假設(shè)有兩家公司A和B，在過去10年中每年凈資產(chǎn)分別增長(zhǎng)12%和20% ，那么現(xiàn)在相對(duì)于10年以前，兩家公司的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)分別會(huì)是多少？這是一個(gè)簡(jiǎn)單的算數(shù)題，答案分別是211% 和519% ，很明顯，第二家公司更賺錢。但是當(dāng)投資者瀏覽了歷史上上市公司的財(cái)報(bào)，并買入凈資產(chǎn)增長(zhǎng)更快的B公司以后，即使這家公司未來的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)仍然和以前一樣，投資者難道真的會(huì)獲得比A公司高得多的回報(bào)嗎？

在有一種情況下，答案是否定的，這就是在A公司歷史上凈資產(chǎn)增長(zhǎng)更慢的原因不光來自基本面的因素，也來自高分紅率的時(shí)候。如果A公司在歷史上每年拿出相當(dāng)于凈資產(chǎn)6%的現(xiàn)金進(jìn)行分紅，那么就會(huì)導(dǎo)致它在過往財(cái)務(wù)報(bào)表中的增長(zhǎng)更慢，基本面看起來也更差。但實(shí)際上，當(dāng)投資者收到分紅并進(jìn)行復(fù)利再投資以后，投資A公司的投資者實(shí)際上收到的稅前回報(bào)是18% ，而不是歷史報(bào)表上體現(xiàn)出來的12% 。而在這種情況下，A公司投資者在10年中的回報(bào)率也會(huì)達(dá)到423% ，只比B公司少不到1／5。

投資高分紅率公司的好處不止于此。相對(duì)于發(fā)展更快速的公司，愿意給出高分紅的公司往往業(yè)務(wù)更穩(wěn)定，由于冒進(jìn)投資導(dǎo)致商業(yè)行為失敗的概率更小。一家現(xiàn)在每年凈資產(chǎn)增長(zhǎng)10% ，同時(shí)進(jìn)行6%分紅的公司，在10年以后維持同樣格局的可能性要大于一家每年凈資產(chǎn)增長(zhǎng)30%但是不分紅的公司。同時(shí)，對(duì)現(xiàn)金更少的需求也反映出高分紅公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局更有利，行業(yè)更加成熟，被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手取代的概率也就更小。

不過，投資者還需要甄別一種“偽分紅”的情況，而這種情況在A股尤其突出。由于A股新上市的公司經(jīng)常以極高的凈資產(chǎn)溢價(jià)發(fā)行，而原始股東的股份又需要鎖定很長(zhǎng)時(shí)間，通過高分紅進(jìn)行間接現(xiàn)金退出就成了一些原始股東的選擇。發(fā)掘這種“偽分紅”的方法很簡(jiǎn)單，只要對(duì)比一下同行業(yè)長(zhǎng)期上市交易的公司的分紅率，基本就可以發(fā)現(xiàn)差別。

此外，如果仔細(xì)觀察內(nèi)地資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，就可以發(fā)現(xiàn)，高分紅類的公司經(jīng)常集中在一些藍(lán)籌股行業(yè)中，而這也是藍(lán)籌股價(jià)值的一個(gè)基石，即這些藍(lán)籌股歷史上的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)與小公司是不可比的，而是需要加上分紅和復(fù)利再投資以后的數(shù)據(jù)因素，但是在投資的過程中忘記考察高分紅所帶來的復(fù)利增長(zhǎng)，也必然是失之偏頗的。?

兩低一高模型：長(zhǎng)期超額收益的來源 在前文中，我曾經(jīng)分析過兩個(gè)能夠顯著帶來超額收益的模型，即按低PE和低PB選股的模型、按高股息率（DY）選股的模型。這里，我再把這兩個(gè)模型做進(jìn)一步的深化，并把它們結(jié)合在一起，組成一個(gè)新的模型。 簡(jiǎn)單來說，就是在每個(gè)時(shí)點(diǎn)，選擇當(dāng)時(shí)前溯12個(gè)月股息率最高，或者PE和PB排名的平均數(shù)（綜合排名）最便宜的一些股票（這里我選擇了30只），或者三者兼而有之，然后持有一段時(shí)間，在下個(gè)階段再以同樣的方式調(diào)倉。此前，華融國(guó)際信托的固定收益部總經(jīng)理?xiàng)钭恿窒壬?jīng)將同時(shí)使用三個(gè)指標(biāo)的模型（低PE低PB高D Y）命名為“兩低一高模型”。鑒于我一直沒有給這兩個(gè)模型找到好的名字，我就決定沿用這個(gè)稱呼。 在對(duì)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行的回測(cè)中，高股息率模型（選擇前溯12個(gè)月股息率最高的30只股票）在長(zhǎng)期持續(xù)、顯著地戰(zhàn)勝了市場(chǎng)。同時(shí)，低PE和低PB結(jié)合的模型也顯著戰(zhàn)勝了市場(chǎng)。如果把以上兩個(gè)模型疊加起來，我們就會(huì)得到一個(gè)“兩低一高模型”。也就是說，我們把單個(gè)股票在一個(gè)時(shí)點(diǎn)上的PE、PB、DY分別做一個(gè)排序，然后把3個(gè)排序的平均數(shù)做綜合排序，就可以得到“兩低一高模型”的排序。結(jié)果顯示，這個(gè)模型取得了高額的超額收益。 但是，我并沒有任何證據(jù)可以證明，這個(gè)模型比前面兩個(gè)模型單獨(dú)的情況要好。反之，這些模型得出的結(jié)果似乎是一樣的。這是為什么呢？在相關(guān)性對(duì)比分析中我發(fā)現(xiàn)，高股息率的股票，在幾乎任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)上，和低PE低PB的股票幾乎是完全重合的。所以，不管是用高股息率模型，還是低PE低PB模型，其實(shí)選出來的可能是一批類似的股票。因此，才會(huì)得到相似的結(jié)果。而這些股票有一個(gè)共性：從概率上來講，它們既便宜又優(yōu)質(zhì)（股息高，盈利高，凈資產(chǎn)多，股價(jià)還低）。這，才是模型真正的意義。 但需要意識(shí)到的是，盡管由于交易傭金、調(diào)倉沖擊成本等一些問題，實(shí)際交易中獲得的回報(bào)可能比模型運(yùn)算的結(jié)果略有下降，但是從大方向來說，模型是死的，投資者是活的，基于價(jià)值的實(shí)際交易結(jié)果，可能比模型演算的更好。這里，就讓我從模型本身增強(qiáng)和模型外回報(bào)兩個(gè)方面來一一分析。?

（一）模型本身增強(qiáng)。 特別股息、特異低估值的排除：有一些公司股息率高，并不是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)能力強(qiáng)，而是出于一些其他的因素，比如香港市場(chǎng)常見的因?yàn)樾袠I(yè)前景不明、公司采取收縮政策而派發(fā)的特別股息，A股一部分剛上市公司派發(fā)的高分紅，等等。另外，有些公司的低PE可能是由于高一次性收入導(dǎo)致，低PB可能是由大量不實(shí)商譽(yù)等導(dǎo)致，等等，不勝枚舉。因此，在分析具體公司時(shí)，投資者可以剔除這些“看起來指標(biāo)很好看，但是仔細(xì)一看發(fā)現(xiàn)價(jià)值并不明顯”的公司。 明顯更差的和明顯更好的公司：盡管有些公司數(shù)據(jù)真實(shí)，也不存在上面說的一些情況，但是這家公司所在的行業(yè)可能明顯沒有前途，或者公司的市場(chǎng)份額已經(jīng)發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，等等。另外，一些公司的基本面可，才能進(jìn)行同等比對(duì)。當(dāng)然，高分紅率并不是遴選優(yōu)秀公司的唯一

能非常優(yōu)異，但估值并不低。比如，按前文所述的模型，在香港市場(chǎng)就不可能選中騰訊控股，但這并不證明騰訊不是一家好公司。 相似的股票，可以優(yōu)中選優(yōu)：在審查模型挑選出來的30個(gè)公司以后，我發(fā)現(xiàn)，其中存在優(yōu)中選優(yōu)的可能。也就是說，對(duì)于模型來說，給予每個(gè)選中股票1／30的倉位，是機(jī)械化的。但是，投資者往往可以發(fā)現(xiàn)，其中一個(gè)公司明顯比另一個(gè)有價(jià)值。在這種時(shí)候，增加更有價(jià)值的公司的倉位、減少另一家公司的倉位，就可以提升總體倉位的價(jià)值。 更優(yōu)時(shí)點(diǎn)：在機(jī)械的模型中，調(diào)倉的時(shí)點(diǎn)選擇是固定的，比如每年12月31日。但是，在實(shí)際交易中，我們可能會(huì)遇到一些更好的機(jī)會(huì)，并不出現(xiàn)在固定的時(shí)點(diǎn)。特別是在市場(chǎng)交投活躍的時(shí)期，比如2015年，這種機(jī)會(huì)可能更多。不過，這種機(jī)會(huì)到底能帶來多高的加成，仍然有待進(jìn)一步討論。截至目前，我并沒有找到足夠可靠的證據(jù)，證明更高的頻率一定會(huì)帶來更高的收益。有可能出現(xiàn)的情況是，主觀判斷反而錯(cuò)失了一些隨機(jī)發(fā)生的巨大但癲狂的投資機(jī)會(huì)。?

（二）模型外部增強(qiáng)。 倉位控制：需要指出的是，兩低一高模型是一個(gè)純粹選股的模型。也就是說，它在任何時(shí)候都是保持100%倉位的。但是在實(shí)際交易中，投資者最起碼可以不用在2007年10月保持滿倉的狀態(tài)。這種超大型的估值扭曲帶來的倉位控制機(jī)會(huì)，會(huì)給投資者帶來更多的收益。不過，頻繁的倉位控制可能會(huì)起到適得其反的效果。這里指的是在有絕對(duì)把握的情況下，低頻率但是堅(jiān)決地控制倉位。 更好的其他資產(chǎn)：不僅僅是倉位調(diào)整的時(shí)點(diǎn)會(huì)給投資者帶來更多的模型以外的回報(bào)，一些其他的資產(chǎn)也會(huì)帶來更高的回報(bào)。舉例來說，兩低一高模型在2002—2005年并沒有給投資者帶來太多的回報(bào)，但是，那時(shí)候最好的投資標(biāo)的根本不是A股，而是H股。在2002年前后，當(dāng)時(shí)恒生國(guó)企指數(shù)的估值幾乎全球最低（同樣的情況在2016年年初又重現(xiàn)了一次）。后來H股的HSCEI指數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏了A股指數(shù)后來的漲幅，盡管之后的A股經(jīng)歷了歷史上最大的牛市。而其他的一些資產(chǎn)，比如債券、分級(jí)基金、房地產(chǎn)（2000年租金回報(bào)率高達(dá)6%～8% ），同樣可能為投資者提供更好的機(jī)會(huì)。 制度紅利和市場(chǎng)紅利：尤其在A股市場(chǎng)，投資回報(bào)很可能還會(huì)來自一些其他的紅利，比如制度紅利（申購(gòu)新股）、市場(chǎng)紅利（2015年夏季到秋季的期現(xiàn)套利）等等。 股息率高，一方面是派息高，另一方面則是價(jià)格低。同樣，PE和PB低，一方面股價(jià)不會(huì)太高，另一方面盈利和凈資產(chǎn)也要還可以。不管怎么說，兩低一高模型給我們展示了在長(zhǎng)周期中依據(jù)價(jià)值投資的核心宗旨“又好又便宜”，能夠給投資者帶來多么高的回報(bào)。而在以上的討論中，我們更可以看到，憑借謹(jǐn)慎、細(xì)致、高確定性的人為操作，投資者可以取得比模型更好的結(jié)果。所以說，價(jià)值投資其實(shí)也不難，難乎有恒而已。 關(guān)于上述模型，有幾個(gè)需要闡述的細(xì)節(jié)如下。?

（1）剔除沒有成交量的股票：需要指出的是，本節(jié)中討論的股票，剔除了完全沒有成交的。但是為了避免漏選冷門股，我沒有給成交量設(shè)置太高的門檻。?

（2）具體設(shè)計(jì)細(xì)節(jié)為：以初始日期前10個(gè)自然日的成交總量計(jì)算，在年度測(cè)算中，1995—1996年不低于200萬元，1997—2000年不低于500萬元，2001—2006年不低于1 000萬元，2007—2009年不低于2 500萬元，2009年以后不低于5 000萬元。?

（3）關(guān)于手續(xù)費(fèi)：本模型沒有考慮手續(xù)費(fèi)，也沒有考慮對(duì)標(biāo)指數(shù)中不涵蓋股息率的問題。這可能造成一定的偏差，但以A股整體低分紅的傳統(tǒng)，估計(jì)不會(huì)超過1．5% 。?

（4）關(guān)于模型能容納的交易量：如果調(diào)倉時(shí)間限定得太死，有可能會(huì)造成買不到／賣不掉的情況，由此不能容載太大的交易量。但是，我不認(rèn)為這是一個(gè)大的問題，因?yàn)樵趯?shí)際交易中，這些模型對(duì)交易時(shí)點(diǎn)并沒有嚴(yán)格限制，12月31日可以，11月15日也沒有什么不行。所以，我不認(rèn)為交易量是一個(gè)太大的問題。