文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 李力

編：許輝

2020年10月16日，生態(tài)環(huán)境部下屬的機(jī)動(dòng)車環(huán)保網(wǎng)公布，截至2020年10月16日，輕型車共有363家企業(yè)8429個(gè)車型29775101輛車進(jìn)行了輕型車國(guó)六環(huán)保信息公開，重型車共有595家整車生產(chǎn)企業(yè)的16461個(gè)車型389131輛車進(jìn)行了重型車國(guó)六環(huán)保信息公開。隨著青山綠水就是金山銀山理念的深入社會(huì)，機(jī)動(dòng)車環(huán)保的要求只會(huì)越來越高，而受益于這一政策的公司也勢(shì)必在業(yè)績(jī)上水漲船高。

位于武漢東西湖區(qū)的武漢菱電汽車電控系統(tǒng)股份有限公司（下稱：菱電電控）就是這么一家，2019年公司為匹配國(guó)六車型的產(chǎn)品技術(shù)開發(fā)服務(wù)收入以及匹配已公告車型的產(chǎn)品銷售收入迅速增多，公司營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)水平均呈大幅增長(zhǎng)趨勢(shì)。截至2019年12月31日，菱電電控是國(guó)內(nèi)僅有的獲得汽油車EMS國(guó)六公告車型的兩家中國(guó)自主電控企業(yè)之一。

2020年6月4日，菱電電控在發(fā)展15年之后，以汽油車EMS國(guó)產(chǎn)化來替代進(jìn)口的汽車配套商身份，擬公開發(fā)行1,290萬股，占總股本25%，沖刺上交所科創(chuàng)板，此次由保薦機(jī)構(gòu)長(zhǎng)江證券主承銷。募集資金投入5.47億元到菱電電控汽車動(dòng)力控制系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、研發(fā)中心平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目，其中補(bǔ)充流動(dòng)資金1.5億元。

在股改前未盈利下，增資頗顯艱難的菱電電控本身面臨的問題也不少：如汽車總銷量見頂下，其小市場(chǎng)商用車上占有率有優(yōu)勢(shì)但絕大市場(chǎng)乘用車占比極小，增收同時(shí)應(yīng)收賬款與存貨攀高，客戶集中度過高，國(guó)外核心采購(gòu)件占采購(gòu)成本中高存隱患。

股改前未盈利致融資艱難，多次增資與轉(zhuǎn)讓只在數(shù)位股東間

權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj縱觀菱電電控的發(fā)展歷程，可謂融資艱難，菱電電控公司前身菱電有限成立于2005年1月7日。其后多次的增資和轉(zhuǎn)讓都發(fā)生在實(shí)控人王和平、龔本和、龔本順、吳章華及其控制下的公司之間，其董事會(huì)秘書為龔本新。

其最早成立時(shí)由王和平、蔡得慶、侯宏偉、黃愛華、詹清平、張民康、余俊法共同出資設(shè)立，注冊(cè)資本200萬元。2008年4月13日，全體自然人股東將持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給王和平及張和君對(duì)半持股的寧波德斯科，兩年后，王和平退出寧波德斯科，而寧波德斯科也將菱電有限的100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給王和平從而退出菱電有限。

交易完成后兩個(gè)月的2010年7月22日王和平增資至1100萬元，并在引入外部股東－－龔本和持有90%、吳章華持有10%的北京匯金創(chuàng)智，報(bào)價(jià)1.5元每出資額融得300萬，不久后的10月8日北京匯金創(chuàng)智以5元每出資額增資200萬元。兩次花費(fèi)1,300萬元持有的菱電有限30.77%于一年的2011年9月8日，原價(jià)轉(zhuǎn)給了龔本順持有90%、吳章華持有10%的天津豐禾，20天后天津豐禾出資1,000萬元認(rèn)繳菱電有限200萬元出資，增資完成后菱電有限注冊(cè)資本增至1,500萬元。

其后，又是龔本順持有100%的北京澤泰原價(jià)一進(jìn)一出，武科投（武漢市科技創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金）200萬元進(jìn)222萬元出，及王和平持股66.46%的武漢靈控受讓王和平165萬出資額。

在多年的發(fā)展過程中，菱電有限只在為數(shù)不多的股東及其股東控制的公司間轉(zhuǎn)讓或增資，到了2015年4月30日股改基準(zhǔn)日 ，菱電電控前期產(chǎn)生的收入不足以覆蓋同期支出，導(dǎo)致存在著前期經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的未彌補(bǔ)虧損，數(shù)額為1,318.65萬元。

漫長(zhǎng)的發(fā)展過程，顯示了菱電電控在籌資方面的能力并不充足，這對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)形成施壓；這個(gè)困境直到報(bào)告期內(nèi)才稍有改觀，公司籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為2,596萬元、491萬元和3,104萬元。2017年吸收投資收到的現(xiàn)金系北京禹源、北京紅崖若谷、黃立海、吳章華對(duì)公司的增資資金。2019年籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額較高主要系菱電電控新增3,000萬元短期銀行借款補(bǔ)充流動(dòng)資金所致。

國(guó)六排放是危中帶機(jī)，低油耗目標(biāo)也是道難關(guān)

菱電電控為汽車動(dòng)力電子控制系統(tǒng)提供商，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括汽車發(fā)動(dòng)機(jī)管理系統(tǒng)、摩托車發(fā)動(dòng)機(jī)管理系統(tǒng)、純電動(dòng)汽車動(dòng)力電子控制系統(tǒng)、混合動(dòng)力汽車動(dòng)力電子控制系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和技術(shù)服務(wù)，產(chǎn)品包括汽油車和摩托車的EMS，電動(dòng)車的MCU、VCU，混合動(dòng)力汽車的EMS、VCU、MCU 和GCU。

汽車發(fā)動(dòng)機(jī)管理系統(tǒng)EMS（engine management system）由發(fā)動(dòng)機(jī)電子控制單元（Electronic Control Unit即ECU）及傳感器、執(zhí)行器組成；安裝在發(fā)動(dòng)機(jī)各部位的傳感器負(fù)責(zé)檢測(cè)發(fā)動(dòng)機(jī)各種工作參數(shù)，ECU預(yù)設(shè)控制程序，精確地控制燃油噴射量、噴射時(shí)間、點(diǎn)火提前角等，各種工況下使得發(fā)動(dòng)機(jī)運(yùn)行最佳，實(shí)現(xiàn)最佳動(dòng)力輸出、最經(jīng)濟(jì)的燃油消耗和符合法規(guī)要求的尾氣排放。遺憾的是，這一發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)和整車的核心技術(shù)，長(zhǎng)期以來被德國(guó)博世、德國(guó)大陸、日本電裝、美國(guó)德爾福等跨國(guó)EMS廠商所壟斷，成為制約我國(guó)汽車工業(yè)自主化的主要瓶頸之一。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj查閱公開報(bào)道，2009年奇瑞成為國(guó)內(nèi)第一個(gè)自主研發(fā)出EMS并規(guī)?；a(chǎn)的自主品牌企業(yè)，打破了國(guó)外對(duì)這項(xiàng)技術(shù)的壟斷并在 2014年成功研發(fā)出第二代EMS系統(tǒng)。同年成立的天津銳意泰克汽車電子有限公司，也稱研發(fā)出具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的扭矩模型EMS系統(tǒng)，國(guó)內(nèi)首家并且是唯一一家將扭矩模型EMS系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化的企業(yè)。比亞迪及濰柴動(dòng)力在內(nèi)的少數(shù)本土車企也自研ECU配套在其部分車型上，尋找市占率的突破口。

稱為史上最嚴(yán)排放標(biāo)準(zhǔn)的《輕型汽車污染物排放限值及測(cè)量方法（中國(guó)第六階段）》（以下簡(jiǎn)稱"國(guó)六"）自7月1日已開始實(shí)施。國(guó)六既非歐標(biāo)也非美標(biāo)，而是綜合了歐洲和美國(guó)加州排放標(biāo)準(zhǔn)最嚴(yán)格的部分。因?yàn)閲?guó)六標(biāo)準(zhǔn)的"獨(dú)創(chuàng)性"，非歐標(biāo)也非美標(biāo)，是基于中國(guó)國(guó)情獨(dú)創(chuàng)的排放標(biāo)準(zhǔn)，一款國(guó)六新車型開發(fā)工作量是同等配置國(guó)五車型工作量的 2 至 3倍。標(biāo)定工作量的增加，EMS所有品牌都在同一起跑線上。

國(guó)六排放是一道坎，而工信部發(fā)布的我國(guó)2025年實(shí)現(xiàn)百公里油耗不超過4L，2030年將實(shí)現(xiàn)百公里不超過3.2L的燃油消耗目標(biāo)更是一道研發(fā)難關(guān)。對(duì)傳統(tǒng)內(nèi)燃機(jī)汽車或油電混合動(dòng)力汽車油耗降低不得不依賴電控系統(tǒng)"電動(dòng)化"、"混動(dòng)化"以及"發(fā)動(dòng)機(jī)的專用化"來說，EMS代表的電控系統(tǒng)行業(yè)面臨能否達(dá)到未來油耗法規(guī)要求的風(fēng)險(xiǎn)不小。

市場(chǎng)占有率為跨國(guó)巨頭絕對(duì)占有，后有純電轉(zhuǎn)型施壓

行業(yè)特性決定了菱電電控的業(yè)務(wù)模式，一款新車型的開發(fā)或已有車型升級(jí)換代時(shí)，整車廠一般會(huì)選擇一家電控系統(tǒng)廠商同步進(jìn)行電控系統(tǒng)的匹配開發(fā)。整車廠提交需求通知書后，菱電電控行分析，通常包括系統(tǒng)各零部件結(jié)構(gòu)和接口分析、控制電腦的確認(rèn)、系統(tǒng)軟件的確認(rèn)。使用包括EMS軟件、發(fā)動(dòng)機(jī)臺(tái)架標(biāo)定軟件、整車標(biāo)定軟件以及數(shù)據(jù)分析處理軟件在內(nèi)的軟件開發(fā)平臺(tái)對(duì)EMS進(jìn)行開發(fā)標(biāo)定。

新車型標(biāo)定開發(fā)完成后由國(guó)家檢測(cè)中心進(jìn)行油耗測(cè)試、排放測(cè)試和OBD測(cè)試，由工信部、生態(tài)環(huán)境部進(jìn)行型式公告與排放公告。整車廠新車型投產(chǎn)后每生產(chǎn)一臺(tái)該車型車輛都要會(huì)從 EMS廠商采購(gòu)一套EMS進(jìn)行安裝。菱電電控雖自主生產(chǎn)ECU，但需要從配套廠商采購(gòu)傳感器和執(zhí)行器組成EMS后出售給整車廠或發(fā)動(dòng)機(jī)廠。收入主要來自新車型匹配開發(fā)階段的技術(shù)服務(wù)收入以及匹配開發(fā)成功后電控系統(tǒng)的銷售收入。

下游汽車行業(yè)景氣周期波動(dòng)對(duì)菱電電控的業(yè)務(wù)的影響較大。報(bào)告期內(nèi)，我國(guó)汽車銷量分別為2,887萬輛、2,808萬輛和2,576.萬輛，增長(zhǎng)幅度分別為3.04%、-2.76%及-8.23%，2018年開始掉頭向下，2019年跌幅拉大。2020年一季度更是同比下滑42.38%。汽車銷量持續(xù)下滑，中國(guó)汽車動(dòng)力電控系統(tǒng)市場(chǎng)至今仍被跨國(guó)EMS廠商所壟斷；常言道：瘦死的駱駝比馬大，行業(yè)巨頭手握絕大的市占率，整體環(huán)境對(duì)其沖擊會(huì)有，但不致命；受影響更大的是電控系統(tǒng)行業(yè)的新進(jìn)公司及小份額公司，一旦菱電電控訂單減少，銷售下降，盈利能力減弱，配上其一向稍弱的籌資能力，持續(xù)經(jīng)營(yíng)或成問題。

汽車分型中有M類車型，指有四個(gè)車輪并且用于載客的機(jī)動(dòng)車輛，駕駛員座位在內(nèi)，座位數(shù)不超過9座的載客車輛為M1類。超9座最大設(shè)計(jì)總質(zhì)量不超過5噸范圍內(nèi)為M2類，雙超的為M3類，還有N類用于載貨的車輛，及交叉型乘用車指的是既能載客，也能載貨的車，俗稱"面包車"。我國(guó)乘用車產(chǎn)量，占汽車總產(chǎn)量的比例較高，占比分別為85.90%、83.79%和82.89%。

根據(jù)機(jī)動(dòng)車環(huán)保網(wǎng)的公開查詢數(shù)據(jù)，截至2019年12月31日，菱電電控獲得N1類車型公告2,033個(gè)，占全部 N1類汽油車公告的59.58%；獲得M1車型公告88個(gè)，占全部M1公告的1.07%。

菱電電控司目前的市場(chǎng)主要集中在N1類車型上，國(guó)五排放階段有部分產(chǎn)品涉及N2類和 M2類車型。在全部商用載貨汽車中，N1類占全部商用載貨車的比例分別為38.33%、43.18%和 41.94%。報(bào)告期內(nèi)，商用載貨汽車產(chǎn)量分別為368萬輛、379萬輛和388萬輛。汽車總銷量的80%由乘用車貢獻(xiàn)，在余下的20%小市場(chǎng)中發(fā)力，菱電電控的市場(chǎng)天花板是顯而易見的。

在招股書里，菱電電控提示了EMS系統(tǒng)被取代的風(fēng)險(xiǎn)，如果電池能量密度取得重大突破，純電動(dòng)車可能會(huì)取代傳統(tǒng)汽車和混合動(dòng)力汽車成為主流，電機(jī)可能會(huì)取代發(fā)動(dòng)機(jī)和變速箱，新能源電控系統(tǒng)可能會(huì)取代EMS或混合動(dòng)力控制系統(tǒng)。

這一風(fēng)險(xiǎn)會(huì)不會(huì)很快到來？10月1日，特斯拉國(guó)產(chǎn)車型Model 3再次調(diào)價(jià)，終端購(gòu)買價(jià)低于25萬元。推出一年降價(jià)10萬元，特斯拉甚至宣稱要在2022年推出售價(jià)在2.5萬美元的低價(jià)產(chǎn)品。特斯拉在中國(guó)的超級(jí)工廠二期項(xiàng)目只用了200天就完成，這條電動(dòng)車"鯰魚"會(huì)不會(huì)成為汽車"大鱷"還未可知。未來電動(dòng)車具有智能網(wǎng)聯(lián)的功能后都可以O(shè)TA遠(yuǎn)程升級(jí)，汽車出廠時(shí)的硬件成本會(huì)做到極致，而從軟件上賺取持續(xù)的利潤(rùn)，整車廠都難賺錢，配套商更可想而知。

營(yíng)收暴增的背后，是應(yīng)收賬款和存貨高企

報(bào)告期內(nèi)，菱電電控實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為2.43億元、2.49億元和5.36億元，其凈利潤(rùn)分別為0.36億元、0.22億元和0.81億元。而最新的業(yè)績(jī)表現(xiàn)為，2020年一季度營(yíng)業(yè)收入為0.95億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為0.15億元。

公司2017年和2018年收入總體持平，2018年，由于研發(fā)投入加大和計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助金額減少，其凈利潤(rùn)規(guī)模有所降低。菱電電控技術(shù)開發(fā)服務(wù)收入主要來源于在客戶新車型開發(fā)過程中，為客戶匹配開發(fā)相應(yīng)的汽車EMS 統(tǒng)和提供參數(shù)標(biāo)定服務(wù)。2018年開始，菱電電控承接的符合國(guó)六排放標(biāo)準(zhǔn)的汽車EMS新車型技術(shù)開發(fā)服務(wù)大幅增多，導(dǎo)致2019年汽車EMS相關(guān)技術(shù)開發(fā)服務(wù)收入大幅增長(zhǎng)。2019年，菱電電控實(shí)現(xiàn)了0.53億元的技術(shù)開發(fā)服務(wù)收入，同比增長(zhǎng)1,353.04%。

數(shù)據(jù)來源于同花順iFinD

菱電電控營(yíng)收增長(zhǎng)的背后，有其無奈的一面。汽車行業(yè)整車廠結(jié)算后一般會(huì)有3個(gè)月的應(yīng)收賬款賬期，因此零部件供應(yīng)商應(yīng)收賬款占流動(dòng)資產(chǎn)的比重一般比較大。2019年度菱電電控的五大客戶分別為北京汽車集團(tuán)有限公司占比34.37%、東方鑫源控股有限公司占比22.79%、重慶小康工業(yè)集團(tuán)股份有限公司占比12.89%、哈爾濱東安汽車動(dòng)力股份有限公司占比7.57%、重慶長(zhǎng)安汽車股份有限公司占比5.62%，五大客戶貢獻(xiàn)了4.46億采購(gòu)額，占主營(yíng)業(yè)務(wù)的83.24%。高占比的情況下，話語權(quán)偏重于客戶方，應(yīng)收賬款自然情況也不會(huì)樂觀。

報(bào)告期各期末，菱電電控應(yīng)收賬款凈額分別為0.87億元、0.72億元和2.26億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為35.81%、28.70%和42.20%，顯先降后大升現(xiàn)象。隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的逐年增長(zhǎng)，公司應(yīng)收賬款可能繼續(xù)上升，如果宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)發(fā)展出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，公司客戶發(fā)生經(jīng)營(yíng)困難或者與公司合作關(guān)系發(fā)生惡化，可能導(dǎo)致回款周期增加甚至無法收回貨款，進(jìn)而對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。

報(bào)告期內(nèi)，隨著經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大，公司存貨增長(zhǎng)較快，2017 年末、2018年末和2019年末，菱電電控存貨賬面價(jià)值分別為0.39億元、0.72億元和1.42億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比例分別為17.11%、26.71%和25.68%。

而菱電電控的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額，一直都不高，甚至在2019年轉(zhuǎn)負(fù)，為－0.16億元。報(bào)告期內(nèi)營(yíng)收增長(zhǎng)的背后，是資產(chǎn)負(fù)債率逐年走高，從51.55%、53.40%一路走高到62.76%。在2019年度因營(yíng)收增長(zhǎng)致命現(xiàn)金流有所緩解后，菱電電控第一時(shí)間進(jìn)行了分紅580.50萬元。

2017年公司研發(fā)費(fèi)用率低于同行業(yè)上市公司的平均水平，2018年公司研發(fā)費(fèi)用率略高于同行業(yè)上市公司的平均水平，2019年公司研發(fā)費(fèi)用率低于除均勝電子外的其他同行業(yè)上市公司。

從采購(gòu)上看，菱電電控配套自產(chǎn)ECU的第一大供應(yīng)商，即噴油器、爆震傳感器、曲軸位置傳感提供商為德國(guó)大陸底下公司，很遺憾的是德國(guó)大陸也為菱電電控的市場(chǎng)有力競(jìng)爭(zhēng)者，即使供應(yīng)，采購(gòu)成本的談判或也艱難。2017、2018年采購(gòu)占比都在20%，2019年略降為17.57%，采購(gòu)額為7,505.44萬元。車規(guī)級(jí)芯片供應(yīng)商文曄領(lǐng)科（上海）投資有限公司、貝能電子（福建）有限公司則為外資控制，一旦限購(gòu)，整個(gè)產(chǎn)銷都會(huì)出現(xiàn)問題。

采購(gòu)核心配套件依賴外國(guó)，且為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者，客戶依賴前五大客戶，營(yíng)收見漲，應(yīng)收賬款水漲船高，市場(chǎng)占有率低，主營(yíng)核心技術(shù)汽油車EMS有隨著電動(dòng)車快速發(fā)展而被整體代替，市場(chǎng)留給菱電電控的時(shí)間很緊，借助資本市場(chǎng)，能否順利過關(guān)，有待權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj與投資者拭目以待。