣家生態(tài)系統(tǒng)。

除了支付平臺Square在線商店、發(fā)票、虛擬終端和電子商務API等支付解決方案外，Square正在向快速增長的電子商務市場推進。這使得Square能夠幫助其現(xiàn)有的實體商戶適應網(wǎng)絡環(huán)境，同時也能吸引新的商戶。目前，在線渠道的數(shù)字量占GPV的25%，隨著電子商務的發(fā)展，這一比例還會進一步上升。

來源:?Square

除了電子商務，Square還有一個面向實體賣家的強大的產品和服務生態(tài)系統(tǒng)。它的策略是根據(jù)商家的規(guī)模提供不同層次的服務。最基本的一層是為小型零售商和餐館提供最基本的PoS功能。而對于較大的賣家，Square則提供一系列附加服務，包括管理和客戶保留分析軟件，如工資、營銷和忠誠度產品。它還通過Square Capital為賣家提供融資，Square Capital利用算法根據(jù)實時支付數(shù)據(jù)來評估賣家，從而為賣家提供融資服務。

總的來說，Square通過追加銷售繼續(xù)建立和深化其與商家的關系，使公司能夠讓賣家依賴于它的生態(tài)系統(tǒng)，并通過訂閱和基于服務的收入來增長收入。

受益于P2P和加密貨幣數(shù)量激增的現(xiàn)金應用生態(tài)系統(tǒng)

Square的Cash應用于2013年推出，這是一款移動支付服務，允許用戶相互轉賬。它代表了Square在進入消費市場方面的成功。每月有超過3000萬的活躍用戶，注冊人數(shù)同比增長60%，超過了其最強勁的競爭對手Venmo (Paypal旗下公司)。

Paypal擁有更大的用戶基礎，在不同的地域市場擁有更廣泛的業(yè)務，而Cash App的成功歸功于其更強大的產品組合，這對其核心的P2P支付服務構成了補充，包括:

* 現(xiàn)金卡

* 直接存款

* 股票和加密貨幣交易

這些解決方案不僅能讓Square保持用戶參與度，還能提供多種盈利機會，這也解釋了Square高運營率的原因。

它從P2P轉賬中收取交易費，從現(xiàn)金卡中收取訂閱和服務收入?，F(xiàn)金卡是一種借記卡，與用戶的現(xiàn)金應用程序余額掛鉤，而不是與銀行賬戶掛鉤?，F(xiàn)金卡的用戶越來越多，已經(jīng)增長到700萬，比一年前翻了一番，盡管大多數(shù)美國信用卡消費下降，但仍實現(xiàn)了令人印象深刻的50%的季度增長，促進了訂閱和服務的增長，今年上半年同比增長116%。我們相信，隨著新用戶進一步整合信用卡，用戶將自動收到一個直接存款賬戶用于接收存款或支付賬單，這將導致信用卡的使用量將繼續(xù)增長。

Cash應用程序的另一個獨特之處是股票和加密貨幣交易。通過在數(shù)字錢包上提供零傭金交易，用戶可以選擇在不離開平臺的情況下投資剩余資金。這一功能在其較年輕的人群中反響良好，交易活動在平臺上激增，比特幣收入增長了520%。

毫無疑問，比特幣和更大程度上的加密貨幣市場是極度動蕩的，價格波動劇烈。但波動對Square影響不大，它的增長是由每日交易活動的激增推動的。根據(jù)貨幣計量，目前比特幣的日交易量為43億美元。其他主要資產類別，如美國股票(4.46億美元)、債券(8.93億美元)和全球外匯(1,987億美元)，令這一數(shù)字黯然失色。然而，比特幣的數(shù)量正在爆炸式增長，并有望在2025年超過所有主要資產類別，年增長率為247%。

綜上所述，我們認為，P2P增長和加密貨幣活動支持了Square持續(xù)增長預期。雖然它的利差只有1%到2%的微薄利潤，但我們認為，交易功能更有利于吸引用戶使用它的Cash應用程序，并通過附加的解決方案留住他們，增加用戶粘性，后續(xù)這些解決方案有多種盈利機會。

在美國以外擴張的長期機會

Square的一個缺點是，它的大部分銷售收入仍來自美國，占總營收的95%。而其余銷售收入則來自其在加拿大、英國、澳大利亞和日本的國際業(yè)務。Square面臨著進一步擴大國際市場的挑戰(zhàn)，這些市場總計有2.5億人口。

來源:?Square

盡管面臨來自Paypal等金融科技對手的強大競爭，但Square通過創(chuàng)新和增加增值產品和服務來留住和吸引用戶，成功地持續(xù)建立起其客戶和賣家關系。

Square已與這些市場的地區(qū)銀行合作，以幫助其更快地擴張。例如，在澳大利亞，它與聯(lián)合銀行（Unity Bank）、南十字信用社（Southern Cross Credit Union）和WAW信用社（WAW Credit Union）等地區(qū)銀行建立了合作關系，在它們的商店和網(wǎng)站上向10萬名潛在客戶推廣其讀卡器和數(shù)字支付產品。

此外，Square在國際市場的收費也略高于其在國內市場的收費。與日本第三大銀行三井住友銀行（Mitsui Sumitomo Bank）合作，它收取3.25%的手續(xù)費，高于美國商戶2.5%的手續(xù)費，但仍低于其競爭對手Paypal 5%的手續(xù)費。

總的來說，我們相信Square在國際市場上有一個不可思議的長期發(fā)展機會。雖然只占銷售額的5%，但我們相信Square的初步努力將在未來帶來更強勁的增長。當然，Square在美國仍有很大的擴張空間，但在規(guī)模達2億美元的全球金融科技市場上，該公司前景廣闊。

估值

為了評估公司的價值，我們首先根據(jù)每個部門的服務來預測其收入。從賣家生態(tài)系統(tǒng)開始，我們預測隨著美國電子商務市場的增長和非現(xiàn)金零售PoS的增長，Square基于交易的收入將增長19.7%。我們認為，Square的PoS軟件和硬件的捆綁使其能夠繼續(xù)以15.1%和20%的速度強勁增長，這符合行業(yè)平均水平。

至于現(xiàn)金應用生態(tài)系統(tǒng)，我們看到Square受益于美國消費者越來越多地采用P2P移動支付應用的趨勢，目前的普及率為29%。我們的交易和訂閱增長預測66%是基于采用率達到80%的假設。現(xiàn)金應用的主要推動力是比特幣，我們預計，盡管價格波動，但每日交易量仍將繼續(xù)飆升，比特幣的年增長率將達到247%。

雖然它的收入增長看起來非常驚人，尤其是賣家的收入，這很大程度上是由于Square用比特幣確認收入的方式——它將整個交易記錄為收入，這似乎是一種誤導。為了承認這一點，我們將比特幣收入分離出來，得出經(jīng)過調整的收入數(shù)字和扣除估計銷售成本后的毛利潤。即使剔除比特幣，Square公司的增長速度仍然非常有吸引力。

下面，我們采用折現(xiàn)現(xiàn)金流模型來評估Square公司。

根據(jù)DCF分析，EV/EBITDA為41.43倍(數(shù)字支付行業(yè)的平均水平)，折現(xiàn)率為18.5%(公司W(wǎng)ACC)，同時保守估計金融科技市場的營收增長率將從2024年開始逐漸放緩，平均增長率為20%，我們的模型分析顯示Square還有29.91%的增長。

總結

Square建立在一種理想的金融科技商業(yè)模式的原則之上，通過整合整體的產品和服務組合，利用技術為客戶提供無縫和方便的體驗，為服務不足的客戶提供服務。它在不斷創(chuàng)新，以增加其銷售和現(xiàn)金應用生態(tài)系統(tǒng)的價值，這使它能夠與用戶建立更深層次的關系，并建立客戶保留率，同時提供多種盈利機會的途徑。

盡管Square已經(jīng)上漲了129%，而且關于公司估值是否被高估的分歧越來越大，但我們仍然相信公司的長期潛力，因為隨著電子商務和非接觸式支付解決方案的興起，賣家生態(tài)系統(tǒng)的順風順水，更不用說P2P支付的普及和加密貨幣交易活動的激增。從理論上講，Square尚未充分實現(xiàn)其在國際市場上的增長潛力。

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