文：權衡財經研究員 朱莉

編：許輝

日前山西省藥械集中競價采購網下發(fā)的《關于報送第四批國家組織藥品集中采購品種范圍相關采購數據的通知》顯示，此次集采涉及44個產品、90個品規(guī)，所有品種均滿足3家以上充分競爭條件。全國藥品帶量采購已常態(tài)化，第四批集采主要仍以抗腫瘤、抗糖、抗菌抗病毒、消化、呼吸、高血壓等口服制劑為主，并涉及多個大品種注射劑，且吸入制劑首次納入國家集中采購范疇。12月12日為各省正式啟動采購量上報時間，12月21日完成報量，12月30日完成報量審核工作。

集采的常態(tài)化，必然對藥械企業(yè)的業(yè)績和預期構成影響，蘇州林華醫(yī)療器械股份有限公司（簡稱：林華醫(yī)療）擬上交所上市，6月19日披露招股書，主承銷商國泰君安證券。本次IPO公司擬公開發(fā)行股票不超過4,004萬股擬募資6億元用于信息化平臺建設項目、營銷服務網絡建設項目、醫(yī)護產品研發(fā)技改項目、留置針自動化生產技改項目。

林華醫(yī)療靠并購開拓新業(yè)務卻接連計提減值準備；依賴單類產品，研發(fā)費用占比不及銷售費用的十分之一；銷售費用畸高；經銷商陷入賄賂案；產能利用率下滑仍擴產，理財產品超14億元，卻反向募集區(qū)區(qū)6億資金。

靠并購開拓新業(yè)務卻接連計提減值準備

林華醫(yī)療專業(yè)從事臨床血管給藥工具研發(fā)、生產和銷售。持有79.99%股權的吳林元，為公司的控股股東，吳林元之女吳文燕持有9.21%的股權，并擔任公司董事，兩人合計持有公司 89.20%的股權，對林華醫(yī)療已實際形成穩(wěn)定的控制關系。

林華醫(yī)療共有五家子公司，均為100%全資控股子公司，分別為：林華銷售、蘇州悅通、北京悅通、嘉興美森、上海林華。其中北京悅通系發(fā)行人于2016年5月從趙曉云處以1,500萬對價收購取得，2017年林華醫(yī)療以2,610萬元收購嘉興美森醫(yī)用材料有限公司90%的股權，嘉興美森主要生產醫(yī)用敷貼產品，2019年嘉興美森成為林華醫(yī)療的全資子公司；其他三家子公司系林華醫(yī)療出資設立。

林華醫(yī)療收購了北京悅通和嘉興美森，為進一步拓寬國內血管給藥領域業(yè)務，助力公司在血管給藥領域的全面發(fā)展，鞏固并提高公司的行業(yè)地位。不過，這兩次收購的結果都并不盡如人意。北京悅通收購當年虧損約32萬元，2016年期末，公司進行商譽減值測試，并計提了全額減值準備1,552.41萬元。具體原因林華醫(yī)療稱：1、北京悅通2016年虧損約32萬元，未完成2016年度經營業(yè)績；2、北京悅通與林華醫(yī)療之間的業(yè)務整合尚需時日完成，業(yè)務尚未開展，同時北京悅通原總經理辭職，北京悅通研發(fā)及取證工作尚有較大不確定性，對其未來收益有較大影響。

嘉興美森此前始終保持盈利，但是卻在2019年上半年虧損約27萬元，林華醫(yī)療對收購嘉興美森形成的商譽進行減值測試，并計提了588.41萬元減值準備。關于突然的收入下滑，林華醫(yī)療解釋稱因嘉興美森不再與其原第一大客戶貴州苗藥藥業(yè)有限公司繼續(xù)合作所致。

林華醫(yī)療在招股書中也提示風險稱未來本公司還將在適當時機采用收購戰(zhàn)略擴展新業(yè)務、進入新領域或引進新技術。為發(fā)揮收購兼并的協同效應和整體優(yōu)勢，必然要求本公司與被投資企業(yè)進行戰(zhàn)略整合、資源整合和文化融合。公司可能需要在收購時及收購后為此配置一定資源，可能存在對本公司原經營業(yè)務產生負面影響的風險。兩次收購要么高管辭職，要么第一大客戶消失，都導致了商譽減值，林華醫(yī)療對收購標的的預期都頻頻落空，給投資者的印象或不佳。

依賴單類產品，研發(fā)費用占比不及銷售費用的十分之一

2017至2019年度，林華醫(yī)療營業(yè)總收入分別為6億元、6.9億元和7.9億元，歸母凈利潤分別為1.68億元、1.73億元和2.07億元，其中留置針類產品營收分別為5.2億元、5.8億元和6.8億元，占主營業(yè)務收入的比例分別為85.85%、84.48%和85.48%；處于拓展新業(yè)務的出發(fā)點收購的北京悅通和嘉興美森主營樹葉港和醫(yī)用敷料，2017至2019年，林華醫(yī)療的醫(yī)用敷料和輸液港產品加起來，收入分別為0.4億元、0.6億元和0.5億元，僅占主營業(yè)務收入比例的6.82%、8.65%以及7.72%，占比仍然很小。不難看出公司的營業(yè)收入對留置針類產品的依賴較大，如果留置針類產品的銷售出現問題，將給公司經營帶來較大風險。

而且，據林華醫(yī)療招股書披露2018年中國住院病人留置針產品年使用量約為3億支至4億支，當年，林華醫(yī)療的留置針銷量為4,926萬支，由此推算，市場占有率約為12.32%至16.42%。但是值得注意的是留置針市場的競爭也是非常激烈，并且主要競爭對手都是一些海外巨頭，比如美國BD公司、德國貝朗，以及國內的上?？档氯R、三鑫醫(yī)療、威高集團等。未來，競爭對手可能會不斷推出更好、更便宜的同類產品，對林華醫(yī)療造成巨大壓力。

然而在如此競爭激烈的情境下，林華醫(yī)療的研發(fā)投入卻并不起眼。2017至2019年，公司研發(fā)支出分別為1444.99萬元、1834.65 萬元和2014.25萬元，僅占營收的2.39%、2.67%和2.54%，低于行業(yè)平均值；在林華銷售本身的期間費用中，也是銷售費用占比較高，管理費用占比次之，研發(fā)費用及財務費用占比相對較小。值得一提的是此次募投項目中醫(yī)護產品研發(fā)技改項目擬投入7,617萬元，不足營銷網絡建設費用的一半。

銷售費用畸高

報告期內，林華醫(yī)療銷售費用占營收比例分別為29.25%、29.56%和30.53%，占比較大，且還在逐年增長，銷售費用主要由職工薪酬和業(yè)務宣傳費構成，報告期內兩項費用合計占總銷售費用比例超 80%，其中銷售職工薪酬占比超過六成。2018年度銷售費用中職工薪酬較2017年度增加2,154.59萬元，增幅為19.36%，2019年度銷售費用中職工薪酬較2018年度增加3,244.49萬元，增幅為24.42%。

從林華醫(yī)療銷售人員的平均工資來看，普通銷售人員2019年年平均工資也達到了28.25萬元，高層管理人員更是高達705.89萬元，林華醫(yī)療可謂在銷售上絕不手軟，大手筆。對于銷售人員工資的迅猛增長，林華醫(yī)療解釋稱是給銷售人員的激勵和獎金。

三鑫醫(yī)療、康德萊、威高股份、普華和順部分業(yè)務或產品與公司相似，樂普醫(yī)療、健帆生物、賽諾醫(yī)療經營模式與公司類似，公司在銷售費用比較中，選取上述七家上市公司進行對比

公司銷售費用率高于選取的同行業(yè)可比上市公司銷售費用率平均水平。在此次募投項目中，更是為了加強營銷隊伍建設，將投入1.56億元用于營銷網絡的進一步建設，擴大組建好形象、專業(yè)化的營銷隊伍，提高營銷團隊忠誠度、提升營銷人員專業(yè)水平和營銷技巧。

經銷商陷入賄賂案

林華醫(yī)療的產品主要通過經銷方式進行銷售，公司目前擁有一級經銷商約1,020家，二級經銷商約741家，覆蓋約3,389家終端醫(yī)院，林華醫(yī)療將產品銷售給一級經銷商，一級經銷商的客戶為二級經銷商和醫(yī)院，流通環(huán)節(jié)多。2017年度、2018年度及2019年度，經銷收入占公司主營業(yè)務收入的比例分別為90.61%、89.50%及91.80%，高于同行業(yè)上市公司。

其銷售模式主要為買斷式經銷，公司將產品銷售給一級經銷商，一級經銷商在其所銷售的區(qū)域內自主銷售、自負盈虧，其客戶為二級經銷商和醫(yī)院。近些年，"兩票制"主要在藥品領域落地實行，"兩票制"是指藥品從生產企業(yè)到終端醫(yī)療機構全部只開兩次發(fā)票，這是為了擠出藥品流通環(huán)節(jié)中的水分，一旦未來受到影響，短期內可能陷入收入困境。

此外權衡財經iqhcj注意到林華醫(yī)療經銷商多次陷入商業(yè)賄賂案中，證監(jiān)會在IPO審核時尤其關注醫(yī)療行業(yè)的商業(yè)賄賂情況。

2016年6月21日中國裁判文書網發(fā)布(2015)桂刑初字第00037號關于"扶某某受賄罪一審刑事判決書"。判決書中顯示，"桂東縣人民醫(yī)院2012年11月記賬憑證，證實被告人扶某某收受黃某某回扣款后，從黃某某處采購2000支林華牌留置針，并幫助黃某某在醫(yī)院辦理了入庫手續(xù)的事實。"

根據證人黃某某證言，"2011年11月，其為了銷售2000支林華牌留置針至桂東縣人民醫(yī)院，有一次其在郴州市申湘4S店找到扶某某送給他人民幣10000元。事后扶某某在黃某某處采購了2000支林華牌留置針，并幫忙辦理了耗材入庫手續(xù)。"

據中國裁判文書網發(fā)布(2019)新2801刑初761號關于"道布代受賄罪一審刑事判決書"顯示2019年12月26日，原巴州人民醫(yī)院裝備科副主任道布代，在2009年至2016年間，利用職務便利為江蘇盛韌源醫(yī)療器械有限公司經銷商李某在辦理醫(yī)用耗材出入庫手續(xù)及繼續(xù)取得林華留置針在巴州醫(yī)院授權代理等方面提供幫助，先后收受李某所送現金29萬元。

今年4月30日，中國裁判文書網公布"新余市創(chuàng)晟商貿有限公司、吳維民單位行賄一審刑事判決書"，2015到2017年間，創(chuàng)晟商貿和實控人吳維民為謀取不正當利益，向新余市人民醫(yī)院院長鄒某行賄共計人民幣230萬元。判決書顯示，林華醫(yī)療等十家醫(yī)療器械機構先后授權創(chuàng)晟商貿在新余市人民醫(yī)院銷售該公司的醫(yī)療器械。

產能利用率下滑仍擴產，理財產品超14億元

此次募集資金中擬投入近3.3億元進行擴產項目，即留置針自動化生產技改項目，作為主要產品，留置針占林華醫(yī)療主營業(yè)務收入的85%以上。為進一步擴充產能，項目達產后，年產密閉式留置針3,000萬支，正壓無針連接式留置針3,000萬支，正壓防針刺留置針3,000萬支。本項目建設期3年，建成后一年達產，建設1年后開始有產能釋放，建成后2年可完全達產。

然而權衡財經iqhcj注意到報告期內，林華醫(yī)療留置針的產能利用率分別為95.12%、91.18%及80.09%，呈逐步走低態(tài)勢，對此林華醫(yī)療稱2018年產能較2017年增加的原因為2017年公司的第一條自動化產線安裝完畢并于下半年逐漸開始規(guī)模化生產，2018 年該自動化生產線經過調試，達到設計生產能力；2019年產能較2018年增加的原因為公司在2019年上半年購入安裝了2臺TP自動模尖機，從2019年4月開始投入使用；2019年公司產能較2018年增加較大，而公司產量并未隨之快速增加，導致產能利用率下降到80.09%。與此同時，報告期內，林華醫(yī)療留置針產銷率也出現明顯波動，分別為99.27%、89.75%、93.90%及85.10%。擴產能否消化？

值得一提的是，林華醫(yī)療報告期內具有良好的現金流，報告期內無短期借款亦無長期借款，截至2019年12月31日，貨幣資金合計4.6億元，貨幣資金余額中無因抵押、質押或凍結等對使用有限制，無存放在境外且資金匯回受到限制的款項；公司分別于2017年、2018年及2019年購買理財產品2.41億元、4.5億元和 7.31億元，合計14.22億元。此次擬募資總額區(qū)區(qū)6億元，還不及其2019年買理財的金額。

產品過于單一，充分競爭的情況下，經營銷頻頻卷入行賄，擾亂市場秩序，并做出違法違規(guī)的行為，林華醫(yī)療卻在現金充裕的情況下，募資加大銷售力度，林華醫(yī)療的行銷手段頗為投資者擔憂。