Zhijian Wu to open: 各位聽眾早上好，歡迎來(lái)到伍治堅(jiān)證據(jù)主義欄目。

今天，我的嘉賓是美國(guó)俄亥俄州立大學(xué)費(fèi)舍爾商學(xué)院 John W. Galbreath 金融學(xué)講席教授張櫓先生。張櫓教授曾任美國(guó)密歇根大學(xué)羅斯商學(xué)院金融系教授和系主任，并于 2005 年至今兼任美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局資產(chǎn)定價(jià)項(xiàng)目教職研究員以及 Journal of Financial Economics, Journal ofFinancial and Quantitative Analysis 雜志的副主編。張櫓教授在眾多國(guó)際著名學(xué)術(shù)刊物，如Journal of Finance, Review of Financial Studies, Journal of Financial Economics 等雜志發(fā)表多篇論文。

因其杰出的研究成果, 張教授先后獲得 Smith-Breeden Award 一等獎(jiǎng)，ChicagoQuantitative Alliance 學(xué)術(shù)競(jìng)賽二等獎(jiǎng)，以及 2007-2008 年度美國(guó)密歇根大學(xué)羅斯商學(xué)院 NTT研究獎(jiǎng)金等。張櫓教授是宏觀金融學(xué)會(huì)聯(lián)合創(chuàng)始人與首任會(huì)長(zhǎng)以及美國(guó)金融協(xié)會(huì)，西部金融協(xié)會(huì)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)協(xié)會(huì)會(huì)員。

今天我們要討論的話題是：價(jià)值投資。提到價(jià)值投資，很多人首先想到的人物就是巴菲特，以及巴菲特的老師，格雷厄姆。格雷厄姆和多徳合寫的《證券分析》，以及格雷厄姆寫的《聰明的投資者》被廣大價(jià)值投資者奉為至寶。但問(wèn)題在于，究竟什么是價(jià)值投資？

投資人應(yīng)該如何正確的依靠?jī)r(jià)值投資智慧來(lái)提高自己的投資回報(bào)？對(duì)于這些問(wèn)題，每個(gè)人都有不同的解讀，甚至一些誤解。在今天的節(jié)目中，我會(huì)和張教授圍繞“價(jià)值投資”這個(gè)概念，好好聊一下一些大家比較感興趣的相關(guān)問(wèn)題。

張教授您好，歡迎來(lái)到我們的節(jié)目。

張櫓:?伍先生您好。很高興來(lái)到您的欄目。謝謝您的邀請(qǐng)。

1）在格雷厄姆寫的幾本書中，作者提到兩個(gè)非常重要的金融概念，即價(jià)格（price）和價(jià)值（value）。我們的很多聽眾朋友，并非來(lái)自于金融專業(yè)背景，能否用簡(jiǎn)單易懂的門外漢語(yǔ)言向他們解釋一下，價(jià)格和價(jià)值的區(qū)別何在？為什么這兩個(gè)概念對(duì)投資者來(lái)說(shuō)非常重要？

張櫓:?好的。在格雷厄姆的著作中，價(jià)格指的是股票在金融市場(chǎng)上的價(jià)格。比如蘋果計(jì)算機(jī)今天的收盤價(jià)是每股 173.97 美元。價(jià)值則指的是每股的內(nèi)在價(jià)值。格雷厄姆認(rèn)為由于投資者的非理性行為，市場(chǎng)價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值是兩個(gè)完全不同的概念。

當(dāng)市場(chǎng)過(guò)于樂(lè)觀時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格會(huì)高于內(nèi)在價(jià)值。當(dāng)市場(chǎng)過(guò)于悲觀時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格會(huì)低于內(nèi)在價(jià)值。所以格雷厄姆倡導(dǎo)對(duì)股票和債券的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行分析。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)買進(jìn)，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值時(shí)賣出。

2）在格雷厄姆倡導(dǎo)的證券分析模型中，他是如何定義內(nèi)在價(jià)值（intrinsic value）的？是不是主要都基于公司的財(cái)務(wù)信息？

張櫓:?是的。格雷厄姆把內(nèi)在價(jià)值定義為基于公司財(cái)務(wù)信息的價(jià)值。這些財(cái)務(wù)信息包括公司的賬面資產(chǎn)，會(huì)計(jì)盈利率，投資資產(chǎn)比率，債務(wù)資產(chǎn)比率，紅利，利息覆蓋率，等等。

很重要的一點(diǎn)是，格雷厄姆對(duì)內(nèi)在價(jià)值的定義非常含糊。他沒(méi)有一個(gè)很確定的公式把財(cái)務(wù)信息轉(zhuǎn)換成一個(gè)內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)。在過(guò)去二三十年里，會(huì)計(jì)學(xué)界研究發(fā)表了一些會(huì)計(jì)定價(jià)模型，把財(cái)務(wù)信息轉(zhuǎn)換成內(nèi)在價(jià)值。比如貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型，剩余收益模型，和超額收益增長(zhǎng)模型。

2.1：我經(jīng)常瀏覽一些投資金融類網(wǎng)站上的各種發(fā)言和帖子，我發(fā)現(xiàn)每個(gè)人對(duì)于價(jià)值投資的定義都不同。有些人說(shuō)，價(jià)值投資就是挑便宜的公司買。當(dāng)然，具體到如何定義便宜，不同人又有不同解讀。有些人說(shuō)，賺了就是價(jià)值投資，虧了的話那就不算。從您比較專業(yè)的角度，您是如何定義價(jià)值投資的？

張櫓:?從專業(yè)上講，價(jià)值投資就是買市場(chǎng)價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值的股票（還有賣市場(chǎng)價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值的股票）。

賺了虧了都屬于價(jià)值投資。格雷厄姆認(rèn)為當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格會(huì)在長(zhǎng)期漲回到內(nèi)在價(jià)值。但在短期市場(chǎng)價(jià)格可能會(huì)繼續(xù)下降，比內(nèi)在價(jià)值降得更低。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格會(huì)在長(zhǎng)期跌回到內(nèi)在價(jià)值。但在短期時(shí)間市場(chǎng)價(jià)格可能會(huì)繼續(xù)上漲，比內(nèi)在價(jià)值漲得更高。所以價(jià)值投資是有風(fēng)險(xiǎn)的，特別是在短期。

2.2：最近幾年一個(gè)比較時(shí)髦的投資概念，是聰明貝塔。在聰明貝塔中，有一個(gè)被提到比較多的因子就是價(jià)值因子。從投資者角度來(lái)說(shuō)，購(gòu)買一個(gè)價(jià)值因子指數(shù)基金（value index fund），算不算一種價(jià)值投資行為？

張櫓:?我認(rèn)為購(gòu)買價(jià)值指數(shù)基金算是價(jià)值投資行為。聰明貝塔最大的優(yōu)勢(shì)是費(fèi)用相對(duì)來(lái)說(shuō)比較低。

另外聰明貝塔運(yùn)用量化規(guī)則，用計(jì)算機(jī)操作。能夠避免很多人為操作的失誤。

3）在您看來(lái)，為什么價(jià)值投資能湊效？?jī)r(jià)值投資能夠給投資者帶來(lái)超額回報(bào)，背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯是什么，可否為我們的聽眾朋友們分享一下？

張櫓:?我的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和格雷厄姆的大不一樣。我去年年底在清華金融評(píng)論上發(fā)表了一篇文章題為“資產(chǎn)定價(jià)中的因子大戰(zhàn)?！边@篇文章介紹了我的投資資本資產(chǎn)定價(jià)模型（The InvestmentCAPM）的基本理念。公司財(cái)務(wù)金融學(xué)中有一個(gè)基本原理叫凈現(xiàn)值原則。凈現(xiàn)值原則說(shuō)的是，從公司經(jīng)理的角度，如果項(xiàng)目現(xiàn)值大于投資成本, 則投資該項(xiàng)目；如果項(xiàng)目現(xiàn)值小于投資成本，則不投資。

起初會(huì)有很多項(xiàng)目可以投資，此時(shí)應(yīng)優(yōu)先投資最好的項(xiàng)目。好的項(xiàng)目折現(xiàn)率低，盈利率高，項(xiàng)目現(xiàn)值也高。隨著投資的好項(xiàng)目越來(lái)越多，投資成本會(huì)越來(lái)越高。投資的最后一個(gè)項(xiàng)目應(yīng)該是凈現(xiàn)值（項(xiàng)目現(xiàn)值減投資成本）等于零。

也就是說(shuō)投資成本等于項(xiàng)目現(xiàn)值：投資成本 = 盈利率/折現(xiàn)率。我的資本資產(chǎn)定價(jià)模型是把這個(gè)凈現(xiàn)值原則當(dāng)做一個(gè)資產(chǎn)定價(jià)原理。變換一下凈現(xiàn)值原則得出: 折現(xiàn)率 = 盈利率/投資成本。相對(duì)于盈利率, 投資越多的公司, 折現(xiàn)率越低, 股票預(yù)期收益率也就越低。相當(dāng)于投資，盈利率越高的公司，折現(xiàn)率越高，股票預(yù)期收益率也越高?？偟膩?lái)說(shuō)，投資和盈利率是股票預(yù)期收益率的倆個(gè)關(guān)鍵決定因素。

我的理論對(duì)價(jià)值投資的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋有兩步。第一，實(shí)體投資和價(jià)值因子緊密相關(guān)。凈現(xiàn)值原則背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論是實(shí)體投資理論，叫 q-理論。當(dāng)公司的市場(chǎng)價(jià)格高于其資產(chǎn)的重置成本時(shí)則投資。當(dāng)公司的市場(chǎng)價(jià)格低于其資產(chǎn)的重置成本時(shí)則撤回投資。

所以價(jià)值股比增長(zhǎng)股實(shí)體投資少，股票預(yù)期收益率也高。第二，巴菲特的價(jià)值投資在格雷厄姆的基礎(chǔ)上又有改進(jìn)。格雷厄姆倡導(dǎo)買比公司流動(dòng)資產(chǎn)還便宜的股票。巴菲特則主張買質(zhì)量又高價(jià)格又好的股票，也就是高質(zhì)量?jī)r(jià)值股。這和我的模型主張買高盈利低投資的股票是完全一致的。

4）您在論文中提到，投資資本資產(chǎn)定價(jià)模型（The Investment CAPM）為格雷厄姆寫的《證券分析》提供了理論基礎(chǔ)，并且不違反有效市場(chǎng)理論。這個(gè)觀點(diǎn)非常有趣。

我們知道，在一個(gè)有效的市場(chǎng)中，證券的價(jià)格準(zhǔn)確的反映了其基本面，因此投資者很難獲得市場(chǎng)平均回報(bào)之上的超額回報(bào)。但是對(duì)于一個(gè)價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，他存在的意義就是發(fā)現(xiàn)錯(cuò)誤定價(jià)（mispricing），購(gòu)買被低估的資產(chǎn)并從中獲利。從這方面來(lái)說(shuō)，價(jià)值投資理念和資本資產(chǎn)定價(jià)模型似乎是相互矛盾的。您怎么看這兩者之間的關(guān)系和潛在矛盾？

張櫓:?我認(rèn)為格雷厄姆的價(jià)值投資和 Fama 的有效市場(chǎng)理論并不矛盾。在我的投資資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，市場(chǎng)價(jià)格等于內(nèi)在價(jià)值，但同時(shí)價(jià)值投資能夠獲得市場(chǎng)平均回報(bào)之上的超額回報(bào)。

您所說(shuō)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型是威廉夏普 1964 年在金融雜志上發(fā)表的。夏普的模型只是有效市場(chǎng)理論中的一個(gè)很特殊的模型。夏普模型在實(shí)證中的失敗并不代表整個(gè)有效市場(chǎng)理論框架的失敗。

我的投資資本資產(chǎn)定價(jià)模型和夏普模型完全不一樣。夏普模型是從個(gè)人金融投資者的角度分析問(wèn)題，我的模型則是從公司經(jīng)理實(shí)體投資的角度分析問(wèn)題。我的模型也是有效市場(chǎng)理論框架中的一個(gè)特定的模型。我的模型除了市場(chǎng)因子外，還包括投資因子和盈利因子。這兩個(gè)因子允許投資者獲得市場(chǎng)平均回報(bào)之上的超額回報(bào)。

5）在您的論文中，您提到了法碼和弗蘭奇在 2015 年發(fā)表的五因子模型論文。在該論文中，法碼和弗蘭奇指出，市場(chǎng)（beta），市值（size），價(jià)值（value），盈利率（profitability），和投資模式（investment pattern）對(duì)公司股票的回報(bào)有預(yù)測(cè)作用。

在法碼和弗蘭奇的五因子模型之外，您和俄亥俄州立大學(xué)的侯恪惟教授，以及辛辛那提大學(xué)的薛辰教授研究開發(fā)出一個(gè) Q-因子模型。該模型包括了以下四個(gè)因子：市場(chǎng)，市值，盈利和投資。

可否為我們的聽眾朋友們稍微解釋一下 Q 因子模型發(fā)展的歷史演變，以及模型的經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)？

張櫓:?好的。我們的 q-因子模型比 Fama-French 的五因子模型要早 3-6 年。我去年在清華金融評(píng)論 12 月刊上發(fā)表的文章對(duì) q-因子模型的歷史演變有詳細(xì)的介紹。q-因子模型的經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)就是我的投資資本資產(chǎn)定價(jià)模型，運(yùn)用公司金融學(xué)中的凈現(xiàn)值原則進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)分析。

6）如果我們對(duì)比五因子模型和 Q 因子模型，就會(huì)發(fā)現(xiàn)兩個(gè)模型的最大差別之一是：五因子模型包括價(jià)值因子，而 Q 因子模型沒(méi)有價(jià)值因子?？煞駷槲覀兊穆牨娕笥褌兎窒硪幌?，為何在 Q 因子模型中沒(méi)有價(jià)值因子？把價(jià)值因子去除，是否讓 Q 因子模型變得比五因子模型更好？

張櫓:?我們談到過(guò)，在實(shí)體投資理論中，當(dāng)公司市場(chǎng)價(jià)格高于它資產(chǎn)重置成本時(shí)則投資。當(dāng)公司市場(chǎng)價(jià)值低于資產(chǎn)重置成本時(shí)則撤回投資。所以市場(chǎng)價(jià)值/重置成本和實(shí)體投資有一個(gè)一對(duì)一的緊密關(guān)系。也就是說(shuō)價(jià)值股會(huì)比增長(zhǎng)股投資少。所以價(jià)值因子和投資因子包含重覆的資產(chǎn)定價(jià)信息。

把價(jià)值因子去除對(duì) q-因子模型實(shí)證表現(xiàn)沒(méi)有什么影響。而 Fama-French 的因子模型只是實(shí)證模型，沒(méi)有什么經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)。所以在他們模型中同時(shí)用投資因子和價(jià)值因子有些尷尬。

6.1 您的研究顯示，Q 因子模型包括了價(jià)值因子對(duì)于股票回報(bào)的解釋作用。您認(rèn)為，Q 因子模型中的哪個(gè)因子包括了價(jià)值因子的作用？

張櫓:?實(shí)體投資因子。

7）您的研究顯示，Q 因子模型能夠在美國(guó)市場(chǎng)為投資者帶來(lái)超額回報(bào)。那么 Q 因子模型在中國(guó)的 A 股市場(chǎng)是否管用？有沒(méi)有這方面的實(shí)證研究？

張櫓:?我們有一些對(duì) A 股市場(chǎng)的研究。市值因子在 A 股市場(chǎng)表現(xiàn)很好，但投資和盈利因子表現(xiàn)一般，統(tǒng)計(jì)不很顯著。

8）中國(guó)有不少投資者認(rèn)為，價(jià)值投資在美國(guó)行得通，因?yàn)槊绹?guó)的公司治理比較規(guī)范，監(jiān)管層對(duì)公司信息披露要求比較嚴(yán)格。而中國(guó)市場(chǎng)相對(duì)來(lái)說(shuō)信息更加不對(duì)稱，有些公司會(huì)做假賬，公司年報(bào)中的信息不一定可靠，因此價(jià)值投資不一定行得通。您對(duì)這個(gè)問(wèn)題是怎么看的？在我們把美國(guó)行得通的投資方法搬來(lái)中國(guó)使用時(shí)，需要注意一些什么問(wèn)題？

張櫓:?我同意這個(gè)觀點(diǎn)。但隨著中國(guó)市場(chǎng)越來(lái)越規(guī)范，價(jià)值投資會(huì)越來(lái)越有效。

9）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó) A 股股市中，大約 80%的交易量來(lái)自于散戶投資者。這個(gè)現(xiàn)象比較特殊。

比如在美國(guó)，來(lái)自于散戶投資者的交易量還不到總交易量的 10%?？梢娢覀冎袊?guó)有很多個(gè)人散戶投資者對(duì)炒股活動(dòng)非常熱衷，而他們當(dāng)中的很多人也自詡為價(jià)值投資者。

在這樣的一個(gè)市場(chǎng)中，您對(duì)廣大投資者的建議是什么？我們是否應(yīng)該努力像巴菲特學(xué)習(xí)，爭(zhēng)取成為一個(gè)價(jià)值投資大師？或者是購(gòu)買一個(gè)低成本的指數(shù)基金，滿足于獲得市場(chǎng)平均回報(bào)？

張櫓:?我對(duì)廣大投資者的建議是 John Bogle 對(duì)個(gè)人投資者的忠告：買低成本的市場(chǎng)指數(shù)基金。

而且 A 股股市不很規(guī)范。有很多政策性因素。價(jià)值投資雖能在長(zhǎng)期會(huì)有效，但在短期風(fēng)險(xiǎn)太大。

10）由于時(shí)間有限，我們今天的談話就到此為止。在節(jié)目最后，您還有什么建議或者想法和我們的聽眾朋友們分享？

張櫓:?時(shí)間有限。下次再聊。再次感謝您邀請(qǐng)我到您的欄目。