《金證研》北方資本中心 舒望/作者 惜海/風(fēng)控

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)大健康市場(chǎng)快速擴(kuò)容、高端醫(yī)學(xué)影像行業(yè)支持力度增加等因素，都促進(jìn)了對(duì)醫(yī)學(xué)影像設(shè)備的潛在需求。而另一方面，作為該賽道的一員，上海聯(lián)影醫(yī)療科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“聯(lián)影醫(yī)療”）不僅面臨行業(yè)高端醫(yī)學(xué)影像設(shè)備市場(chǎng)被外資企業(yè)壟斷，還面臨國(guó)內(nèi)醫(yī)學(xué)影像設(shè)備廠商的競(jìng)爭(zhēng)。

然而，此次上市聯(lián)影醫(yī)療或存問題待解。2020年，聯(lián)影醫(yī)療的凈利潤(rùn)由負(fù)轉(zhuǎn)正的背后，2020-2021年，其稅收優(yōu)惠及政府補(bǔ)助占凈利潤(rùn)比例超四成。并且截至2021年，聯(lián)影醫(yī)療超八成子公司處于虧損。此外，歷史上，聯(lián)影醫(yī)療兩位昔日銷售人員利用職務(wù)之便獲利合計(jì)超兩百萬(wàn)元，令人唏噓。此外，聯(lián)影醫(yī)療還與其實(shí)控人控制企業(yè)或存“經(jīng)營(yíng)混淆”的異象。

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一、凈利潤(rùn)或依賴稅收優(yōu)惠及政府補(bǔ)助，超八成子公司或成“拖油瓶”

月暈而風(fēng)，礎(chǔ)潤(rùn)而雨。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，可以直觀地反映出相關(guān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。2020年，聯(lián)影醫(yī)療凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

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1.1 2020年，聯(lián)影醫(yī)療凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈

據(jù)聯(lián)影醫(yī)療簽署于2021年12月26日的招股書申報(bào)稿（以下簡(jiǎn)稱“2021版招股書”），2018年，聯(lián)影醫(yī)療營(yíng)業(yè)收入為20.35億元，凈利潤(rùn)為-1.32億元。

據(jù)聯(lián)影醫(yī)療簽署日為2022年4月26日的招股說明書（以下簡(jiǎn)稱“招股書”），2019-2021年，聯(lián)影醫(yī)療的營(yíng)業(yè)收入分別為29.79億元、57.61億元、72.54億元，凈利潤(rùn)分別為-4,804.76萬(wàn)元、93,664.45萬(wàn)元、140,350.94萬(wàn)元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2019-2021年，聯(lián)影醫(yī)療的營(yíng)業(yè)收入增速分別為46.43%、93.36%、25.91%。

然而，2018-2021年，聯(lián)影醫(yī)療的稅收優(yōu)惠及政府補(bǔ)助總額超億元。

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1.2 2020-2021年，稅收優(yōu)惠及政府補(bǔ)助總額占凈利潤(rùn)比例均超四成

據(jù)2021版招股書，2018年，聯(lián)影醫(yī)療稅收優(yōu)惠金額為1.09億元，計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助為1.05億元。

據(jù)招股書，2019-2021年，聯(lián)影醫(yī)療稅收優(yōu)惠金額分別為1.68億元、2.81億元、3.75億元，計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助分別為1.49億元、1.74億元、2.32億元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2018-2021年，聯(lián)影醫(yī)療的稅收優(yōu)惠及計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助合計(jì)金額分別為2.15億元、3.17億元、4.55億元、6.07億元。2020-2021年，聯(lián)影醫(yī)療的稅收優(yōu)惠及計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助合計(jì)金額分別占同期凈利潤(rùn)的48.57%、43.26%。

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1.3 2018-2021年，綜合毛利率低于同行均值

據(jù)招股書，聯(lián)影醫(yī)療的兩家可比上市公司深圳邁瑞生物醫(yī)療電子股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“邁瑞醫(yī)療”）和北京萬(wàn)東醫(yī)療科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“萬(wàn)東醫(yī)療”）主營(yíng)業(yè)務(wù)均為醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，與聯(lián)影醫(yī)療具有一定的可比性。

據(jù)2021版招股書，2018年，聯(lián)影醫(yī)療的綜合毛利率為39.06%，同行業(yè)可比公司邁瑞醫(yī)療、萬(wàn)東醫(yī)療的平均毛利率為53.77%。

據(jù)招股書，2019-2021年，聯(lián)影醫(yī)療的綜合毛利率分別為41.79%、48.61%、49.42%，同行可比公司邁瑞醫(yī)療和萬(wàn)東醫(yī)療的平均毛利率分別為55.47%、57.37%、54.56%。

可以看出，2018-2021年，聯(lián)影醫(yī)療的綜合毛利率，均低于其可比公司平均毛利率。

另一方面，聯(lián)影醫(yī)療超八成子公司陷入虧損。

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1.4 截至2021年末，超八成控股子公司處于虧損狀態(tài)

據(jù)招股書，截至招股書簽署日2022年4月26日，聯(lián)影醫(yī)療共擁有24家控股子公司，其中，10家為境內(nèi)企業(yè)，分別為聯(lián)影（常州）醫(yī)療科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“常州聯(lián)影”）、武漢聯(lián)影醫(yī)療科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“武漢聯(lián)影”）、上海新漫晶體材料科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上海新漫”）、深圳聯(lián)影醫(yī)療科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“深圳聯(lián)影”）、聯(lián)影（貴州）醫(yī)療科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“貴州聯(lián)影”）、武漢聯(lián)影智睿醫(yī)療科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“武漢智?！保?、武漢聯(lián)辰醫(yī)療科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“武漢聯(lián)辰”）、上海利影科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上海利影”）、武漢聯(lián)影生命科學(xué)儀器有限公司（以下簡(jiǎn)稱“武漢科儀”）、深圳市聯(lián)影醫(yī)療數(shù)據(jù)服務(wù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“深圳聯(lián)影數(shù)據(jù)”）。

此外，聯(lián)影醫(yī)療的14境外子公司分別為United Imaging Healthcare UK Ltd.（以下簡(jiǎn)稱（以下簡(jiǎn)稱“英國(guó)聯(lián)影”）、United Imaging Healthcare Hong Kong Limited（以下簡(jiǎn)稱“香港聯(lián)影”）、United Imaging Healthcare MENA FZCO（以下簡(jiǎn)稱“阿聯(lián)酋聯(lián)影”）、United Imaging Healthcare Korea Co.,Ltd.（以下簡(jiǎn)稱“韓國(guó)聯(lián)影”）、UIH America, Inc.（以下簡(jiǎn)稱“美國(guó)聯(lián)影”）、United Imaging Healthcare (Australia & New Zealand)Pty Ltd（以下簡(jiǎn)稱“澳新聯(lián)影”）、UNITED IMAGING HEALTHCARE POLAND SPó?KA ZOGRANICZON? ODPOWIEDZIALNO?CI?（以下簡(jiǎn)稱“波蘭聯(lián)影”）、United Imaging Healthcare Japan株式會(huì)社（以下簡(jiǎn)稱“日本聯(lián)影”）、United Imaging Healthcare (Malaysia)Sdn. Bhd.（以下簡(jiǎn)稱“馬來(lái)西亞聯(lián)影”）、United Imaging Healthcare Southern Africa (PTY)LTD.（以下簡(jiǎn)稱“南非聯(lián)影”）、United Imaging Healthcare North Africa SARLAU（以下簡(jiǎn)稱“摩洛哥聯(lián)影”）、UIH-RT US LLC（以下簡(jiǎn)稱“UIH-RT”）、UIH Technologies LLC（以下簡(jiǎn)稱“UIHT”）、UIH Solutions LLC（以下簡(jiǎn)稱“UIHS”）。

2021年度，常州聯(lián)影的凈利潤(rùn)為1.4億元，上海新漫的凈利潤(rùn)為340.68萬(wàn)元，美國(guó)聯(lián)影的凈利潤(rùn)為1,875.58萬(wàn)元。

據(jù)招股書，2021年度，聯(lián)影醫(yī)療的境內(nèi)子公司中，武漢聯(lián)影的凈利潤(rùn)為-1.78億元，深圳聯(lián)影的凈利潤(rùn)為-173.76萬(wàn)元，貴州聯(lián)影的凈利潤(rùn)為-480.39萬(wàn)元，武漢智睿的凈利潤(rùn)為-0.11萬(wàn)元，武漢聯(lián)辰的凈利潤(rùn)為-0.11萬(wàn)元，上海利影的凈利潤(rùn)為-828.12萬(wàn)元，武漢科儀的凈利潤(rùn)為-2,385.37萬(wàn)元，深圳聯(lián)影數(shù)據(jù)的凈利潤(rùn)為-856.69萬(wàn)元。

2021年度，聯(lián)影醫(yī)療的境外子公司中，英國(guó)聯(lián)影的凈利潤(rùn)為-14.56萬(wàn)元，香港聯(lián)影的凈利潤(rùn)為-491.86萬(wàn)元，阿聯(lián)酋聯(lián)影的凈利潤(rùn)為-370.62萬(wàn)元，韓國(guó)聯(lián)影的凈利潤(rùn)為-691.57萬(wàn)元，澳新聯(lián)影的凈利潤(rùn)為-194.92萬(wàn)元，波蘭聯(lián)影的凈利潤(rùn)為-968.66萬(wàn)元，日本聯(lián)影的凈利潤(rùn)為-671.26萬(wàn)元，馬來(lái)西亞聯(lián)影的凈利潤(rùn)為-511.6萬(wàn)元，南非聯(lián)影的凈利潤(rùn)為-56.78萬(wàn)元，摩洛哥聯(lián)影的凈利潤(rùn)為-92.64萬(wàn)元，UIH-RT的凈利潤(rùn)為-0.71萬(wàn)元，UIHT的凈利潤(rùn)為-122.84萬(wàn)元，UIHS的凈利潤(rùn)為-8,763.89萬(wàn)元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2021年，聯(lián)影醫(yī)療名下有21家子司處于虧損狀態(tài)，占其當(dāng)年子公司總數(shù)的87.5%。

綜上可見，2020年，聯(lián)影醫(yī)療的凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，而2020年及2021年，聯(lián)影醫(yī)療稅收優(yōu)惠及政府補(bǔ)助占其凈利潤(rùn)比重超四成。不僅如此，2018-2021年，聯(lián)影醫(yī)療綜合毛利率持續(xù)低于同行可比公司均值。而超八成子公司虧損的聯(lián)影醫(yī)療，未來(lái)將如何提升其盈利能力？或該打上問號(hào)。

然而，聯(lián)影醫(yī)療的問題不止于此。

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二、原銷售人員利用職務(wù)之曾獲利超兩百萬(wàn)元，內(nèi)控治理或存隱憂

刑賞之本，在乎助善而懲罰?；厮輾v史，2016年，聯(lián)影醫(yī)療彼時(shí)的一名銷售人員，在任職期間利用職務(wù)之便非法獲利超兩百萬(wàn)元，存在職務(wù)侵占行為。

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2.1 昔日銷售總監(jiān)陳剛侵占直銷與分銷業(yè)務(wù)差價(jià)219.8萬(wàn)元，犯侵占職務(wù)罪

據(jù)(2018)滬0114刑初1049號(hào)裁判文書，陳剛于2013年4月入職上海聯(lián)影醫(yī)療科技有限公司（聯(lián)影醫(yī)療前身，以下簡(jiǎn)稱“聯(lián)影醫(yī)療”），先后擔(dān)任區(qū)域銷售總監(jiān)、大區(qū)銷售總監(jiān)。2015年至2016年間，陳剛利用其負(fù)責(zé)聯(lián)影醫(yī)療在上海地區(qū)直銷業(yè)務(wù)、決定是否使用代理商分銷及管理、考核代理商的職務(wù)便利，先后多次將聯(lián)影醫(yī)療直銷業(yè)務(wù)虛構(gòu)為代理商的分銷業(yè)務(wù)，侵占直銷業(yè)務(wù)與分銷業(yè)務(wù)之間差價(jià)款共計(jì)219.8萬(wàn)元，實(shí)得139萬(wàn)余元。

2018年8月15日，上海市嘉定區(qū)法院裁定陳剛犯職務(wù)侵占罪，且被責(zé)令退賠犯罪所得219.8萬(wàn)元。

除此之外，聯(lián)影醫(yī)療另一銷售經(jīng)理，曾存在向經(jīng)銷商索取好處費(fèi)的行為。

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2.2 昔日銷售經(jīng)理蔣鋁芬索取經(jīng)銷商好處費(fèi)26.4萬(wàn)元，犯受賄罪

據(jù)(2017)滬0114刑初2050號(hào)裁判文書，2015年9月至2016年9月，被告人蔣鋁芬在擔(dān)任上海市嘉定區(qū)城北路XXX號(hào)聯(lián)影公司區(qū)域銷售經(jīng)理、高級(jí)區(qū)域銷售經(jīng)理期間，利用其負(fù)責(zé)管理上海區(qū)域經(jīng)銷商業(yè)務(wù)的職務(wù)便利，先后四次向經(jīng)銷商索取好處費(fèi)共計(jì)26.4萬(wàn)余元。

2017年12月19日，上海嘉定區(qū)法院裁定蔣鋁芬犯受賄罪，且其在案違法所得予以沒收。

據(jù)招股書，聯(lián)影醫(yī)療的注冊(cè)地址及主要生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)地址均為上海市嘉定區(qū)城北路2258號(hào)。

這意味著，銷售經(jīng)理蔣鋁芬任職的聯(lián)影公司，或是聯(lián)影醫(yī)療。

可見，2015-2016年，彼時(shí)系聯(lián)影醫(yī)療的大區(qū)銷售總監(jiān)陳剛，利用其職務(wù)便利，侵占直銷業(yè)務(wù)與分銷業(yè)務(wù)之間差價(jià)款超200萬(wàn)元。同期，彼時(shí)系聯(lián)影醫(yī)療高級(jí)區(qū)域銷售經(jīng)理蔣鋁芬，同樣利用其職務(wù)便利，向經(jīng)銷商索取好處費(fèi)共計(jì)26.4萬(wàn)元。而聯(lián)影依醫(yī)療昔日銷售人員曾利用職務(wù)之便非法獲利，聯(lián)影醫(yī)療的內(nèi)部治理是否存在隱憂？

此外，聯(lián)影醫(yī)療與其實(shí)控人控制的企業(yè)存在經(jīng)營(yíng)混淆的情形。

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三、與實(shí)控人控制企業(yè)關(guān)系“拎不清”，獨(dú)立性遭拷問

不以規(guī)矩，不能成方圓。獨(dú)立性缺失是擬上市企業(yè)申請(qǐng)首次公開發(fā)行被否決最多的因素之一，而聯(lián)影醫(yī)療或與關(guān)聯(lián)方“經(jīng)營(yíng)混淆”。

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3.1 2019-2020年，聯(lián)影醫(yī)療與關(guān)聯(lián)方上海智融共用電話

據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2018-2020年，聯(lián)影醫(yī)療的聯(lián)系電話均為021-67076888。

據(jù)聯(lián)影醫(yī)療官網(wǎng)，截至查詢?nèi)?022年5月12日，聯(lián)影醫(yī)療的聯(lián)系電話為021-67076888。

據(jù)招股書，上海聯(lián)影智融醫(yī)療科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上海智融”）系聯(lián)影醫(yī)療實(shí)際控制人薛敏間接控制企業(yè)。

據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，上海智融成立于2019年9月5日，法定代表人為謝強(qiáng)，其經(jīng)營(yíng)范圍包括事醫(yī)療設(shè)備及醫(yī)療器械專業(yè)技術(shù)領(lǐng)域內(nèi)的技術(shù)開發(fā)、轉(zhuǎn)讓、咨詢、服務(wù)等。此外，截至查詢?nèi)?022年5月12日，上海智融未發(fā)生股權(quán)變動(dòng)。

2019-2021年，上海智融的企業(yè)聯(lián)系電話均為021-67076888，同期，上海智融的社保繳納人數(shù)分別為0人、25人、37人。

也就是說，2019-2021年，聯(lián)影醫(yī)療與其實(shí)控人控制的上海智融共用聯(lián)系電話。

類似的情況不止這一處。

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3.2 2019年，聯(lián)影醫(yī)療與實(shí)控人控制企業(yè)武漢智融“撞號(hào)”

據(jù)招股書，武漢聯(lián)影智融醫(yī)療科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“武漢智融”）系聯(lián)影醫(yī)療實(shí)控人控制的企業(yè)。

據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，武漢智融成立于2019年2月27日，經(jīng)營(yíng)范圍包括第三類醫(yī)療器械經(jīng)營(yíng)、醫(yī)療設(shè)備及醫(yī)療器械專業(yè)技術(shù)領(lǐng)域內(nèi)的技術(shù)開發(fā)、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、技術(shù)咨詢、技術(shù)服務(wù)，一、二、三類醫(yī)療器械的生產(chǎn)、租賃及維修業(yè)務(wù)。2019年，武漢智融的企業(yè)聯(lián)系電話為021-67076888，武漢智融的社保繳納人數(shù)為128人。

以上情況表明，2018-2020年期間，聯(lián)影醫(yī)療與關(guān)聯(lián)方存在共用電話的情形。

獨(dú)立性的問題，不止于此。

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3.3 2020年3月至5月，總經(jīng)理張強(qiáng)兼任實(shí)控人控制企業(yè)總經(jīng)理

據(jù)招股書，2011年至2020年，張強(qiáng)歷任聯(lián)影醫(yī)療總經(jīng)理、董事，2020年至招股書簽署日2022年4月26日，張強(qiáng)任聯(lián)影醫(yī)療董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、首席執(zhí)行官。

據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，截至查詢?nèi)?022年6月26日，張強(qiáng)仍擔(dān)任聯(lián)影醫(yī)療的經(jīng)理。聯(lián)影醫(yī)療共發(fā)生3次經(jīng)理備案變更，分別是2015年7月3日、2020年3月12日、2020年9月23日。2020年3月12日發(fā)生經(jīng)理備案變更后，張強(qiáng)開始擔(dān)任聯(lián)影醫(yī)療的經(jīng)理。

即是說，2020年3月至查詢?nèi)?022年6月26日，張強(qiáng)任聯(lián)影醫(yī)療總經(jīng)理。

然而，張強(qiáng)在任職聯(lián)影醫(yī)療總經(jīng)理期間，曾擔(dān)任聯(lián)影醫(yī)療實(shí)控人控制企業(yè)的總經(jīng)理。

據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，武漢智融的變更記錄顯示，2019年2月27日至2020年5月26日，張強(qiáng)任武漢智融的總經(jīng)理。同期，武漢智融的股東中并無(wú)聯(lián)影醫(yī)療。

換言之，2020年3月至2020年5月，聯(lián)影醫(yī)療的總經(jīng)理張強(qiáng)，同時(shí)兼任實(shí)控人控制企業(yè)武漢智融的總經(jīng)理。

這意味著，2019-2020年，聯(lián)影醫(yī)療與實(shí)控人控制的上海智融、武漢智融共用電話。2020年3月至5月，聯(lián)影醫(yī)療的總經(jīng)理張強(qiáng)，同時(shí)兼任實(shí)控薛敏控制企業(yè)武漢智融的總經(jīng)理。至此，聯(lián)影醫(yī)療的獨(dú)立性存疑。

涓流雖寡，浸成江河；爝火雖微，卒能燎野。面對(duì)上述林林總總的問題，聯(lián)影醫(yī)療又如何給投資者信心？