《金證研》南方資本中心 澹雅/作者 浮生 西洲/風控

2000年6月，江泰保險經(jīng)紀股份有限公司（以下簡稱“江泰保險”）在北京揭牌，成為國內(nèi)第一家全國性的綜合保險經(jīng)紀公司，發(fā)展至今擁有逾130家分支機構?！肮猸h(huán)”背后，江泰保險向資本市場發(fā)起沖擊。

而翻閱江泰保險的招股書，進入報告期即2018-2020年以來，江泰保險兩名重要人員“臨陣”離職，曾擔任財產(chǎn)險技術部負責人、監(jiān)事的董鐲，以及曾任總裁、子公司董事長的陸華，分別于2018年、2019年離開江泰保險。而二人現(xiàn)均于江泰保險的一家競爭對手處擔任要職。此外，江泰保險此番上市的審計機構及經(jīng)辦會計師曾因執(zhí)業(yè)問題“吃”警示函，能否勤勉盡責或該打上“問號”。

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一、經(jīng)營性凈現(xiàn)金流“暴增”后回落，毛利率畸高于同行均值

業(yè)績趨勢是投資者了解上市公司的“窗口”。

進入報告期以來，江泰保險的營業(yè)收入增速逐年下滑的另一面，其毛利率卻“畸高”于同行業(yè)可比公司的均值。

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1.1 2018-2020年，江泰保險的營業(yè)收入增速逐年下滑

據(jù)江泰保險簽署日為2021年6月7日的招股書（以下簡稱“招股書”）及簽署日為2020年12月22日的2020年招股書（以下簡稱“2020年招股書”），2017-2020年，江泰保險的營業(yè)收入分別為8.44億元、10.03億元、11.32億元、12.25億元。2018-2020年，營業(yè)收入分別同比增長18.89%、12.85%、8.16%。

可見，近年來，江泰保險營收增速放緩。

事實上，2018-2020年，江泰保險的毛利率“畸高”于同行。

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1.2 毛利率高出行業(yè)均值逾20個百分點，稱系業(yè)務結構差異所致

據(jù)招股書，本次上市，江泰保險選取的同行可比公司包括正迅保險經(jīng)紀有限公司(以下簡稱“正迅保險”)、同昌保險經(jīng)紀股份有限公司（以下簡稱“同昌保險”）。

報告期即2018-2020年，江泰保險的毛利率分別為28.35%、28.83%、27.86%。

反觀同行，同期，同昌保險的毛利率分別為8.82%、22.43%、0.98%；正迅保險的毛利率分別為26.01%、-11.04%、2.56%。

即2018-2020年，江泰保險可比公司毛利率均值分別為17.42%、5.7%、1.77%。

由此可見，2018-2020年，江泰保險毛利率畸高于同行，2021年高出逾20個百分點。

對此，江泰保險稱，與可比公司的毛利率水平差異，主要是因為江泰保險與同昌保險、正迅保險的業(yè)務結構存在差異所致。

具體來看，同昌保險自2018年起調(diào)整業(yè)務結構，主動降低車險保險經(jīng)紀業(yè)務收入，增加非車險保險經(jīng)紀業(yè)務收入，導致整體收入短期下滑，服務成本有所上升，2018年毛利率大幅下降。在2019年，非車險保險經(jīng)紀業(yè)務收入增長較快，該類業(yè)務利潤相對較高，使其毛利率回升。2020年，同昌保險除傳統(tǒng)車險業(yè)務繼續(xù)縮減外，其駕校險及航意險業(yè)務亦有所縮減，導致營業(yè)收入下滑，同時借款利息費用有所增加，且全額計提了子公司無形資產(chǎn)減值損失，導致2020年毛利率大幅下降。

而可比公司正迅保險在2018-2020年間持續(xù)調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，不斷開拓互聯(lián)網(wǎng)保險業(yè)務，持續(xù)加大對互聯(lián)網(wǎng)平臺保險業(yè)務領域的投入，互聯(lián)網(wǎng)保險業(yè)務收入有所上升，但毛利率較低，而毛利率較高的“家庭財產(chǎn)保險”、“機動車輛保險”等業(yè)務收入又同時減少，導致其毛利率在報告期內(nèi)出現(xiàn)大幅下滑，2019年甚至出現(xiàn)大幅虧損。

反觀江泰保險，報告期，即2018-2020年，江泰保險的主營業(yè)務以直接保險經(jīng)紀業(yè)務為主，占比超過85%，其中主要以企業(yè)財產(chǎn)保險、工程保險、責任保險、健康險、意外傷害險等為主，在險種結構上與同昌保險、正迅保險存在較大差異。

問題并未結束。近年來，江泰保險的凈現(xiàn)比不足1。

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1.3 2018年及2020年凈現(xiàn)比不足1，2019年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流“暴增”2020年回落

據(jù)招股書，2018-2020年，江泰保險凈利潤分別為4,040.83萬元、5,598.85萬元、8,483.85萬元。

值得注意的是，2018-2020年，江泰保險經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（以下簡稱“經(jīng)營性凈現(xiàn)金流”）分別為2,120.78萬元、20,867.39萬元、4,284.03萬元。

經(jīng)《金證研》南方資本中心測算，2018-2020年，江泰保險的凈現(xiàn)比分別為0.52、3.73、0.5。

不難發(fā)現(xiàn)，2018-2020年，江泰保險有兩年凈現(xiàn)比不足1，而2019年，江泰保險的現(xiàn)金流“暴增”至2億元，2020年又回落至四千萬元。

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二、監(jiān)事與高管雙雙“跳槽”，或遭競爭對手“挖墻腳”

保險經(jīng)紀行業(yè)是人才密集型產(chǎn)業(yè)，故能否擁有一支高素質(zhì)的保險高級管理人才隊伍，對保險公司的發(fā)展，至關重要。

放眼江泰保險，曾任江泰保險財產(chǎn)保險技術部總經(jīng)理、監(jiān)事的董鐲，于2019年離任并“跳槽”至競爭對手。此外，曾任江泰保險總裁、子公司董事長的陸華，于2018年離開江泰保險，并與董鐲供職同一家企業(yè)。

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2.1 董鐲曾任江泰保險監(jiān)事、財產(chǎn)險技術部總經(jīng)理，于2019年5月離職

據(jù)招股書，董鐲曾系江泰保險監(jiān)事，并于2019年5月22日卸任。

值得注意的是，董鐲曾任職于江泰保險的技術部門。

據(jù)保險行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，董鐲曾任江泰保險財產(chǎn)保險技術部總經(jīng)理。

觀其履歷，2004年，董鐲進入江泰保險，均從事保險技術工作，主要負責江泰保險大型項目的產(chǎn)品研發(fā)、方案設計、保險排分等工作；主持、參與了工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、建設銀行等項目的保險技術服務工作。

不僅如此，董鐲在職期間曾被評為行業(yè)核心人才。

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2.2 2017年，董鐲被評為保險行業(yè)年度火險核保人核心人才

據(jù)公開信息及和德保險經(jīng)紀有限公司（以下簡稱“和德保險”）官網(wǎng)，時任江泰保險財產(chǎn)保險技術部總經(jīng)理的董鐲，被評為保險行業(yè)2017年度火險核保人核心人才。

需要指出的是，董鐲于2019年離開江泰保險，并入職競爭對手。

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2.3 截至查詢?nèi)?023年2月20日，董鐲擔任和德保險的總經(jīng)理

據(jù)和德保險官網(wǎng)，截至查詢?nèi)?023年2月20日，和德保險“領導介紹”一欄顯示，和德保險的總經(jīng)理董鐲，曾任江泰保險財產(chǎn)保險技術負責人。

顯然，和德保險的總經(jīng)理董鐲，與江泰保險的前員工董鐲，為同一人。

由此可見，曾任江泰保險財產(chǎn)保險技術負責人、監(jiān)事的董鐲，現(xiàn)加入和德保險。

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2.4 江泰保險原總裁陸華，于2018年4月離職后出任和德保險首席顧問

除董鐲以外，另一位和德保險的員工亦來自于江泰保險。

據(jù)招股書，陸華曾系江泰保險的高級管理人員，2018年4月19日起不再擔任江泰保險高管。

而據(jù)和德保險官網(wǎng)，截至查詢?nèi)?023年2月20日，和德保險的首席顧問陸華，曾任江泰保險總裁、江泰再保險經(jīng)紀有限公司（以下簡稱“江泰再保險”）董事長。

需要指出的是，招股書顯示，江泰再保險是江泰保險的控股子公司。

這意味著，曾任江泰保險財產(chǎn)保險技術負責人、監(jiān)事的董鐲，曾任江泰保險的總裁、子公司董事長等重要職位的陸華，兩人均在報告期內(nèi)離職江泰保險，并加入了和德保險。

值得一提的是，通過和德保險曾與江泰保險曾同場競標可知，雙方構成競爭對手。

據(jù)煙草行業(yè)投標信息平臺數(shù)據(jù)，發(fā)布于2020年7月31日的“吉林煙草工業(yè)有限責任公司保險經(jīng)紀服務采購項目二次中標候選人公示”顯示，該項目第一中標候選人為江泰保險，第三中標候選人為和德保險。

據(jù)招股書，保險經(jīng)紀公司最為核心的競爭能力在于人才、技術實力和服務能力，專業(yè)性的工作要求保險經(jīng)紀公司配備有大量高素質(zhì)人才。

即是說，江泰保險身處人才密集型行業(yè)，行業(yè)內(nèi)企業(yè)的競爭能力在于人才。而報告期內(nèi)，董鐲作為江泰保險的原監(jiān)事、財產(chǎn)保險技術部總經(jīng)理，并曾獲評保險行業(yè)核心人才，卻于2019年離職江泰保險并入職競爭對手。無獨有偶，江泰保險前總裁、子公司董事長陸華，也被競爭對手和德保險“挖墻腳”。

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三、審計機構及經(jīng)辦會計師因執(zhí)業(yè)問題“吃”警示函，或難勤勉盡責

作為上市公司的“守門人”，保薦機構及審計機構等的合規(guī)問題，也值得關注。

本次上市，江泰保險的審計機構存在多起被出具警示函的情形，而江泰保險兩名經(jīng)辦會計師，也曾因未能勤勉盡責而被出具警示函。

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3.1 江泰保險審計機構系大華會計所，經(jīng)辦會計師為張鴻彥、黃羽

據(jù)招股書，本次上市，江泰保險的審計機構、驗資復核機構均為大華會計師事務所（特殊普通合伙）（以下簡稱為“大華會計所”），經(jīng)辦會計師為張鴻彥、黃羽。

值得注意的是，在報告期2018-2020年內(nèi)，經(jīng)辦會計師張鴻彥、黃羽雙雙被警示。

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3.2 2019年，張鴻彥、黃羽二人因?qū)徲嫵绦驁?zhí)行不到位等情形被出具警示函

2019年11月25日，證監(jiān)會黑龍江監(jiān)管局（以下簡稱“黑龍江證監(jiān)局”）發(fā)布《關于對大華會計師事務所（特殊普通合伙）及注冊會計師張鴻彥、黃羽采取出具警示函措施的決定(監(jiān)管措施〔2019〕034號)》。

經(jīng)查，張鴻彥、黃羽在審計哈爾濱哈投投資股份有限公司（以下簡稱“哈投投資”）2018年財務報表過程中，存在審計程序執(zhí)行不到位及審計底稿不完善的違規(guī)情形。

在上述審計程序執(zhí)行不到位的違規(guī)情形中，包括對哈投投資存在的內(nèi)部往來貨幣資金，未予合并抵銷及未將實際控制的結構化主體江海證券青盈1號集合資產(chǎn)管理計劃納入合并范圍等事項的審計程序執(zhí)行不到位等。

在上述審計底稿不完善的違規(guī)情形中，包括部分金融資產(chǎn)、資本公積審計底稿所附材料與審計結論無對應關系，可供出售金融資產(chǎn)減值測試底稿部分資料缺失、測算數(shù)據(jù)與審定數(shù)據(jù)不一致、公允價值測試結果與審計證據(jù)數(shù)據(jù)不一致等。

基于此，2019年11月15日，黑龍江證監(jiān)局決定對大華會計所及張鴻彥、黃羽采取出具警示函的行政監(jiān)管措施。

事實上，2018年開始，大華會計所曾因不合規(guī)問題而兩度“吃”警示函。

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3.3 2018-2020年間，大華會計所因會計處理不合規(guī)等問題兩度“吃”警示函

據(jù)深圳證監(jiān)會行政監(jiān)管措施決定書〔2018〕69號文件，2018年10月10日，大華會計所及其會計師在其執(zhí)業(yè)的深圳市歐菲科技股份有限公司2017年年報審計項目中，因?qū)I(yè)績補償款的會計處理不合規(guī)等問題，而被采取出具警示函的監(jiān)督管理措施。

據(jù)深圳證監(jiān)會行政監(jiān)管措施決定書〔2019〕158號文件，2019年7月26日，大華會計所及其會計師在其執(zhí)業(yè)的深圳市科陸電子科技股份有限公司2017年年報審計執(zhí)業(yè)項目中，因?qū)Π倌杲鸷Ｏ嚓P商譽減值審計程序不充分等問題，被采取出具警示函的監(jiān)督管理措施。

由此可見，自2018年以來，江泰保險的審計機構大華會計所多次因執(zhí)業(yè)問題吃警示函，其中，此次江泰保險聘請的經(jīng)辦注冊會計師也曾因?qū)徲嫵绦驁?zhí)行不到位等情形被出具警示函。至此，江泰保險此次上市，審計機構大華會計所能否勤勉盡責？

青山座座皆巍峨。未來，江泰保險在資本市場的“大山”面前能否經(jīng)受考驗？