出品 l 觀點財經(jīng)

作者 l 橙子

如果單從財報表現(xiàn)來看，去年剛在香港上市的新力控股（02103·HK）絕對算業(yè)績表現(xiàn)最好，降杠桿最佳的上市房企，凈負債率從240%，降到67%只用了不到一年。

但從上市以來波動巨大的股價表現(xiàn)來看，恐怕新力控股并沒有表面上的那么優(yōu)質(zhì)。

圖片來源：東方財富

關(guān)于明星經(jīng)理人手握120萬年薪，剛?cè)肼毿铝毓刹坏?個月就匆匆離職的事，不是本文討論的重點，但這件事卻反映出來新力內(nèi)部巨大的銷售壓力。

如果深挖新力控股的財務數(shù)據(jù)，除了驚嘆逐年暴增的營收凈利，恐怕還會驚嘆新力控股涉嫌“美化”財務報表的一系列騷操作。

成立9年的上市房企

新力控股的爆炸式增長

作為一家僅成立9年的江西省龍頭房企，新力控股于2019年11月登陸港股，應該算國內(nèi)最年輕的上市房企之一。而且還于今年年初相繼被納入恒生綜合指數(shù)和深港通成分股。

一經(jīng)上市便被資本市場接納，一路順風順水的新力控股也讓外界得以窺見其炸裂的業(yè)績表現(xiàn)。

根據(jù)財報及公開信息披露數(shù)據(jù)，2010年在江西南昌成立的新力控股，在2015年銷售規(guī)模達到45億，躋身江西房企前三甲后，公司銷售規(guī)模實現(xiàn)三級跳，直接從百億晉級到近900億規(guī)模。

2016年，公司實現(xiàn)銷售規(guī)模161.3億元；

2017年，公司銷售規(guī)模連翻數(shù)倍，增至428.1億元；

2018年，公司銷售規(guī)模再度翻倍，達到887.3億元；

2019年，公司實現(xiàn)銷售規(guī)模首次突破900億元，達到914.23億元。

而截止到今年10月份，新力控股已經(jīng)實現(xiàn)合約銷售金額約835.4億元，完成全年1100億元銷售目標76%，突破千億銷售問題不大。

圖片來源：新力控股官方公告

隨著銷售規(guī)模逐年大增，從2016年到2019年，公司也分別實現(xiàn)營收22.23億元、52.41億元、84.16億元和269.85億元，歸母凈利潤也從6243.7萬元增至19.58億元，營收及凈利潤復合增速分別達129.82%、148.74%。

圖片來源：東方財富

不過，跟銷售規(guī)模同步大增的還有新力逐年增長的負債規(guī)模，從2016年到2019年4年間，新力負債總額年復合增長率高達56%。

2016年，新力負債總額為137.58億元；

2017年，這個數(shù)字已經(jīng)增至366.28億元，同比暴增166.23%；

2018年，其負債總額達595.49億元，同比再度大增62.58%；

2019年，新力負債總額已經(jīng)達到813.28億元，同比增長36.57%；

今年上半年，新力負債總額較年初增長了52.8億元，達到866.08億元。

圖片來源：東方財富

與此同時，新力控股凈負債率也一直維持在高位。

2016-2018年，新力的凈負債率分別為190%、270%、240%。相比同業(yè)數(shù)據(jù)，2018年中國上市房企平均凈負債率僅為78.4%，新力的凈負債率比行業(yè)均值高出兩倍。

不過，到2019年，新力的凈負債率突然從240%驟然下降至67%，2020年上半年進一步下降至66.2%。

而這背后，原來規(guī)模龐大的少數(shù)股東權(quán)益，成了新力控股負債率和利潤的調(diào)節(jié)器。

少數(shù)股東權(quán)益成新力控股杠桿水平調(diào)節(jié)器

至于少數(shù)股東權(quán)益如何調(diào)節(jié)公司負債，之前聊過很多次。

所謂少數(shù)股東權(quán)益，是指在子公司的股權(quán)構(gòu)成中，持股比不超過49%的股東所占的權(quán)益。剩下的多數(shù)股權(quán)及其權(quán)益，則歸母公司所有。

而成為少數(shù)股東最直接的方式就是資金入股，也就是花錢買股權(quán)，然后跟母公司一起，按照股權(quán)占比平分子公司收益。

因此，通過少數(shù)股東權(quán)益，房企可以通過出售旗下子公司股權(quán)獲得資金，而這部分資金因為屬于股權(quán)置換，所以不會計入公司負債，而是作為公司資產(chǎn)存在于資產(chǎn)負債表中。

如此一來，公司資產(chǎn)規(guī)模增加了，拿到更多現(xiàn)金流，卻沒有增加負債，從而起到削減負債規(guī)模的作用。

根據(jù)新力控股最新半年報數(shù)據(jù)顯示，2016年到2018年，新力控股的少數(shù)股東權(quán)益一直維持在較低水平。

2016年，公司少數(shù)股東權(quán)益為2.27億元，占所有股東權(quán)益的8%；

2017年，這一數(shù)據(jù)為6.71億元，占所有股東權(quán)益的15%；

到2018年，公司少數(shù)股東權(quán)益仍只有8.17億元，占比16%。

但從2019年起，新力控股凈負債率從240%驟然下降至67%，同期少數(shù)股東權(quán)益也從年初的8.17億元飆升至年末的67.29億元，占所有股東權(quán)益比例高達45.2%。

截止到今年上半年，新力控股少數(shù)股東權(quán)益為76.81億元，占比接近48%。

圖片來源：東方財富

也就是說，新力通過合營聯(lián)營公司將債務拉出表外，大大降低了表內(nèi)的有息負債。但這種操作雖然能降低公司杠桿率，卻存在一個致命問題：

少數(shù)股東權(quán)益盡管不是負債，卻需要公司將每年的經(jīng)營利潤按持股比例平分給股東們，因此少數(shù)股東權(quán)益占比越大，公司實際利潤所得越少，會大大攤薄公司利潤。

不過，為了使利潤表數(shù)據(jù)更好看，新力則通過做低少數(shù)股東權(quán)益的凈資產(chǎn)收益率，把合營聯(lián)營公司的大量利潤裝進母公司，使得歸母利潤大幅增加。

一波操作最終使得公司少數(shù)股東權(quán)益占近一半，對應收益卻僅占5.7%。從而讓新力獲得了一個不錯的財務表現(xiàn)，但需要注意，財報數(shù)據(jù)好看，卻沒有因此減少對少數(shù)股東的利潤分成。

所以，新力控股通過為少數(shù)股東打工，來換取一堆相對好看的數(shù)據(jù)，算不算飲鴆止渴還未可知。

但在降負債的主基調(diào)和三條融資紅線之下，新力此舉恐怕也是不得已而為之。

融資成本高企，進一步攤薄公司利潤

從2016年樓市調(diào)控以來，除了在銷售端不斷壓縮樓市流動性，控制房價過熱，另一方面也在以各大房企為主的供給端，不斷施加降負債，防風險的壓力。

為控制房企融資規(guī)模，今年8月份，中國人民銀行和住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部針對房企融資提出三條監(jiān)管紅線，分別為：

剔除預收款后的資產(chǎn)負債率不得超過70%；

凈負債率不得超過100%；

現(xiàn)金與短期債務比不得低于1。

如果一家房地產(chǎn)企業(yè)“三條紅線”均已突破，那么該企業(yè)將可能不被允許在接下來的一年內(nèi)增加債務。如果僅突破一條或兩條紅線，則可以在有限范圍內(nèi)開展融資；若三條紅線均未突破，則融資不受限制。

再來看新力控股，根據(jù)最新半年報數(shù)據(jù)，新力控股凈負債率較年初下降了0.8個百分點，為66.2%，滿足三條紅線中凈負債率不大于100%的指標要求。

現(xiàn)金短債比方面，截止到今年上半年，新力控股一年內(nèi)到期的短期負債規(guī)模為126.69億元，同期新力賬面可支配現(xiàn)金為132.43億元，現(xiàn)金短債比為1.05，也符合要求。

圖片來源：新力控股半年報

而剔除預收款后，76%的資產(chǎn)負債率，則超過資產(chǎn)負債率不大于70%的監(jiān)管紅線，面臨融資受限的風險。

但此時的新力控股正處于擴大規(guī)模，向千億銷售俱樂部邁進的關(guān)鍵時期，一旦融資收緊，本就不寬裕的現(xiàn)金流將進一步限制公司規(guī)模擴張。

因此對于新力而言，相比利潤，控制杠桿率，盡可能拿到多的融資門票才是關(guān)鍵，畢竟靠自給自足，遠不如借錢擴張來的方便。

盡管新力拿到一張規(guī)模受限的融資門票，但新力高昂的融資成本，也讓外界對其未來發(fā)展捏了把汗。

根據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，2018年新力融資成本為9.3%、2019年為9.2%，到2020年上半年則升至9.4%。借貸成本基本仍維持在9%以上的高位，遠超6%的行業(yè)平均融資水平。

而在新力控股招股書中披露的尚未到期的45筆其他融資中，僅有4筆的融資利率是在9%以下，高達30筆的融資利率超過了10%，其中最高的一筆融資利率達到15.46%。

也就是說，在當前新力的融資結(jié)構(gòu)中，絕大部分屬于高成本融資，即便極少部分成本相對較低的融資，平均利率也在9%左右。

如此一來，新力龐大的少數(shù)股東權(quán)益，讓其在凈利潤分配方面未得到多少好處的同時，昂貴的借款利息也讓新力倍感壓力。

辛辛苦苦一整年，到頭來發(fā)現(xiàn)掙的錢要么用來還債了，要么用來分給少數(shù)股東，真正落到自己口袋里的錢能有多少，恐怕也只有新力自己知道。