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《金證研》滬深資本組 青云/作者 清和 映蔚 洪力/風控

提及中國五礦集團有限公司（以下簡稱“中國五礦”），資本市場并不陌生，旗下已擁有8家上市公司。而由中國五礦控股及控制的湖南長遠鋰科股份有限公司（以下簡稱“長遠鋰科”）亦加入沖擊上市的“隊伍”。

回溯歷史，2017年底，中國五礦下屬公司五礦資本股份有限公司剝離相關(guān)電池材料等非金融業(yè)務(wù)，長遠鋰科通過資產(chǎn)重組，產(chǎn)能規(guī)模擴大，技術(shù)裝備實力大幅提升。

不僅“背靠”大股東，長遠鋰科業(yè)績或受第一大客戶寧德時代新能源科技股份有限公司（以下簡稱“寧德時代”）“掣肘”。除了為長遠鋰科貢獻超五成主營業(yè)務(wù)收入，寧德時代還扮演著第一大供應(yīng)商的“角色”，長遠鋰科對其的購銷交易卻上演“高進低出”。而另一方面，下游增長“疲軟”、主要產(chǎn)品市場份額逐年下跌，長遠鋰科未來成長能力或承壓。

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一、營收增速放緩，主要產(chǎn)品市場份額逐年下跌

作為三元正極材料生產(chǎn)企業(yè)，長遠鋰科稱，其2016-2019年穩(wěn)居國內(nèi)三元正極材料出貨量前兩名。而2019年，長遠鋰科的營收增速放緩。

2017-2019年，長遠鋰科的營業(yè)收入分別為16.86億元、26.39億元、27.66億元，2018-2019年分別同比增長56.55%、4.81%。

同期，長遠鋰科的凈利潤分別為1.79億元、1.81億元、2.06億元，2018-2019年分別同比增長0.99%、13.95%。

營收增速放緩的同時，長遠鋰科主營業(yè)務(wù)毛利率呈下滑趨勢。

2017-2019年，長遠鋰科的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為20.98%、15.17%、17.14%。

同期，長遠鋰科的可比上市公司北京當升材料科技股份有限公司（以下簡稱“當升材料”）的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為18.44%、16.97%、18.81%，寧波容百新能源科技股份有限公司（以下簡稱“容百科技”）的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為14.86%、16.92%、14.57%，格林美股份有限公司（以下簡稱“格林美”）的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為20.3%、19.16%、18.09%，湖南杉杉能源科技股份有限公司（以下簡稱“杉杉能源”）的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為24.67%、17.13%、12.84%，廈門鎢業(yè)股份有限公司（以下簡稱“廈門鎢業(yè)”）的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為22.27%、17.03%、15.83%。

2017-2019年，上述長遠鋰科可比上市公司主營業(yè)務(wù)毛利率的平均值分別為20.11%、17.44%、16.03%。

2017-2019年，長遠鋰科的扣非加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為12.81%、15.6%、6.75%。

2017-2019年，長遠鋰科經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為662.94萬元、14,466.29萬元、5,574.64萬元。

與此同時，長遠鋰科主要產(chǎn)品的市場份額“難掩”下滑趨勢。

據(jù)簽署日為2020年8月31日的招股書（以下簡稱“招股書”），長遠鋰科主營業(yè)務(wù)為電池正極材料研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括三元正極材料及前驅(qū)體、鈷酸鋰正極材料、球鎳等。其中，三元正極材料為長遠鋰科最主要產(chǎn)品，截至2019年底，三元正極材料收入占主營業(yè)務(wù)收入比重達86.16%。

據(jù)招股書，長遠鋰科銷售市場主要在國內(nèi)，2017-2019年，其來自境外的收入占當年主營業(yè)務(wù)收入比重均不足1%。

2016-2019年，長遠鋰科三元正極材料國內(nèi)出貨量市場份額分別為11%、10.8%、10.34%、10.1%。即近年來，長遠鋰科在三元正極材料領(lǐng)域出貨量市場份額逐年下滑。

可以看出，2017-2019年，長遠鋰科營收增速放緩，主要產(chǎn)品三元正極材料的國內(nèi)市場份額難掩下滑趨勢。而長遠鋰科面臨的問題還不止于此，其下游新能源汽車行業(yè)面臨退補“風波”的問題亦值得關(guān)注。

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二、下游產(chǎn)銷雙降補貼“退坡”顯疲軟，成長能力或承壓

在行業(yè)補貼退坡的大背景下，2019年，國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)銷量出現(xiàn)負增長。作為上游供應(yīng)商，長遠鋰科或難“獨善其身”。

據(jù)招股書，長遠鋰科主要從事高效電池正極材料研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括三元正極材料及前驅(qū)體、鈷酸鋰正極材料、球鎳等。從下游需求來看，新能源汽車、消費電子為長遠鋰科產(chǎn)品的主要下游市場。

值得注意的是，近年來，新能源車行業(yè)的補貼逐漸“退坡”。

2018年2月，財政部發(fā)布的《關(guān)于調(diào)整完善新能源汽車推廣應(yīng)用財政補貼政策的通知》提到，新政策補貼標準提高，補貼金額下降，實行差異化的補貼政策：純電動車續(xù)航150-300公里車型補貼分別下調(diào)約20%-50%不等，低于150公里續(xù)航的車型將不再享有補貼，續(xù)航里程300-400公里及400公里以上車型，分別上調(diào)2%-14%不等。

2019年3月，財政部、工信部、科技部、發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于進一步完善新能源汽車推廣應(yīng)用財政補貼政策的通知》提到，新政策補貼標準提高，補貼金額下降，實行差異化的補貼政策：純電動車續(xù)航400公里以上的車型補貼下調(diào)50%；續(xù)航里程250-400公里的車型補貼下調(diào)45%-60%不等；低于250公里續(xù)航的車型將不再享有補貼；插電混動車補貼下調(diào)約55%。

2020年4月，財政部、工信部、科技部、發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于完善新能源汽車推廣應(yīng)用財政補貼政策的通知》提到，將新能源汽車推廣應(yīng)用財政補貼政策實施期限延長至2022年底。平緩補貼退坡力度和節(jié)奏，原則上2020-2022年補貼標準分別在上一年基礎(chǔ)上退坡10%、20%、30%。

由此可見，近年來，對于新能源汽車的補貼正在逐年“退坡”，盡管2020年政策提出平緩退坡力度節(jié)奏，但總體來看，補貼退坡趨勢不減，未來或影響長遠鋰科的下游需求。

受此影響，2019年以來，國內(nèi)新能源汽車的產(chǎn)銷量均出現(xiàn)負增長。

據(jù)工信部數(shù)據(jù)，2016-2019年，國內(nèi)新能源汽車的產(chǎn)量分別為51.7萬輛、79.4萬輛、127萬輛、124.2萬輛，2016-2019年分別同比增長51.7%、53.8%、59.9%、-2.3%。

同期，國內(nèi)新能源汽車的銷量分別為50.7萬輛、77.7萬輛、125.6萬輛、120.6萬輛，2016-2019年分別同比增長53%、53.3%、61.7%、-4%。

2020年1-8月，國內(nèi)新能源汽車的產(chǎn)銷量分別為60.2萬輛、59.6萬輛，分別同比增長-26.2%、-26.4%。

需要指出的是，招股書亦顯示，在行業(yè)補貼退坡的大背景下，2019年下半年以來，新能源汽車行業(yè)產(chǎn)銷量、動力電池裝機量均出現(xiàn)顯著同比下降情形。此外，新能源汽車行業(yè)變化直接影響對上游鋰電池正極材料產(chǎn)業(yè)的需求。在行業(yè)補貼退坡、疫情因素導致下游需求急劇下降的情形下，下游客戶風險厭惡程度普遍提高，這對長遠鋰科的經(jīng)營情況產(chǎn)生不利影響。

而從長遠鋰科的業(yè)績變動趨勢來看，其成長能力或承壓。

據(jù)招股書，2017-2019年，長遠鋰科的營業(yè)收入分別為16.86億元、26.39億元、27.66億元，2018-2019年分別同比增長56.55%、4.81%。

2020年上半年，長遠鋰科未經(jīng)審計的營業(yè)收入和歸母凈利潤分別為6.65億元、1,566.57萬元，分別同比增長-56.91%、-87.87%。

此外，長遠鋰科在招股書中坦承，“公司業(yè)績下滑壓力顯著”。

由上述情形或表明，近年來，長遠鋰科下游的新能源汽車行業(yè)補貼逐步退坡，行業(yè)退補或是長期趨勢。與此同時，2019年國內(nèi)新能源汽車的產(chǎn)銷量雙雙負增長，至2020年1-8月，新能源汽車產(chǎn)銷量負增長“頹勢”未止。反觀長遠鋰科，其2019年營收增速下滑明顯，2020年上半年營收增速則陷入負增長。在行業(yè)“遇冷”增長乏力的大環(huán)境下，長遠鋰科業(yè)績下滑壓力顯著，其成長能力或承壓。

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三、寧德時代“貢獻”超五成主營業(yè)務(wù)收入，客戶集中度高企

客戶是企業(yè)發(fā)展的根基，但客戶集中度高，對單個客戶銷售比例過大，則可能會對客戶形成“依賴”，造成企業(yè)抗風險能力較差。

而長遠鋰科或面臨客戶集中度高企的問題。

近年來，長遠鋰科客戶集中度逐年走高，截至2019年，長遠鋰科來自前五大客戶的主營業(yè)務(wù)收入占比超過八成。

據(jù)招股書，2017-2019年，長遠鋰科來自前五大客戶的主營業(yè)務(wù)銷售收入分別為10.01億元、18.44億元、23.89億元，占同期主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為63.68%、72.41%、86.61%。

即近年來，長遠鋰科來自前五大客戶的主營業(yè)務(wù)銷售收入占比逐年走高，到了2019年占比超過八成，長遠鋰科客戶集中度高企。

除此之外，長遠鋰科或?qū)Φ谝淮罂蛻魳?gòu)成“依賴”。

2017-2019年，寧德時代均為長遠鋰科的第一大客戶，長遠鋰科對其的主營業(yè)務(wù)銷售收入分別為3.94億元、9.29億元、16.12億元，占同期主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為25.03%、36.49%、58.43%。2019年，長遠鋰科來自寧德時代的主營業(yè)務(wù)收入占比超過五成。

2017-2019年，長遠鋰科三元正極材料的收入分別為7.01億元、16.81億元、23.77億元，占同期主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為44.58%、66.02%、86.16%。

同期，長遠鋰科三元前驅(qū)體的收入占同期主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為28.01%、23.17%、7.37%，鈷酸鋰正極材料收入占同期主營業(yè)務(wù)的收入的比重分別為17.18%、7.14%、3.12%，球鎳收入占同期主營業(yè)務(wù)的收入的比重分別為5.59%、3.65%、3.1%。

值得一提的是，據(jù)招股書，從2020年4月起，長遠鋰科承諾以后將不再對外銷售三元前軀體，全部轉(zhuǎn)為自用。也就意味著，三元正極材料為長遠鋰科最主要的產(chǎn)品。

2018-2019年，長遠鋰科三元正極材料的收入增長額分別為9.8億元、6.96億元。

而據(jù)招股書，2018-2019年，長遠鋰科對寧德時代主要銷售三元正極材料。2019年，長遠鋰科對寧德時代銷售的增長額為6.83億元，占同期長遠鋰科三元正極材料收入增長額的比重為98.16%。

且長遠鋰科在招股書表示，若短期內(nèi)寧德時代對長遠鋰科的采購需求大幅下滑，其業(yè)績存在大幅下滑甚至虧損的風險。

不難看出，報告期內(nèi)長遠鋰科客戶集中度高企。其中，寧德時代系長遠鋰科主要大客戶，2019年來自寧德時代的主營業(yè)務(wù)收入占比超五成?！半u蛋不能放在一個籃子里”，而2019年，長遠鋰科主要產(chǎn)品三元正極材料的收入增長額中，98.16%系由寧德時代貢獻，其業(yè)績增長或“依賴”于大客戶寧德時代。

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四、對寧德時代購銷上演“高進低出”，采購額累計高達21億元

而關(guān)于大客戶寧德時代的“疑云”遠未散去。

需要指出的是，長遠鋰科同產(chǎn)品對寧德時代的銷售均價，低于對其他企業(yè)的銷售均價。

據(jù)招股書，2017-2019年，長遠鋰科對寧德時代銷售三元正極材料產(chǎn)品的均價分別為14.79萬元/噸、15.42萬元/噸、11.76萬元/噸。

同期，長遠鋰科對除寧德時代外客戶的銷售均價分別為16.39萬元/噸、17.89萬元/噸、13.5萬元/噸。

顯然，長遠鋰科或向?qū)幍聲r代“低價”銷售產(chǎn)品。其中，2018年，長遠鋰科對寧德時代的銷售均價，相較于其他客戶銷售均價低13.81%。

對此，長遠鋰科表示，對寧德時代整體銷售均價相比略低的一方面原因系銷售產(chǎn)品的型號存在差異，另一方面原因系寧德時代作為公司第一大客戶，公司基于銷售策略等商業(yè)安排的考慮，在銷售價格上會存在一定讓利。

與此同時，長遠鋰科還向?qū)幍聲r代子公司采購原材料，采購金額卻逐年增長。

2017-2019年，長遠鋰科向?qū)幍聲r代下屬企業(yè)廣東邦普循環(huán)科技有限公司、湖南邦普循環(huán)科技有限公司(以下簡稱“湖南邦普”)、佛山三水邦普資源循環(huán)有限公司主要采購三元前驅(qū)體、碳酸鋰、硫酸鎳、硫酸鈷等原材料，采購金額分別為2.99億元、7.22億元、11.61億元，合計21.81億元；2018-2019年采購金額分別同比增長141.53%、60.88%。

對此，長遠鋰科在招股書中稱，其向?qū)幍聲r代銷售三元正極材料部分為特定型號產(chǎn)品，非市場通用型產(chǎn)品，對應(yīng)的三元前驅(qū)體原材料只能由長遠鋰科自產(chǎn)或者從其指定的供應(yīng)商采購。鑒于寧德時代在產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢地位，相關(guān)交易過程中通常會要求優(yōu)先采購其下屬子公司的三元前驅(qū)體等原材料。此外，公司基于有利于維護下游重點客戶關(guān)系的商業(yè)考慮，也會向湖南邦普采購金屬鹽原材料。

令人疑惑的是，對于相同原材料，長遠鋰科對寧德時代子公司的采購均價卻高于向其他企業(yè)的采購均價。

據(jù)招股書，2019年，長遠鋰科向?qū)幍聲r代子公司湖南邦普采購硫酸鎳、碳酸鋰、硫酸鈷的采購均價分別為2.34萬元/噸、6.37萬元/噸、4.92萬元/噸，向其他供應(yīng)商采購上述材料的均價分別為2.12萬元/噸、6.1萬元/噸、4.47萬元/噸。

可以看出，長遠鋰科向湖南邦普采購硫酸鎳、碳酸鋰、硫酸鈷的采購均價均高于向其他供應(yīng)商的采購均價。

也就是說，對寧德時代“讓利”銷售，又對其子公司“加價”采購原材料，長遠鋰科對下游大客戶寧德時代的議價能力或存不足，而這進一步表明長遠鋰科對大客戶寧德時代或構(gòu)成“依賴”。

滴水石穿，非一日之功。面對上述種種問題，長遠鋰科此次能否順利拿到資本市場的“入場券”？《金證研》滬深資本組將進一步研究。