作者：貓頭鷹6號(hào)

在公募圈子里，深耕周期領(lǐng)域的投研人員屬于比較“稀有”的物種。2018年后大紅大紫的很多基金經(jīng)理，多數(shù)是在消費(fèi)、醫(yī)藥、新能源等領(lǐng)域的佼佼者，也更偏向于自下而上選股。但正所謂“世事如棋局局新”，自下而上的成長風(fēng)格在過去兩年也遇到了挑戰(zhàn)，賽道股的回撤讓相應(yīng)產(chǎn)品的回撤控制難度也大幅增加。而諸多成長行業(yè)的增速下滑、估值回調(diào)，受宏觀環(huán)境變化影響：歐美通脹、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、歐洲能源危機(jī)、全球供應(yīng)鏈調(diào)整等，在全球范圍內(nèi)，資源品、資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率大幅上升。反過來看，在這樣需要宏觀判斷的環(huán)境下，有自上而下宏觀視角的基金經(jīng)理，其管理產(chǎn)品的表現(xiàn)則相對(duì)比較亮眼。例如，景順長城的鄒立虎，其管理的權(quán)益產(chǎn)品“景順長城支柱產(chǎn)業(yè)” 。數(shù)據(jù)顯示，截至7月28日，該基金今年以來凈值增長率為7.87%（同期基準(zhǔn)-9.85%），近一年凈值增長率4.60%（同期基準(zhǔn)2.91%）。（注：鄒立虎于2022年3月25日開始管理該基金；基金業(yè)績來自銀河證券，基準(zhǔn)數(shù)據(jù)來自Wind。）從配置電解鋁，到把握黃金價(jià)格大漲，鄒立虎屢屢通過準(zhǔn)確的出擊而獲得良好的收益。他對(duì)資源品的深度認(rèn)知是如何建立的？對(duì)未來大宗商品價(jià)格的變動(dòng)又有何看法？

01、把握“供需不平衡”

鄒立虎是從期貨機(jī)構(gòu)開始投資生涯的，在期貨研究的5年里，對(duì)煤炭、有色金屬、鋼鐵等典型周期行業(yè)進(jìn)行了覆蓋。由于研究這些周期行業(yè)離不開宏觀視角，因此在這段時(shí)間里，他也逐步練就了宏觀研究的框架。隨后在2014年進(jìn)入了基金公司，繼續(xù)在上游周期行業(yè)深耕，并開始管理公募產(chǎn)品。在長期的訓(xùn)練與實(shí)戰(zhàn)中，鄒立虎形成了自上而下、注重供需面的研究框架。在宏觀事件頻發(fā)的時(shí)期，這種經(jīng)歷往往能幫投資者看到常人所不容易看到的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇。2022年全球經(jīng)濟(jì)下行，歐洲能源危機(jī)爆發(fā)，歐美通脹劇烈，全球供應(yīng)鏈洗牌。如何在投資中規(guī)避少見的風(fēng)險(xiǎn)、并且在變局中尋找新的機(jī)會(huì)？鄒立虎發(fā)現(xiàn)，近數(shù)十年來，在全球范圍內(nèi)，鋁是產(chǎn)量和用量僅次于鋼鐵的有色金屬，也是基本金屬中需求增速最快的品種之一。在中國國內(nèi)，由于基建、新能源汽車的蓬勃發(fā)展，對(duì)鋁的需求也保持旺盛。而在2022年，當(dāng)時(shí)電解鋁產(chǎn)量位居全球第二的俄羅斯，因戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致產(chǎn)量、銷量下滑；而暴漲的天然氣、能源價(jià)格，讓歐洲鋁產(chǎn)能也備受打擊。中國方面，在2022年4季度開始減產(chǎn)壓力也比較大。然而，作為電解鋁的原料，氧化鋁的價(jià)格卻因產(chǎn)能過剩，維持低位。換言之，在生產(chǎn)端，電解鋁的原材料氧化鋁由于產(chǎn)能過剩，價(jià)格低；而在產(chǎn)品端，電解鋁的價(jià)格則因?yàn)槟茉磫栴}導(dǎo)致供給不足，價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，導(dǎo)致電解鋁環(huán)節(jié)盈利在持續(xù)擴(kuò)張。隨著經(jīng)濟(jì)開始逐步恢復(fù)，2022年底開始加大對(duì)于鋁板塊配置力度，事后來看，板塊也有明顯超額回報(bào)。在這背后，離不開基金經(jīng)理的宏觀視角、周期研究，以及長期錘煉出來的一套反脆弱的投資框架。

02、構(gòu)建“反脆弱”組合

從供需不平衡出發(fā)，在周期品種里選股，往往需要面對(duì)三個(gè)核心問題：（1）這品種的價(jià)格與公司的盈利是不是在底部？（2）什么時(shí)候反轉(zhuǎn)？（3）怎么判斷價(jià)格與業(yè)績是不是到了頂部？也就是說，研究周期，重要的考量是搞清楚目前經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)、企業(yè)處于什么“位置”。在貓頭鷹研究院與鄒立虎的交流中，鄒立虎也坦誠，花了很長時(shí)間去建立判斷大宗資源品周期的框架——首先，是關(guān)注貨幣、匯率、經(jīng)濟(jì)增長，尤其關(guān)注流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率的影響。例如，1980年代美國通脹見頂，利率開始長期下降，導(dǎo)致股票吸引力不斷提升，驅(qū)動(dòng)了估值的提高、股市的長牛。反過來，近年美聯(lián)儲(chǔ)重啟加息周期，伴隨通脹高企、股票估值壓縮。其次，是關(guān)注銅、原油、黃金三大商品。銅是工業(yè)化速度的映射，跟美元指數(shù)也有明顯的負(fù)相關(guān)；原油價(jià)格則反映全球經(jīng)濟(jì)繁榮程度；而黃金價(jià)格走勢(shì)則經(jīng)常與人們對(duì)法幣的信任度成負(fù)相關(guān)。再次，通過歷史、全球市場(chǎng)來總結(jié)規(guī)律。鄒立虎認(rèn)為，海外成熟市場(chǎng)見過上百年的風(fēng)浪，留下了諸多寶貴經(jīng)驗(yàn)，非常值得學(xué)習(xí)。而歷史中蘊(yùn)含的一些估值規(guī)律，也有助于投資者能判斷當(dāng)下與未來的情景，建立對(duì)資產(chǎn)估值的“錨”。最后，是判斷產(chǎn)業(yè)所處的生命周期。鄒立虎指出，一個(gè)產(chǎn)業(yè)，從早期到成熟到衰退期，其估值是不一樣的。從歷史來看，可能出乎很多人的意料，衰退期的估值可能是提升的，因此，現(xiàn)階段很看好“傳統(tǒng)能源”，因?yàn)榛具M(jìn)入了衰退期，估值可能會(huì)進(jìn)入了系統(tǒng)性提升階段。帶著這樣的宏觀視角，鄒立虎非常早地注意到了美國本輪通脹的不同之處。在2008年往后的十多年里，美國的平均通脹率不到2%，顯著低于過去數(shù)十年的水平。這是因?yàn)?，在這段時(shí)間里，美聯(lián)儲(chǔ)的核心任務(wù)是兼顧促進(jìn)就業(yè)和平穩(wěn)通脹。但鄒立虎注意到，在近年，美聯(lián)儲(chǔ)修改了貨幣政策框架，變成了優(yōu)先促進(jìn)就業(yè)，寧愿忍受更高的通脹。鄒立虎認(rèn)為，這是一個(gè)新的高通脹時(shí)代的開始。憑借這樣的認(rèn)知，從去年開始，鄒立虎就開始加大對(duì)黃金的配置。在當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)的主流觀點(diǎn)還是，疫情導(dǎo)致短暫的供需錯(cuò)配帶來的通脹是短期的。但這些聲音并沒有干擾鄒立虎的判斷，而是持續(xù)買入黃金標(biāo)的。踏入2023年后，隨著黃金價(jià)格的一路飆升，重配黃金的組合也獲得了較好的回報(bào)。

03、預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，資源品迎來配置時(shí)機(jī)

踏入2023年下半年，全球經(jīng)濟(jì)開始從低位回升。鄒立虎認(rèn)為，目前多數(shù)資源標(biāo)的估值都處于一級(jí)二 級(jí)市場(chǎng)倒掛階段，隨著傳統(tǒng)需求放緩的拖累逐步到尾聲，供應(yīng)端的約束在未來逐步加強(qiáng)及新興領(lǐng)域需求的壯大，上游仍然具有非常好的長期投資價(jià)值。一方面，過去幾年，全球都在“預(yù)期衰退”、“交易衰退”，導(dǎo)致多數(shù)資源品品種的價(jià)格都觸及成本區(qū)間，已經(jīng)充分反映了之前的悲觀預(yù)期，隨著中國與其他新興經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇，將帶來新的增量需求；另一方面，資源品行業(yè)經(jīng)歷了一次供給側(cè)出清，行業(yè)龍頭將呈現(xiàn)出更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。鄒立虎舉例說，煤炭公司看上去是去年業(yè)績才爆發(fā)，但實(shí)際上在過去六年里面早就已經(jīng)“強(qiáng)身壯體”了，在一輪降本增效之后，跟以前的經(jīng)營效率已經(jīng)不可同日而語。在未來配置方向上，鄒立虎也分享了三條主線——其一，是“傳統(tǒng)能源”。鄒立虎認(rèn)為，現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)于能源轉(zhuǎn)型，存在“認(rèn)知差”：對(duì)新能源的發(fā)展速度估計(jì)過快，對(duì)傳統(tǒng)能源的存續(xù)時(shí)間估計(jì)過短。在歷史上，歐美用石油天然氣對(duì)煤炭的替代也持續(xù)了數(shù)幾十年，即使直到現(xiàn)在，煤炭的市場(chǎng)占有率也還有百分之十幾。從這個(gè)歷史來看，現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)新能源替代的速度估計(jì)過高。此外，在傳統(tǒng)能源逐步“退潮”的過程中，可能會(huì)逐步小眾化、高端化。反觀新能源，因?yàn)橐粩鄶U(kuò)大市場(chǎng)，反而要不斷降價(jià)。綜合來看，目前煤炭、石油等傳統(tǒng)能源估值低、分紅高，未來還有漲價(jià)的空間，配置價(jià)值高。其二，是有色金屬。以黃金為例，黃金在歷史上有過兩次大幅上漲的周期，一次在1970-1980年代，布雷頓森林體系瓦解，全球央行開始印鈔，黃金價(jià)格從數(shù)十美元暴漲到突破900美元/盎司；另一次則是在2000年美股網(wǎng)絡(luò)股泡沫破裂到2008年金融危機(jī)，黃金價(jià)格從兩三百美元一路飆升到2000美元以上。鄒立虎指出，跟這兩個(gè)大周期相比，今年黃金漲幅其實(shí)只是“毛毛雨”，未來黃金的大周期走勢(shì)，要看美元資產(chǎn)是否還是最吸納資金的地方，如果美股美債的收益下降，資金調(diào)整配置，推動(dòng)其他避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲的力量將會(huì)非常大。其實(shí)，鋼鐵和石油石化等領(lǐng)域。鄒立虎指出，從金融資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)比價(jià)來看，實(shí)物資產(chǎn)仍處于明顯低估的程度，隨著中國及廣大新興市場(chǎng)激活增量需求、支撐實(shí)物。貴金屬、部分特鋼及估值性價(jià)比高的化工品也將迎來配置機(jī)會(huì)。

尾聲

在《權(quán)力的游戲》里，Baelish有句名言：Chaos is a ladder。但能在混亂中實(shí)現(xiàn)躍升并不是歷史的常態(tài)，大空頭在美股、地產(chǎn)的下跌中賺得盆滿缽滿，但更多的普通人卻在時(shí)局變動(dòng)中資產(chǎn)縮水。在近年全球化、工業(yè)化走向拐點(diǎn)的進(jìn)程中，普通投資者也很難靠自己一己之力擺脫思維慣性，找到合適的資產(chǎn)配置方式。這時(shí)候，通過公募基金中具備宏觀思維、周期品投資經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理及其產(chǎn)品進(jìn)行配置，不失為一種低門檻的避險(xiǎn)方式。而在過去兩年的變局中，鄒立虎也已經(jīng)證明了自己能夠及時(shí)找到全球流動(dòng)性與產(chǎn)業(yè)鏈變化的關(guān)鍵因素，并因勢(shì)利導(dǎo)進(jìn)行投資的能力。

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