近幾年簡稱為MMT的“現(xiàn)代貨幣理論”在西方大行其道，成為貨幣極度寬松的理論依據(jù)之一。但隨著通脹變成大問題，美歐央行又采取了幾十年未見的激進(jìn)貨幣緊縮措施，重演了1980年美聯(lián)儲主席沃克爾強(qiáng)力緊縮貨幣來抗通脹的“沃克爾時(shí)刻”。

所以無論是MMT還是通脹問題都有可能出現(xiàn)在論述題中，不過通脹是時(shí)下更熱的話題而已，我們已有其他專題去解析通脹問題，這里重點(diǎn)論述財(cái)政赤字貨幣化和MMT。

01財(cái)政赤字貨幣化

1.什么是財(cái)政赤字貨幣化

無論在理論上還是實(shí)踐中，財(cái)政赤字貨幣化只有一種情況，這就是中央銀行在一級市場直接購買政府債券，也就是所謂的“直升機(jī)撒錢”，其他都不能算財(cái)政赤字貨幣化。

目前對財(cái)政赤字貨幣化的討論存在兩種偏離：

一種偏離是聚焦于貨幣超發(fā)會不會引發(fā)通貨膨脹。換句話說，在特殊的情況下，是否應(yīng)該無限量地增加貨幣供應(yīng)，增加貨幣供應(yīng)會不會產(chǎn)生通貨膨脹，也就是大家討論的現(xiàn)代貨幣理論（MMT）。因?yàn)楦鶕?jù)MMT理論，只要在一定條件下，無論貨幣供應(yīng)量如何增加，都不至于引起物價(jià)的上漲。

另一種偏離認(rèn)為人民銀行通過哪一種渠道購買并不重要，重要的是如何確保財(cái)政資金的有效使用。也就是說只要財(cái)政資金使用得當(dāng)，用什么辦法去籌集它，一級市場籌集還是二級市場籌集都無所謂。這其實(shí)是在討論政府拿到錢以后如何使用，和財(cái)政赤字貨幣化并沒有直接聯(lián)系。

2.支持財(cái)政赤字貨幣化的理由

第一，中國面臨前所未有的挑戰(zhàn)，需要非常規(guī)的政策和改革措施。

疫情防控常態(tài)化，說明國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的宏觀環(huán)境已經(jīng)根本改變了；國外疫情還在擴(kuò)散，說明國際環(huán)境也根本改變了。這兩個(gè)“根本改變”意味著中國未來的發(fā)展進(jìn)入了高風(fēng)險(xiǎn)軌道。

第二，貨幣政策的空間越來越小。

中國2022上半年GDP同比只增長了2.5%，除了金融業(yè)和信息通信業(yè)外，其他行業(yè)都在萎縮，這說明實(shí)體行業(yè)在整體萎縮。在這種情況下，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制也許對大企業(yè)來說暢通，但對幾千萬中小微企業(yè)來說并不暢通。面對高風(fēng)險(xiǎn)、高成本、低收益的中小微企業(yè)貸款和融資需求，商業(yè)銀行一般不愿意滿足。這意味著貨幣政策的空間可能越來越小。除非人民銀行直接進(jìn)場，或者直接增加持有政府的債權(quán)，也就是赤字貨幣化。

第三，中國已有隱形財(cái)政赤字化

最典型的隱性財(cái)政赤字貨幣化實(shí)例就是棚改，資金規(guī)模在3萬億元左右，這說明財(cái)政赤字貨幣化在中國已經(jīng)存在。

第四，二級市場上發(fā)行國債的擠出效應(yīng)

一是數(shù)量上的此多彼少，財(cái)政占用的資金多了，市場可用的資金就少了，銀行信貸資金也少了，除非人民銀行配合，釋放基礎(chǔ)貨幣或降準(zhǔn)。

二是價(jià)格也可能會抬高，抬高基準(zhǔn)利率。如果國債利率低了，除非靠行政命令讓大家買，否則沒人會要。在高度不確定性的情況下，貸款的風(fēng)險(xiǎn)越來越大，銀行為了改變其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也許愿意購買國債，但銀行信貸資金會相對減少。

三是大規(guī)模的債券發(fā)行，加重了財(cái)政負(fù)擔(dān)，意味著未來的稅收負(fù)擔(dān)也會加重。按照理性預(yù)期和李嘉圖等價(jià)理論來分析，人們預(yù)期未來稅負(fù)加重，會改變現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)行為，對減稅降費(fèi)的政策效果打折扣。

3.反對財(cái)政赤字貨幣化的理由

第一，可能造成嚴(yán)重通脹

無論是計(jì)劃體制下還是市場經(jīng)濟(jì)初期，都有過財(cái)政向人民銀行直接透支的情況，有過很沉痛的教訓(xùn)，造成非常嚴(yán)重的通貨膨脹。

第二，一級市場與二級市場購買政府債券的根本區(qū)別

（1）是否能保證央行的政策獨(dú)立性？

中央銀行在一級市場直接認(rèn)購國債會被動等量擴(kuò)大中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，等量增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)。如果只允許人民銀行通過二級市場購買政府債券，它可以根據(jù)貨幣發(fā)行需要，分批、分期購買，可以購買長期債券，也可以購買短期債券，這樣就能保證人民銀行貨幣政策的獨(dú)立性。

（2）是否能約束政府發(fā)債？

政府公開招標(biāo)發(fā)行債券，需要參考二級市場交易價(jià)格。當(dāng)前中國國債二級市場有眾多專業(yè)投資者參與、交易活躍透明，具備良好的“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”功能，也能有效約束政府的發(fā)債行為。

通過二級市場發(fā)行，國債的價(jià)格和發(fā)行量都受約束，想發(fā)過多就無法發(fā)出去。如果供大于求，國債價(jià)格下降，利率上升，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響就很大，同時(shí)受到利率的約束。若人民銀行在一級市場直接認(rèn)購政府債券，這一機(jī)制就難以發(fā)揮作用了。

（3）是否制約貨幣政策操作

人民銀行一級市場認(rèn)購政府債券，沒法進(jìn)行“扭曲操作”，貨幣政策的工具實(shí)際上會受到很大限制。另外，由人民銀行一級市場直接認(rèn)購，那么根本形不成國債收益率曲線?！笆舜蟆钡膱?bào)告中特別提到要形成國債收益率曲線，這也是貨幣政策調(diào)控的工具。

總而言之，中國的貨幣政策總體來講保持穩(wěn)健，很多傳統(tǒng)的貨幣政策工具是可以運(yùn)用的，比如中小金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率現(xiàn)在至少有6%，相比其他國家（比如美國）高得多，現(xiàn)在降準(zhǔn)空間還比較大。

中國的赤字率在世界主要國家當(dāng)中是比較低的，市場對國債的需求比較旺盛，國債發(fā)行是比較順利的，所以沒必要實(shí)行財(cái)政赤字貨幣化。

中國的貨幣政策調(diào)控正在由數(shù)量型向價(jià)格型的方向轉(zhuǎn)變，也就是利率調(diào)控，如果貿(mào)然實(shí)行財(cái)政赤字貨幣化，整個(gè)市場的價(jià)格信號混亂了，容易造成貨幣超發(fā)、財(cái)政失衡，埋下風(fēng)險(xiǎn)隱患。

所以目前的共識一是目前需要實(shí)行擴(kuò)張性的財(cái)政政策；二是財(cái)政政策與貨幣政策應(yīng)該協(xié)調(diào)配合，目前條件下需要比以往更好、更有效的協(xié)調(diào)配合；三是無論財(cái)政政策還是貨幣政策都應(yīng)受到約束。

02現(xiàn)代貨幣理論（MMT）

1.背景

MMT(Modern Monetary Theory)，非主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。是一套落腳于功能財(cái)政、內(nèi)在邏輯完整自洽的宏觀經(jīng)濟(jì)分析方法。新冠肺炎疫情的沖擊，使得傳統(tǒng)的宏觀調(diào)控手段受到了很大限制。為了應(yīng)對新冠危機(jī)，各國政府迅速大幅增加了預(yù)算，大筆赤字蔓延，把MMT推到了聚光燈下。

2.MMT內(nèi)容

第一，基礎(chǔ)內(nèi)容

（1）貨幣是一種債務(wù)。

任何人都可以發(fā)行自己的債務(wù)，問題是如何讓別人接受這種債務(wù)。主權(quán)貨幣是國家發(fā)行的債務(wù)，人們愿意接受這種債務(wù)在根本上是因?yàn)槿藗兛梢杂盟鼇砝U稅（以及其他的費(fèi)用、罰款），也就是說，稅收驅(qū)動著貨幣。

（2）主權(quán)貨幣系統(tǒng)內(nèi)存在貨幣的金字塔結(jié)構(gòu)。

按照債務(wù)的流動性從高到低排列為：主權(quán)貨幣（國家的債務(wù)）、銀行存款（銀行的債務(wù)）、企業(yè)債務(wù)、家庭債務(wù)。下一級債務(wù)的最終清償需要用到上一級債務(wù)，比如，商業(yè)銀行之間的結(jié)算最終需要用主權(quán)貨幣來完成。

（3）貸款創(chuàng)造存款。

任何的債務(wù)都需要首先在債務(wù)關(guān)系中創(chuàng)造出來，然后才能償還。例如，在私人部門，商業(yè)銀行首先向企業(yè)發(fā)放貸款，創(chuàng)造出自己的債務(wù)（銀行存款）；然后向企業(yè)回收貸款，消除自己的債務(wù)。對于政府來說，政府首先向私人部門支出主權(quán)貨幣，創(chuàng)造自己的負(fù)債；然后向私人部門征稅來回收主權(quán)貨幣，消除自己的負(fù)債。

第二，核心內(nèi)容

（1）對于一個(gè)具有完全貨幣主權(quán)的國家而言，政府是主權(quán)貨幣的發(fā)行者，它總是有能力發(fā)行更多的貨幣來進(jìn)行支付。政府支出創(chuàng)造貨幣，政府收入毀滅貨幣。政府向私人部門進(jìn)行支付，私人部門持有的貨幣隨之增加；政府部門向私人部門征稅，私人部門持有的貨幣隨之減少。

（2）財(cái)政部的收支會產(chǎn)生準(zhǔn)備金效應(yīng)：財(cái)政部支出，私人部門的貨幣增多，市場利率有下降的壓力；財(cái)政部收稅，私人部門的貨幣減少，市場利率有上升的壓力。為了實(shí)現(xiàn)中央銀行的利率目標(biāo)，中央銀行與財(cái)政部相互配合來實(shí)現(xiàn)中央銀行的目標(biāo)利率。

（3）在核算當(dāng)中，一個(gè)部門的金融負(fù)債等于另一個(gè)部門的金融資產(chǎn)。如果將國民經(jīng)濟(jì)劃分為政府部門、私人部門和國外部門，那么，核算上存在一個(gè)恒等式：

政府部門盈余＋私人部門盈余＋國外部門盈余＝０

政府部門赤字＝私人部門盈余＋國外部門盈余

第三，政策建議

（1）打破財(cái)政和貨幣的傳統(tǒng)界限，使貨幣政策財(cái)政化。

具體地看，MMT認(rèn)為中央銀行就應(yīng)該配合為實(shí)現(xiàn)就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長等公共目標(biāo)的財(cái)政支出，通過將債務(wù)貨幣化來彌補(bǔ)由此產(chǎn)生的赤字。

（2）財(cái)政政策應(yīng)該遵循“功能財(cái)政”。

也就是說財(cái)政收支的目標(biāo)應(yīng)該是實(shí)現(xiàn)某些宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，如充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定，而不應(yīng)該考慮財(cái)政收支是赤字還是盈余。財(cái)政政策需要考慮一個(gè)國家所面臨的資源、環(huán)境和生產(chǎn)能力的約束，關(guān)注財(cái)政支出的結(jié)構(gòu)，避免由于資源短缺和產(chǎn)能不足而造成的通貨膨脹。

（3）倡導(dǎo)實(shí)施就業(yè)保障計(jì)劃。

政府按照最低工資水平雇傭所有愿意工作的勞動者，從而保證充分就業(yè)。在工資存在上升壓力的時(shí)候，勞動者從就業(yè)保障計(jì)劃流向私人部門；在工資存在下降壓力的時(shí)候，勞動者從私人部門流向就業(yè)保障計(jì)劃。因此，就業(yè)保障計(jì)劃起到了穩(wěn)定工資，進(jìn)而穩(wěn)定物價(jià)的作用。

總體來看，MMT的政策主張是要求政府在整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)過程中持續(xù)地直接干預(yù)，并且傾向于運(yùn)用財(cái)政手段直接管理勞動就業(yè)、定價(jià)機(jī)制和投資項(xiàng)目，加強(qiáng)對金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管和控制，放棄傳統(tǒng)上將利率作為間接工具目標(biāo)對經(jīng)濟(jì)的相機(jī)抉擇。