文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

在今年沖擊IPO的美妝品牌商里，有藍(lán)月亮、薇諾娜母公司貝泰妮、果本母公司仙迪股份，均已披露股權(quán)招股書，藍(lán)月亮擬赴港主板上市，貝泰妮和仙迪股份則申請(qǐng)深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市。其中云南貝泰妮生物科技集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱：貝泰妮）將于10月30號(hào)上會(huì)，擬發(fā)行 6360萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本的 15.01%。 擬募資15.35億元，用于信息系統(tǒng)升級(jí)項(xiàng)目，中央工廠新基地建設(shè)項(xiàng)目，補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金3億元，營(yíng)銷渠道及品牌建設(shè)項(xiàng)目。

此次IPO貝泰妮股份面臨的問(wèn)題或也不少，薇諾娜品牌一枝獨(dú)秀，品牌單一，醫(yī)療器械業(yè)務(wù)占比小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)集中；銷售費(fèi)用廣告費(fèi)宣傳費(fèi)用高企、依賴電商平臺(tái)；線上線下毛利率差異大；委外加工商衛(wèi)生不合格受警告；資金充裕卻募資3億用于補(bǔ)血或有其他意圖。

薇諾娜品牌一枝獨(dú)秀，醫(yī)療器械業(yè)務(wù)占比低

貝泰妮主營(yíng)業(yè)務(wù)包括護(hù)膚品、彩妝及醫(yī)療器械。報(bào)告期內(nèi)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為7.87億元、12.3億元、19.34億元和9.37億元。化妝品為主要產(chǎn)品類型，報(bào)告期內(nèi)各期化妝品的銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為88.23%、88.89%、90.15%和91.64%，占比逐年上升。2018年-2020年1-6月，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入較上年同期增長(zhǎng)56.35%、57.31%和32.87%，增速可謂迅猛。

貝泰妮旗下"薇諾娜"品牌實(shí)現(xiàn)的銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為99.68%、99.85%、99.37%和99.06%，"薇諾娜"品牌為其最重要的產(chǎn)品品牌，并靠此實(shí)現(xiàn)貝泰妮營(yíng)收的持續(xù)走高，薇諾娜2017年銷售近8億元，在2019年雙十一，獲得天貓護(hù)膚類目的第九名，國(guó)貨功能性護(hù)膚品牌第一名；2020年上半年銷售近10億元。單一品牌依賴度極高，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)或相對(duì)集中。一旦未來(lái)"薇諾娜"品牌運(yùn)營(yíng)策略失敗、遭受重大負(fù)面新聞、市場(chǎng)認(rèn)可度降低，或者發(fā)生品牌被盜用、被侵權(quán)等情況，都可能對(duì)貝泰妮整體經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj查閱黑貓投訴網(wǎng)時(shí)，薇諾娜相關(guān)的有77條之多，投訴量在25條，主要在服務(wù)環(huán)節(jié)，但也不缺少買家過(guò)敏等產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題。

同時(shí)值得注意的是2017年-2019年，貝泰妮護(hù)膚品的單價(jià)分別為49.97元、44.78元、43.97元，單價(jià)連續(xù)兩年下滑，似乎在一定程度上反映市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇。

貝泰妮除了護(hù)膚品業(yè)務(wù)之外，還有醫(yī)療器械業(yè)務(wù)，其子公司昆明薇諾娜主要從事醫(yī)療美容服務(wù)，具體包括激光、微針等美容服務(wù)。2017-2020年1-6月醫(yī)療器械業(yè)務(wù)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為11.77%、11.11%、9.85%和8.36%，占比下降趨勢(shì)明顯。

貝泰妮2017-2020年1-6月綜合毛利率分別為81.28%、81.16%、80.22%和81.96%，而2019年同行業(yè)毛利率均值為64%，高出行業(yè)平均毛利率十幾個(gè)點(diǎn)，其中護(hù)膚品的毛利率各期分別為81.24%、81.08%、79.70%和81.61%。2019年度，護(hù)膚品的毛利率較2018年度略有下降；彩妝的毛利率各期分別為78.78%、74.47%、70.69%和69.36%，彩妝的毛利率相對(duì)較低；各期醫(yī)療器械的毛利率分別為85.71%、86.69%、89.03%和89.55%，2019年和2020年1-6月毛利率近90%。

貝泰妮的醫(yī)療器械產(chǎn)品主要包括透明質(zhì)酸修護(hù)生物膜、透明質(zhì)酸修護(hù)貼敷料等，其定位區(qū)別與化妝品，雖然自主定價(jià)能力較強(qiáng)，毛利率很高，但是整體占比在低于10%,占比較低。

另外權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj注意到，貝泰妮股份報(bào)告期各期末，存貨凈額分別為1.16億元、2.6億元、1.99億元和2.89億元，存貨周轉(zhuǎn)率分別為1.24次/年、1.20次/年、1.60次/年和 0.66次/年，存貨規(guī)模較大且周轉(zhuǎn)速度較慢，如此高的存貨承壓，一旦銷售跟不上，或?qū)е聨?kù)存積壓，整體的盈利能力將受影響。

銷售費(fèi)用廣告費(fèi)宣傳費(fèi)用高企、依賴電商平臺(tái)

貝泰妮的銷售模式為以線下渠道為基礎(chǔ)，以線上渠道銷售為主導(dǎo)。報(bào)告期內(nèi)，公司銷售收入尤其是線上渠道銷售收入快速增長(zhǎng)，2018年、2019年和2020年1-6月，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別較上年同期增長(zhǎng)56.35%、57.31%和32.87%，其中線上渠道銷售收入增長(zhǎng)分別為80.55%、68.26%和48.15%，2020年1-6月公司線上渠道銷售收入占比為83.16%，線上銷售渠道是公司實(shí)現(xiàn)銷售收入最主要的銷售渠道。

線上銷售的火熱也帶來(lái)了銷售費(fèi)用與廣告費(fèi)用高企的困擾。2017年-2020年1-6月，公司的銷售費(fèi)用分別為3.28億元、5.03億元、8.43億元和4.75億元，3度年超20億，銷售費(fèi)用率分別為41.09%、40.52%、43.39%和50.45%，2019年渠道及廣告宣傳費(fèi)用高達(dá)4.88億元，2018年這一金額僅2.51億元，增速驚人。其中2017-2020年1-6月渠道及廣告宣傳費(fèi)用占銷售費(fèi)用的比例分別為41.8%、50.04%、57.83%和67.79%。

同時(shí)貝泰妮受平臺(tái)的影響也比較大，報(bào)告期內(nèi)，其通過(guò)天貓（包括天貓超市）、唯品會(huì)、京東、微信四大平臺(tái)實(shí)現(xiàn)的銷售收入占其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重分別為55.85%、67.01%、73.18%和79.79%，占比逐年上升。

與銷售模式類似的可比同行御家匯比較，2020 年 1-6 月，貝泰妮扣除銷售費(fèi)用后的利潤(rùn)率與御家匯的差異較綜合毛利率的差異小，化妝品品牌方在傳統(tǒng)線下渠道造成較大沖擊的大背景下，化妝品品牌方均投入更多的資源發(fā)展線上渠道，紛紛加強(qiáng)線上渠道銷售布局。因此2020年 1-6 月，貝泰妮加強(qiáng)了淘寶達(dá)人直播的營(yíng)銷布局力度，除持續(xù)保持和頭部主播（如李佳琦、薇婭等）的良好合作外，與烈兒寶貝、葉璇、柳巖等多位網(wǎng)紅主播及明星展開合作，直播場(chǎng)次及活動(dòng)力度不斷增加，傭金支出的占比相應(yīng)增加較多。

為了提升競(jìng)爭(zhēng)力，此次IPO，公司最大的募投項(xiàng)目為營(yíng)銷渠道及品牌建設(shè)，擬使用6.9億元募集資金，占總募投資金的45%，公司在招股書中解釋稱，這一項(xiàng)目實(shí)施后將對(duì)公司銷售業(yè)務(wù)產(chǎn)生明顯的促進(jìn)作用，提升公司市場(chǎng)營(yíng)銷能力。將通過(guò)本項(xiàng)目加大品牌推廣投入，加大線上、線下渠道推廣力度，同時(shí)新增線下品牌形象店、線下智慧零售店以及線下售后服務(wù)點(diǎn)，提升公司品牌影響力和渠道競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，依賴電商平臺(tái)線上銷售的化妝品企業(yè)面臨著巨大的挑戰(zhàn)。

線上線下毛利率最高相差近20%

貝泰妮線下渠道包括線下自營(yíng)和線下分銷，線下分銷又分為商業(yè)公司，直供客戶及區(qū)域經(jīng)銷商。線上銷售包括線上自營(yíng)和線上分銷，線上分銷又分為大型B2C平臺(tái)分銷和線上經(jīng)銷商分銷。

其中線下渠道的商業(yè)公司渠道、直供客戶渠道銷售占比較高，單位售價(jià)、毛利率高于線上渠道，兩者合計(jì)占比分別達(dá)到75.45%、84.57%、90.44%和92.68%。其中商業(yè)公司渠道的毛利率均在90%以上；直供客戶渠道毛利率均值也在85%之上。其中商業(yè)公司、直供客戶渠道單位售價(jià)較高的醫(yī)療器械產(chǎn)品銷售占比較高，其中商業(yè)公司渠道醫(yī)療器械的銷售占比分別為36.60%、43.89%、49.79%和52.73%，直供客戶渠道醫(yī)療器械的銷售占比分別為27.87%、33.53%、33.15%和41.01%，而線上自營(yíng)渠道醫(yī)療器械的銷售占比不足1%，因此，導(dǎo)致商業(yè)公司、直供客戶渠道總體的單位售價(jià)、毛利率高于線上自營(yíng)渠道。

線下分銷區(qū)域經(jīng)銷商毛利率相對(duì)最低，2020年1-6月毛利率僅為72.21%；線上分銷中大型B2C平臺(tái)分銷毛利率2017年低于70%。貝泰妮分銷商數(shù)量分別為1,082家、834家、982家和657家，分銷商數(shù)量變動(dòng)較大，呈連續(xù)下滑趨勢(shì)，貝泰妮稱主要系受到直供客戶渠道分銷商的數(shù)量變動(dòng)的影響，但更多分銷商不愿意投入貝泰妮的懷抱是不爭(zhēng)的事實(shí)。

委外加工商衛(wèi)生不合格受警告

"薇諾娜"品牌重點(diǎn)針對(duì)敏感肌護(hù)理，多適用于肌膚較為敏感的人群，產(chǎn)品適用人群的定位決定了貝泰妮對(duì)于產(chǎn)品的質(zhì)量要求較其他化妝品更高，其主要采用自主生產(chǎn)、委托加工、OEM 生產(chǎn)相結(jié)合的生產(chǎn)模式。報(bào)告期內(nèi)，貝泰妮通過(guò)委托加工模式生產(chǎn)產(chǎn)品的成本占當(dāng)期生產(chǎn)的全部產(chǎn)品比例分別為73.93%、71.04%、74.09%和71.60%，委托加工模式是公司主要的生產(chǎn)模式。

既然如此重要，生產(chǎn)監(jiān)管必然嚴(yán)格，但報(bào)告期內(nèi)，貝泰妮的外協(xié)廠商因衛(wèi)生不合格被查處，或影響到自家產(chǎn)品的品質(zhì)。報(bào)告期內(nèi)，貝泰妮委托加工供應(yīng)商韻斐詩(shī)化妝品（上海）有限公司連續(xù)三年均位列前五大外協(xié)廠商，為貝泰妮提供面膜、乳液等委托加工服務(wù)。據(jù)公開資料顯示，2019年10月16日，該供應(yīng)商因不符合化妝品生產(chǎn)企業(yè)衛(wèi)生要求，違反《化妝品衛(wèi)生監(jiān)督條例》遭上海市奉賢區(qū)市場(chǎng)監(jiān)督管理局查處，生產(chǎn)廠家衛(wèi)生不合格或影響到產(chǎn)品的品質(zhì)。作為直接與人體皮膚接觸的化妝品類，更好地控制產(chǎn)品質(zhì)量才是對(duì)消費(fèi)者最大的負(fù)責(zé)。

作為貝泰妮股份2017年第二大2018年第一大供應(yīng)商的寧波美即包裝有限公司，為貝泰妮股份供應(yīng)塑瓶等，2017年和2018年分別向其采購(gòu)金額為2651.44萬(wàn)元、4403.85萬(wàn)元，查此供應(yīng)商2018年、2019年年報(bào)顯示，其社保繳納人數(shù)分別為3人、6人。2020年1-6月的第五大供應(yīng)商上海海鵬包裝材料有限公司貢獻(xiàn)采購(gòu)額1479.16萬(wàn)元，貝泰妮股份主要向其采購(gòu)氣霧劑閥袋、鋁罐等，查其2019年年報(bào)顯示社保繳納人數(shù)為4人。

資金充裕卻募資3億用于補(bǔ)血

貝泰妮股份此次計(jì)劃發(fā)行不超過(guò)6360萬(wàn)股的新股數(shù)量，計(jì)劃籌集資金15.35億元，其中4.38億元用于中央工廠新基地建設(shè)項(xiàng)目，6.91億元用于營(yíng)銷渠道及品牌建設(shè)項(xiàng)目，1.05億元用于信息系統(tǒng)升級(jí)項(xiàng)目以及補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金3億元。四個(gè)項(xiàng)目占募集資金的比例約為28.53%、45.02%、6.84%和19.54%。

但是權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj對(duì)貝泰妮公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，其財(cái)務(wù)狀況良好。從營(yíng)收來(lái)看，2017年- 2020年1-6月，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為7.87億元、12.3億元、19.34億元和9.37億元，分別較上年同期增長(zhǎng)56.3%、57.3%和32.9%，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)依次為1.47億元、2.5億元、3.91億元和1.5億元，營(yíng)收與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)兇猛。在2017年-2020年1-6月其期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額分別為2.63億元、2.51億元、5.27億元和5.15億元，在現(xiàn)金充裕的情況下，還要再給予3個(gè)億的營(yíng)運(yùn)資金，不得不讓人懷疑。貝泰妮股份的2017年-2020年1-6月的資產(chǎn)負(fù)債率依次約為47.70%、、40.98%、29.78%和31.13%，整體呈下降趨勢(shì)。

同時(shí)權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj還注意到，2018年-2020年1-6月，貝泰妮股份進(jìn)行現(xiàn)金分紅總計(jì)3.216億元。資金如此充裕的情況下，或不得不讓人懷疑其此次募資補(bǔ)血的意圖。

公司歸屬于母公司股東的凈資產(chǎn)為8.16億元。報(bào)告期內(nèi)，公司扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為 64.71%、69.00%、62.50%和17.95%。此外，公司計(jì)劃實(shí)施的募集資金投資項(xiàng)目在投產(chǎn)初期對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)仍存在不確定性。眼下貝泰妮股份馬上要上會(huì)，面對(duì)諸多困惑權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj和大家共同關(guān)注。