投資的結(jié)果我們不能掌控，但過程很重要，向下扎根、向上結(jié)果，相信走正確的道路，結(jié)出的果實不會太差。

--黃海

今年A股市場整體低迷，但有一個現(xiàn)象值得關(guān)注。

2022年業(yè)績領(lǐng)先的幾位基金經(jīng)理多數(shù)在今年延續(xù)了不錯的表現(xiàn)。

表現(xiàn)尤為亮眼的是2022年混合型基金冠軍，萬家基金的黃海。

截至10月中旬，黃海管理的3只產(chǎn)品均實現(xiàn)13%+收益，在同類排前2%。

“冠軍魔咒”真的被黃海打破了嗎？背后的原因又是什么？不妨我們一起來分析分析。

在管產(chǎn)品近2年平均回報達(dá)57.98%

均排名同類TOP3

資料顯示，萬家基金副總經(jīng)理黃海擁有22.5年投資研究經(jīng)驗，21年的投資經(jīng)驗，曾任中銀國際自營部權(quán)益投資總監(jiān)，并于2015年加入萬家基金。

黃海的投資風(fēng)格非常有辨識度，過往券商自營的投資經(jīng)歷，讓他深植絕對收益的理念，注重挖掘低估值行業(yè)，精選高性價比個股。

這樣的投資理念讓黃海注定不會追逐熱點，尤其是參與抱團(tuán)股炒作，而是去挖掘一些被市場錯誤定價的行業(yè)。

也是因為這樣的投資理念，讓黃海在今年的弱市之中，其管理的3只產(chǎn)品走出了非常強(qiáng)勁的獨立行情。

業(yè)績及指數(shù)數(shù)據(jù)來源：wind，排名來源于銀河證券，截至2023.9.15，在銀河分類中，萬家精選為偏股型基金（股票上下限60%-95%）A類，萬家新利、萬家宏觀擇時為為靈活配置型基金（基準(zhǔn)股票比例30%-60%）A類。

截至9月15日，萬家精選A近2年實現(xiàn)收益51.33%，在偏股混合型基金中排名1/1040；萬家宏觀擇時多策略A近2年實現(xiàn)收益63.84%，在同期靈活配置型基金中排名2/424；萬家新利近2年實現(xiàn)收益58.77%，在同期靈活配置型基金中排名3/424；

業(yè)績及指數(shù)數(shù)據(jù)來源：wind

值得關(guān)注的是，黃海的產(chǎn)品在下跌市中表現(xiàn)更為突出。據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，在過去2個自然年度中共有6個季度滬深300指數(shù)出現(xiàn)下跌，同期萬家精選A有5個季度實現(xiàn)盈利，萬家新利和萬家宏觀擇時多策略A有4個季度實現(xiàn)盈利。

從勝率角度看，相較于滬深300指數(shù)，萬家精選混合A實現(xiàn)了83%的勝率，萬家新利、萬家宏觀擇時均實現(xiàn)了100%的勝率，而同期偏股混基指數(shù)的季度勝率僅為50%。

當(dāng)然，盈虧同源，因為不追熱點和對估值克制，黃海在牛市中并不會沖在前面。

但在牛短熊長的A股市場，把時間拉長看他的表現(xiàn)卻非常亮眼，其管理的3只產(chǎn)品三年業(yè)績均能排進(jìn)同類產(chǎn)品前5%。

投資就是這樣，如果你不能接受他的缺點，那么也很難擁有他的優(yōu)點。

筆者一直認(rèn)為，要論證基金經(jīng)理投資策略是否有效，不能只看他短期的表現(xiàn)，尤其是A股，熊市時間過于漫長且過殘暴，如果投資策略不能在熊市有所發(fā)揮，那么無論是持有體驗還是長期業(yè)績可能都不會太好。

黃海投資框架的4個關(guān)鍵詞

黃海的投資框架特點非常鮮明，通過自上而下宏觀經(jīng)濟(jì)周期研判，偏好全攻全守，選擇當(dāng)前宏觀背景下風(fēng)險收益比最優(yōu)的行業(yè)，領(lǐng)先市場發(fā)掘低估的價值標(biāo)的，并通過動態(tài)調(diào)整更具投資性價比的個股不斷優(yōu)化組合的風(fēng)險收益比。

總結(jié)起來就是4個關(guān)鍵詞：自上而下、全攻全守、低估值和動態(tài)調(diào)整。

1、自上而下

黃海擅長自上而下進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)周期研判，主要通過庫存周期變化、政策及其效果、市場情緒等因素，綜合判斷市場所處位置與核心矛盾，選擇投資邏輯最順暢的行業(yè)或品種。

自上而下進(jìn)行投資的基金經(jīng)理，產(chǎn)品的行業(yè)集中度普通較高，黃海的產(chǎn)品也是如此。據(jù)choice數(shù)據(jù)顯示，黃海管理的3只產(chǎn)品2021年配置地產(chǎn)，2022年配置煤炭和油氣，行業(yè)占比長期超過80%。

在部分市場人士看來，黃海精準(zhǔn)布局煤炭和油氣，從而贏得了2022年的冠軍頭銜。

來源：萬家宏觀擇時多策略2021年1季報

實際上，黃海在地產(chǎn)股上的投資邏輯是一以貫之的，他在2021年1季報中就詳細(xì)介紹了重倉地產(chǎn)股的兩個邏輯：

第一個邏輯是交易層面，黃海認(rèn)為成長股的高估值和抱團(tuán)股的交易擁擠需要較長時間的消化。

第二個邏輯是經(jīng)濟(jì)層面，黃海認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)或?qū)⑾萑霚?，呈現(xiàn)外“脹”內(nèi)“滯”，因此采取弱市思維操作，在布局上傾向于能源和地產(chǎn)，一個對應(yīng)通脹，一個對應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長。

即便從今天的視角看，兩個投資邏輯在當(dāng)時都是成立的，只是在2021年受多只“黑天鵝”事件影響，讓行業(yè)暫時背離了自身發(fā)展規(guī)律。

投資充滿了不確定性，最重要的是如何應(yīng)對不確定性。在應(yīng)對上，黃海有兩個加分項：

第一個加分項是在行業(yè)發(fā)生劇變后果斷減倉，規(guī)避了后續(xù)兩年的大跌，資深投資者應(yīng)該都知道，做到“屁股不決定腦袋”其實是一件很難的事情。

第二個加分項在配置地產(chǎn)股倉位較重的2021年上半年，產(chǎn)品業(yè)績要大幅跑贏地產(chǎn)股指數(shù)，這涉及到黃海的另一個投資特點“動態(tài)調(diào)整”，下文我們會細(xì)講。

2、全攻全守

黃海會基于宏觀經(jīng)濟(jì)周期研判確定行業(yè)配置集中度，找到邏輯通順的方向時敢于重倉持有，抓住市場錯誤定價機(jī)會，重拳出擊，用他的話說叫做“全攻全守”。

從數(shù)據(jù)上看，黃海的重拳出擊體現(xiàn)在兩個方面，一個是行業(yè)比較集中，一個是個股集中。據(jù)choice數(shù)據(jù)顯示，黃海管理的3只產(chǎn)品，權(quán)益資產(chǎn)占比長期高于90%，第一重倉行業(yè)占比長期高于80%，前十大重倉股占比長期高于70%。

據(jù)了解，黃海會在庫存周期向下時，集中配置1~2個防御性行業(yè)，在庫存周期向上時市場機(jī)會較多行業(yè)配置更分散。

2020年末，黃海開始管理公募產(chǎn)品，隨后市場環(huán)境急轉(zhuǎn)直下，從這個角度來說他的產(chǎn)品近3年行業(yè)配置較為集中也與這一點有直接關(guān)系。

就像黃海在此前采訪中所說，“我們認(rèn)為在弱市階段盡可能還是要集中，市場在下行過程中，好的公司和行業(yè)其實是越來越少的，只有集中才能夠獲取超額收益、保全資產(chǎn)”。

那么，當(dāng)市場環(huán)境好轉(zhuǎn)之后他的產(chǎn)品會呈現(xiàn)什么樣的特點，他會布局哪些方向？也讓筆者非常期待。

3、低估值

有一個數(shù)據(jù)值得關(guān)注，黃海近2年重倉的煤炭板塊，2022年申萬煤炭指數(shù)上漲10.95%，今年則是小幅下跌，但黃海的3只產(chǎn)品在2022年收益率接近50%，今年收益率則超過14%，相較于行業(yè)創(chuàng)造了非常明顯的超額收益。

所以黃海的投資并非單純的自上而下，也會結(jié)合自下而上的邏輯。

黃海在落實到具體投資時偏愛低估值行業(yè)和低估值個股，選擇個股時則會進(jìn)一步分析企業(yè)的現(xiàn)金流、企業(yè)盈利、訂單等數(shù)據(jù)，并將宏觀、中觀、微觀層面相互印證。

在眾多自下而上的維度中，追求“絕對收益”的黃海最為看中估值。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，黃海2季度所管組合的整體估值只有6倍，要遠(yuǎn)低于偏股混合型基金的平均水平。

所以回過頭看，黃海敢于重倉配置某一行業(yè)的背后不是天馬行空的期望，而是邏輯縝密的宏觀分析，低估值的保護(hù)以及基本面的支撐。

就像黃海說的那樣，“投資是一場精心策劃的戰(zhàn)役，要事前調(diào)研、事中跟蹤、事后評估，這是一個很細(xì)致的過程”。

4、動態(tài)調(diào)整

黃海的投資并非是靜態(tài)的，在完成投資標(biāo)的選擇之后還會根據(jù)市場節(jié)奏對行業(yè)、板塊和個股進(jìn)行動態(tài)調(diào)整，以平滑組合波動、增厚整體收益、優(yōu)化風(fēng)險收益比。

這也是他追求絕對收益、超額收益的另一種體現(xiàn)。

以2022年為例，黃海的動態(tài)調(diào)整主要體現(xiàn)在兩個方面：

其一，品種的動態(tài)調(diào)整

在中國基金報文章《冠軍基金經(jīng)理來了！剛剛，重磅發(fā)聲》中，黃海深度還原了2022年的操作邏輯，連續(xù)四個季度對細(xì)分品種的調(diào)整均為產(chǎn)品貢獻(xiàn)了超額收益。

其二，個股動態(tài)調(diào)整

來源：萬家宏觀擇時多策略2022年年報

以2022年年報為例，年報中公布了累計買入/賣出金額超過2%的個股，可以看到多只個股在持有期間進(jìn)行了動態(tài)調(diào)整。

數(shù)據(jù)來源萬家基金，時間：2021.1.1-2023.9.7，橙色曲線為真實凈值（true_r），藍(lán)色曲線為模擬凈值（simu_r，假設(shè)中報和年報的持倉不變從而模擬出來的凈值）， 綠色曲線為二者的差，即超額收益的曲線（super_r）

從結(jié)果上看，黃海的這種動態(tài)調(diào)整大幅增厚產(chǎn)品投資收益。

我們將基金的真實凈值和模擬凈值進(jìn)行對比，二者差呈現(xiàn)的曲線整體為向上趨勢，這意味著黃海通過靜態(tài)調(diào)整為產(chǎn)品提供持續(xù)且穩(wěn)定的超額收益。

另外，上文提到的產(chǎn)品凈值相較于行業(yè)指數(shù)有非常明顯的超額收益，動態(tài)調(diào)整自然也是原因之一。

寫在最后：

在奪得2022年冠軍時，黃海被記者問及如何看待“只有時代的基金經(jīng)理，沒有基金經(jīng)理的時代”和“冠軍魔咒”。

黃海的回答是，“短期業(yè)績并沒有那么重要，時間會拉平你的收益率，就像樸素的真理雖然有時候會隱藏起來，但終究會發(fā)揮作用，我們要遵循客觀規(guī)律。投資的結(jié)果我們不能掌控，但過程很重要，向下扎根、向上結(jié)果，相信走正確的道路，結(jié)出的果實不會太差”。

如果大家有留意，近2年表現(xiàn)較為出彩的幾位基金經(jīng)理都有一個共性，就是他們有非常鮮明的投資框架并且長期堅守，沒有被市場牽著鼻子走。

這是他們的產(chǎn)品能夠走出了相較于市場的獨立行情的原因，也是“冠軍魔咒”失靈的原因。