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在很多國(guó)人心中，同仁堂是中藥第一品牌；但就A股總市值而言，片仔癀、云南白藥以較大的優(yōu)勢(shì)穩(wěn)居第一陣營(yíng)，同仁堂僅能與白云山、以嶺藥業(yè)等處在第二陣營(yíng)。

若比股價(jià)漲幅，差距就更明顯了。自2010年末以來(lái)，片仔癀總市值從102億漲至2955億（2021年7月21日），增長(zhǎng)近28倍；同仁堂則從178億增至548億，僅增長(zhǎng)2倍。

中藥老字號(hào)，究竟怎么了？

歷久彌新的中藥老字號(hào)

同仁堂始創(chuàng)于1669年（清康熙八年），自清雍正元年開(kāi)始供奉御藥房用藥，為清皇室服務(wù)200多年，成為其發(fā)展史上濃墨重彩的一筆。

同仁堂既出售成藥、藥材，又自制丸、散、膏、丹，作為中藥老字號(hào)，同仁堂的崛起得益于其對(duì)藥品質(zhì)量的高標(biāo)準(zhǔn)、高要求。被消費(fèi)者津津樂(lè)道的古訓(xùn)“遵《肘后》、辨地產(chǎn)，炮制雖繁必不敢省人工，品味雖貴必不敢減物力”自不必說(shuō)，早在民國(guó)時(shí)期，同仁堂便在藥材制作和銷售等方面建立了較為科學(xué)的體系。

如在藥材制作方面，與當(dāng)時(shí)大多數(shù)藥房注重培養(yǎng)多面手不同，同仁堂強(qiáng)調(diào)“一角活”，每人一輩子只做一樣活，得以兼顧生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量；在員工激勵(lì)層面，當(dāng)時(shí)同仁堂工資低于同行，但提成很高，間接捆綁了員工與藥房的利益，使員工自覺(jué)維護(hù)藥房利益，形成了一種“多數(shù)人管少數(shù)人”的文化。同時(shí)，當(dāng)時(shí)同仁堂的員工伙食標(biāo)準(zhǔn)也明顯高于同行，員工有較高的認(rèn)同感與自豪感。

1954年北京同仁堂參與公私合營(yíng)，隸屬北京市藥材公司，后不斷發(fā)展壯大。1994年，北京市以同仁堂產(chǎn)品為龍頭、以北京中藥為主體組建成立同仁堂集團(tuán)。1997年，同仁堂集團(tuán)將旗下北京同仁堂制藥廠、北京同仁堂制藥二廠、北京同仁堂藥酒廠、北京同仁堂中藥提煉廠、進(jìn)出口分公司和外埠經(jīng)營(yíng)部等六個(gè)單位的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)打包，獨(dú)家發(fā)起設(shè)立同仁堂股份有限公司（下文在討論經(jīng)營(yíng)主體時(shí)，統(tǒng)一將同仁堂股份簡(jiǎn)稱為“同仁堂”）在A股IPO上市。

上市以來(lái)（1997-2020），公司營(yíng)收從6.27億增至128.3億，復(fù)合增長(zhǎng)14%；凈利潤(rùn)從1.02億增至16.2億，復(fù)合增長(zhǎng)12.8%。當(dāng)前，同仁堂主營(yíng)中成藥的生產(chǎn)和銷售，在財(cái)報(bào)中分別對(duì)應(yīng)醫(yī)藥工業(yè)板塊和醫(yī)藥商業(yè)板塊。2020年，二者的營(yíng)收占比約為51:49，基本是對(duì)半分；但毛利率有較大區(qū)別，醫(yī)藥工業(yè)板塊毛利率36%，醫(yī)藥商業(yè)板塊毛利率僅為23.5%。

從過(guò)去十年的發(fā)展歷程看，2010-2018年，同仁堂一直保持著穩(wěn)定增長(zhǎng)，營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)17.8%，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)16.1%。但自2019年以來(lái)，營(yíng)收連續(xù)兩年下滑，開(kāi)始增長(zhǎng)乏力。

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2019年出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑，一則是六味地黃丸、西黃丸、金匱腎氣丸等部分核心產(chǎn)品產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，新廠進(jìn)度低于預(yù)期，導(dǎo)致產(chǎn)銷下降；二則公司主動(dòng)放慢開(kāi)店速度，2019年凈增零售藥店44家，同比2018年少增64家，拖累營(yíng)收增長(zhǎng)。2020年業(yè)績(jī)下滑，則主要受疫情影響。

從人口老齡化、消費(fèi)升級(jí)等中長(zhǎng)期因素看，居民健康意識(shí)和購(gòu)買力持續(xù)提升，具有“治未病”獨(dú)特優(yōu)勢(shì)的中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)迎來(lái)了良好的發(fā)展機(jī)遇，公司旗下主力產(chǎn)品仍處于黃金賽道中，短期業(yè)績(jī)波動(dòng)不影響長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)。

三大核心競(jìng)爭(zhēng)力

1、強(qiáng)大的品牌力。350多年的經(jīng)營(yíng)歷史，200多年的御藥房供藥史，以及“炮制雖繁必不敢省人工，品味雖貴必不敢減物力”的制藥古訓(xùn)，讓同仁堂具備了強(qiáng)大的品牌影響力。

據(jù)針對(duì)同仁堂老員工的口述歷史記載，民國(guó)時(shí)期，同仁堂就已經(jīng)享譽(yù)全國(guó)，業(yè)務(wù)大頭靠全國(guó)郵寄，鐵路網(wǎng)發(fā)達(dá)后，外地客戶更是絡(luò)繹不絕，在前門店外排隊(duì)買藥，很多人進(jìn)京只為買同仁堂的藥。同仁堂除自制丸、散、膏、丹外，還出售成藥、藥材，因而藥材需求量很大，有一批固定的藥材合作伙伴，很多中藥材都是同仁堂先挑，挑完后才賣給其他藥廠。同時(shí)，因同仁堂要求嚴(yán)格、且影響力大，沒(méi)有藥材商敢賣次品給同仁堂，以至于很多藥廠跟在同仁堂后面去進(jìn)貨，可省卻辨別真?zhèn)蝺?yōu)劣的功夫。

當(dāng)前，蘊(yùn)藏在同仁堂經(jīng)營(yíng)史中的很多品牌價(jià)值尚未被充分發(fā)掘，隨著國(guó)家對(duì)中藥產(chǎn)業(yè)的支持和國(guó)民文化自信的增強(qiáng)，同仁堂的品牌價(jià)值還有進(jìn)一步強(qiáng)化的空間。同時(shí)，與西藥的相對(duì)同質(zhì)化不同，中藥材差異化強(qiáng)，不同產(chǎn)地、不同季節(jié)、野生OR人工等等，都會(huì)影響人們對(duì)中藥療效的認(rèn)知，導(dǎo)致人們更加趨向購(gòu)買“名牌”中藥，同仁堂的品牌價(jià)值能更為直接地轉(zhuǎn)化為商業(yè)價(jià)值。

2、完善的產(chǎn)品布局。早在康熙丙戊年（1706年），《同仁堂藥目》便已收載15門類、363種成藥配方，至同治八年（1870年），增至16門類，495種成藥配方。當(dāng)前，公司擁有800余個(gè)藥品品規(guī)（品種規(guī)格數(shù)，按品類、劑量大小、劑型等區(qū)分），常年生產(chǎn)的超過(guò)400種，重點(diǎn)經(jīng)營(yíng)品種有30多個(gè)，以心腦血管類（安宮牛黃系列、同仁牛黃清心系列、同仁大活絡(luò)系列、愈風(fēng)寧心滴丸、偏癱復(fù)原丸等）、補(bǔ)益類（六味地黃系列、金匱腎氣系列、阿膠系列、五子衍宗系列等）、清熱類（感冒清熱系列、牛黃解毒系列、牛黃清胃系列等）、婦科類（同仁烏雞白鳳系列、坤寶丸、調(diào)經(jīng)促孕丸等）等四大類產(chǎn)品為主。

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心腦血管類產(chǎn)品，受益于人口老齡化；補(bǔ)益類產(chǎn)品，則受益于消費(fèi)升級(jí)，未來(lái)均有較好的發(fā)展前景，處在黃金賽道之上。

3、完善的產(chǎn)業(yè)鏈布局。產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營(yíng)，離不開(kāi)產(chǎn)業(yè)鏈助力。

在藥材布局上，當(dāng)前公司及下屬子公司擁有9個(gè)藥材種植基地，自有藥材種植基地每年為公司提供10%- 15%的原材料。

在渠道布局上，公司產(chǎn)品主要依靠經(jīng)銷商渠道銷往市場(chǎng)，部分通過(guò)同仁堂商業(yè)零售藥店銷往終端，同時(shí)運(yùn)用線上線下結(jié)合方式將小部分產(chǎn)品直銷終端。在自有渠道布局上，截至2020年12月31日，公司已設(shè)立零售藥店880家，其中510家設(shè)立了中醫(yī)醫(yī)療診所。

低迷業(yè)績(jī)溯源：缺乏獨(dú)占性

同仁堂處于核心賽道，品牌價(jià)值獨(dú)一無(wú)二，但過(guò)去五年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)卻略顯普通，過(guò)去5年（2015年-2020年）營(yíng)收復(fù)合增速僅為3.48%，5年凈利潤(rùn)復(fù)合增速僅為3.34%，受此拖累，同仁堂的總市值過(guò)去五年內(nèi)一直在區(qū)間震蕩，沒(méi)有大行情。

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此外，從ROE（凈資產(chǎn)收益率）、ROIC（投入資本回報(bào)率）等核心指標(biāo)來(lái)看，同仁堂的表現(xiàn)也不算優(yōu)秀。過(guò)去五年，同仁堂平均ROE為11.88%，平均ROIC為11.11%。橫向?qū)Ρ?，相較片仔癀、云南白藥、白云山等中藥龍頭，基本處于墊底水平。

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經(jīng)營(yíng)層面的問(wèn)題，歸根結(jié)底是公司層面深層次的原因，就同仁堂而言，便是缺乏“獨(dú)占性”。壟斷是最好的護(hù)城河，相比其他中藥龍頭，同仁堂的“壟斷”是有瑕疵的。

一是產(chǎn)品沒(méi)有獨(dú)占性，從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的角度看，公司回復(fù)投資者提問(wèn)時(shí)，曾明確提到公司沒(méi)有國(guó)家級(jí)保密配方品種，安宮牛黃丸、六味地黃丸等大單品均面臨其他品牌同類型產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)，不能獨(dú)占市場(chǎng)。如安宮牛黃丸，中藥龍頭片仔癀、白云山等均有布局，六味地黃丸更是有150多家中藥企業(yè)生產(chǎn)銷售，競(jìng)爭(zhēng)激烈。

此外，隨著國(guó)家對(duì)稀有動(dòng)物藥材的管制，各大公司都在研發(fā)人工替代品，同仁堂也不例外。相比野生藥材，人工藥材的同質(zhì)化程度要高得多，同仁堂“嚴(yán)格選材”的品牌優(yōu)勢(shì)或?qū)⒈幌魅?。屆時(shí)，在缺乏獨(dú)占性的中藥產(chǎn)品賽道上，將迎來(lái)更加激烈的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。

二是品牌缺乏獨(dú)占性?！巴侍谩逼放茖儆谕侍眉瘓F(tuán)，上市公司只是獲授權(quán)付費(fèi)使用，專注傳統(tǒng)中成藥制造和銷售。同時(shí)，集團(tuán)公司利用“同仁堂”品牌廣泛涉足藥材、保健品、化妝品、藥店、醫(yī)養(yǎng)、餐飲、商業(yè)投資等領(lǐng)域，既在某種程度上分散同仁堂的品牌穿透力，也會(huì)弱化上市公司進(jìn)行品牌營(yíng)銷的動(dòng)力。

如2018年爆出的過(guò)期蜂蜜事件，涉事企業(yè)同仁堂蜂業(yè)公司屬于同仁堂集團(tuán)下屬公司，不在上市公司體系內(nèi)，但“同仁堂”這個(gè)金字招牌是大家共用的，上市公司也難逃影響。

此外，除了同仁堂集團(tuán)使用“同仁堂”商標(biāo)外，市面上還有天津同仁堂和南京同仁堂，這二者與同仁堂集團(tuán)（為示區(qū)別，可稱為“北京同仁堂”）在歷史上有些淵源，但當(dāng)前并沒(méi)有股權(quán)關(guān)系。南北同仁堂，雖然不是一家，但同處中藥這個(gè)賽道，對(duì)普通消費(fèi)者而言，自然是傻傻分不清楚；對(duì)“同仁堂”這個(gè)金字招牌而言，更是一榮俱榮、一損俱損。

突破估值天花板？

此外，有些投資者經(jīng)常在互動(dòng)平臺(tái)上吐槽公司的經(jīng)營(yíng)管理問(wèn)題，如線下藥店與線上電商平臺(tái)的價(jià)差問(wèn)題、藥店中自有產(chǎn)品與第三方產(chǎn)品的銷售競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題、店員著裝隨意問(wèn)題、部分核心產(chǎn)品缺貨問(wèn)題，以及投資者期待卻不見(jiàn)回聲的員工股權(quán)激勵(lì)問(wèn)題等等，這些也在一定程度上影響了投資者的信心。

對(duì)于貴州茅臺(tái)這種相對(duì)“完美”的標(biāo)的，投資者容忍度很高，通常不會(huì)過(guò)于糾結(jié)經(jīng)營(yíng)管理的細(xì)節(jié)；但如上所述，同仁堂的“壟斷性”是有瑕疵的，只有優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)管理才能讓“同仁堂”這個(gè)金字招牌發(fā)揮出最大價(jià)值，從而讓中藥龍頭破局前行，發(fā)生質(zhì)的變化，所以，經(jīng)營(yíng)管理水平就至關(guān)重要。

總之，在解決集團(tuán)內(nèi)外部品牌整合問(wèn)題以及向市場(chǎng)證明其經(jīng)營(yíng)水平之前，市場(chǎng)認(rèn)可同仁堂的中藥龍頭地位，但卻很難給予其太高的估值。對(duì)投資者也是如此，在這些問(wèn)題解決之前，可以逢低布局、長(zhǎng)期持有，但別抱太高期待。