文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 李力

編：許輝

7月8日讀客文化申購(gòu)結(jié)果顯示，將以1.55元/股的價(jià)格公開(kāi)發(fā)行4,001萬(wàn)股，募集資金總額僅為6,201.55萬(wàn)元，扣除發(fā)行費(fèi)用1,828.74萬(wàn)元后，實(shí)際募集資金凈額僅4,372.81萬(wàn)元，為史上IPO募集資金凈額第二低。讀客文化原擬募資2.5億，在創(chuàng)業(yè)板板塊壓底價(jià)發(fā)行，與2020年9月28日沖科上市的上緯新材可謂同命相憐，雙創(chuàng)板塊IPO企業(yè)估值與市盈率的認(rèn)定，PE與投資者之間出現(xiàn)較大的背離。

而同樣擬創(chuàng)業(yè)板上市的安徽超越環(huán)保科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：超越環(huán)保）2021年1月28日已過(guò)會(huì)，本次發(fā)行股票數(shù)量不超過(guò)2,356.33萬(wàn)股，且占比不低于25%，保薦人、主承銷(xiāo)商為中信證券。以2019年12月24日，超越環(huán)保員工持股平臺(tái)滁州德寧以954.32萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)超越環(huán)保新增注冊(cè)資本212.07萬(wàn)元，按收益法測(cè)算，超越環(huán)保估值為10.82億元；對(duì)應(yīng)市盈率為13.05倍，剔除股份支付對(duì)利潤(rùn)的影響后的市盈率為10.13倍。

超越環(huán)保募資主要用于擴(kuò)建固體廢物焚燒處置工程項(xiàng)目、廢酸綜合利用項(xiàng)目、危險(xiǎn)廢物填埋場(chǎng)工程項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金等（8,500萬(wàn)元），總投資額為9.86億元，募資總額為5.94億元。如果如愿募集對(duì)應(yīng)的金額，其市值將是2019年12月估計(jì)的兩倍之多，市盈率也將跨過(guò)20倍的門(mén)檻。

不過(guò)，超越環(huán)保雖然過(guò)會(huì)，但面臨的難題不少：長(zhǎng)期家族企業(yè)，未受外部投資者青睞；行業(yè)特征決定區(qū)域集中，稅補(bǔ)占據(jù)凈利潤(rùn)過(guò)半至7成；研發(fā)能力弱于同行，委外占比高；新條例引發(fā)大客戶(hù)變動(dòng)，產(chǎn)能利用率低下；董事兼商務(wù)總監(jiān)履歷造假。

長(zhǎng)期家族企業(yè)，未受外部投資者青睞

超越環(huán)保自成立起即從事于廢物處置和資源化利用，處理工業(yè)危險(xiǎn)廢物、醫(yī)療廢物，拆解廢棄電器電子產(chǎn)品，開(kāi)展資源綜合利用和節(jié)能環(huán)保技術(shù)研發(fā)。從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，或許因其絕對(duì)封閉的經(jīng)營(yíng)權(quán)限使然，超越環(huán)保并不受外部投資者的青睞，公司成立于2009年7月28日，十年后的2019年12月6日進(jìn)行股改，至2020年1月12日，股東結(jié)構(gòu)為高志江持有38.80 %、李光榮38.80 %、高德堃19.40 %和滁州德寧3.00%。

其中滁州德寧系超越環(huán)保最近一年新增股東，為公司的員工持股平臺(tái)，其合伙人均為平均工作年限達(dá)7年的員工，實(shí)際控制人為劉愛(ài)琴。2019年12月24日，滁州德寧入股價(jià)格為4.50元/股。本次員工持股平臺(tái)入股公司合計(jì)確認(rèn)股份支付費(fèi)用2,392.15萬(wàn)元，員工持股平臺(tái)合伙人人均確認(rèn)88.60萬(wàn)元，2019 年度人均薪酬為13.51萬(wàn)元，人均確認(rèn)股份支付金額為人均薪酬的6.56倍。

高志江與李光榮系夫妻關(guān)系，高德堃系高志江與李光榮之子，三人構(gòu)成一致行動(dòng)關(guān)系，故公司的實(shí)際控制人為高志江、李光榮、高德堃三人，三人合計(jì)持有公司97%的股份，其中高志江為初中學(xué)歷，李光榮為大專(zhuān)學(xué)歷，高德堃為大學(xué)在讀。再加上員工持股平臺(tái)，如此典型的家族企業(yè)性質(zhì)，讓外部PE難以進(jìn)入，上市后實(shí)控人挪用上市資金，違規(guī)擔(dān)保，虛增業(yè)績(jī)等一系列的潛在風(fēng)險(xiǎn)，自然是以散戶(hù)為主的投資者難以防范的。

招股書(shū)顯示，超越環(huán)保危險(xiǎn)廢物焚燒產(chǎn)能5.907萬(wàn)噸/年，醫(yī)療廢物焚燒產(chǎn)能0.33萬(wàn)噸/年，填埋產(chǎn)能6萬(wàn)噸/年（填埋場(chǎng)總庫(kù)容約 27萬(wàn)立方米），物化產(chǎn)能0.99萬(wàn)噸/年，暫存產(chǎn)能0.051萬(wàn)噸/年，利用產(chǎn)能1.70萬(wàn)噸/年，電子廢物拆解產(chǎn)能60萬(wàn)臺(tái)套/年，對(duì)比國(guó)內(nèi)同行稍顯弱勢(shì)，只在安徽省內(nèi)有所優(yōu)勢(shì)，直到2016年起，超越環(huán)保才取得國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)的稱(chēng)號(hào)，或許這也是遲遲未能申報(bào)創(chuàng)業(yè)板上市的因素之一。

其全資子公司凱越檢測(cè)主要經(jīng)營(yíng)范圍為固體廢物檢測(cè)，目前凱越檢測(cè)正籌備獲取中國(guó)計(jì)量認(rèn)證工作，暫未開(kāi)展實(shí)際業(yè)務(wù)。

行業(yè)特征決定區(qū)域集中，稅補(bǔ)占據(jù)凈利潤(rùn)過(guò)半至7成

2015年2月，發(fā)改委等六部委在原電視機(jī)、電冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)和微型計(jì)算機(jī)在內(nèi)的"四機(jī)一腦"的基礎(chǔ)上新增吸油煙機(jī)、電熱水器、燃?xì)鉄崴?、打印機(jī)、復(fù)印機(jī)、傳真機(jī)、監(jiān)視器、手機(jī)和電話(huà)等9項(xiàng)，名錄范圍擴(kuò)展至14項(xiàng)。截至2018年底，全國(guó)共有29個(gè)?。▍^(qū)、市）的109家廢棄電器電子產(chǎn)品處理企業(yè)納入廢棄電器電子產(chǎn)品處理基金補(bǔ)貼企業(yè)名單。超越環(huán)保是安徽省內(nèi)6 家進(jìn)入基金補(bǔ)貼名單的企業(yè)之一，是滁州市內(nèi)唯一一家醫(yī)療廢物處置機(jī)構(gòu)。

截至2018年末，國(guó)家共頒發(fā)危險(xiǎn)廢物（含醫(yī)療廢物）經(jīng)營(yíng)許可證3,220份，同比增長(zhǎng)18.30%，平均每份經(jīng)營(yíng)許可證核準(zhǔn)的業(yè)務(wù)規(guī)模僅為3.17萬(wàn)噸/年。安徽省內(nèi)危險(xiǎn)廢物處置行業(yè)目前呈現(xiàn)小而散、可處置能力低的特征。截至2019年末，全省共有危險(xiǎn)廢物利用許可證65張；處置類(lèi)危險(xiǎn)廢物經(jīng)營(yíng)許可證26張，處置能力53.23萬(wàn)噸/年，平均每張?zhí)幹迷S可證核準(zhǔn)的處置規(guī)模僅為2.05萬(wàn)噸/年。

自2018年后，安徽省內(nèi)危險(xiǎn)廢物綜合利用企業(yè)需要確定工業(yè)危險(xiǎn)廢物跨省轉(zhuǎn)入比例，并上報(bào)安徽省環(huán)保廳核準(zhǔn)，實(shí)務(wù)中危廢跨省轉(zhuǎn)入可操作性較低，因此公司危廢處理業(yè)務(wù)基本集中在安徽省內(nèi)。

2020年5月14日后國(guó)家有意向擴(kuò)大基金征收補(bǔ)貼范圍，調(diào)整基金征收標(biāo)準(zhǔn)，落實(shí)基金"以收定支、自我平衡"機(jī)制，也意味著主管部門(mén)存在調(diào)低基金補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)可能。 而報(bào)告期內(nèi)，補(bǔ)貼收入在超越環(huán)保營(yíng)業(yè)收入中的占比分別為19.60%、14.65%、14.56%和9.36%，剔除股份支付影響后，在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中的占比分別為55.77%、29.18%、32.18%和21.46%。若未來(lái)基金補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)下降，可能對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來(lái)不利影響。

再加上2017年至2020年6月，超越環(huán)保稅收優(yōu)惠合計(jì)占利潤(rùn)總額比例分別為25.99%、25.78%、34.16%和25.94%，其中2019年扣除股份支付費(fèi)用影響的利潤(rùn)總額，其占利潤(rùn)總額比例為27.05%。與補(bǔ)貼一起，稅收優(yōu)惠與補(bǔ)貼收入占據(jù)了公司利潤(rùn)總額的比例在50%-70%之間，可謂嚴(yán)重依賴(lài)補(bǔ)貼。

這一點(diǎn)從應(yīng)收賬款上也可以看出來(lái)，2017年末至2020年6月末，超越環(huán)保應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為1.11億元、1.43億元、1.97億元和 2.13億元，應(yīng)收賬款規(guī)模較大，占總資產(chǎn)分別為42.75%、43.83%、43.51%和41.95%，主要為國(guó)家財(cái)政部廢棄電子產(chǎn)品拆解補(bǔ)貼款。剔除上述電子產(chǎn)品拆解補(bǔ)貼款，應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為3,347.13萬(wàn)元、6,686.72萬(wàn)元、8,487.40萬(wàn)元和1.07億元。

2017年至2020年1-6月，超越環(huán)保在安徽省內(nèi)的收入金額分別為1.07億元、1.86億元、2.16億元和1.01億元，占比分別為63.63%、78.18%、83.92%和91.50%。

研發(fā)能力弱于同行，委外占比高

截至2020年6月30日，超越環(huán)保核心技術(shù)人員、研發(fā)人員占員工總數(shù)的比例分別為0.72%和17.39%，從研發(fā)費(fèi)用投入上看，2017年-2019年、2020年1-9月分別為：1,009.87萬(wàn)元、901.41萬(wàn)元、1,322.49萬(wàn)元和557.90萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例 分別為5.99%、3.79%、5.13%和5.07%。其中除2018年外，其他報(bào)告期各期委外研發(fā)均占過(guò)半，委外費(fèi)用分別為564.83萬(wàn)元、219.23萬(wàn)元、747.22萬(wàn)元和257.56萬(wàn)元。

從跟委外研發(fā)的合作項(xiàng)目上看，除與馬鞍山市華清環(huán)保工程有限公司技術(shù)合作的技術(shù)成果歸屬公司所有外，與安徽工業(yè)大學(xué)、東南大學(xué)、中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)、安徽省煤田地質(zhì)局勘察研究院、中國(guó)科學(xué)院過(guò)程工程研究所合作的項(xiàng)目均為共享成果，各自按照50%分享相關(guān)利益。

公司的核心技術(shù)人員為蔣龍進(jìn)（李光榮姐姐之子）、桑保成為中級(jí)工程師，而張順為助理工師；從受教育程度來(lái)看，蔣龍進(jìn)，1982年出生，環(huán)境工程師，畢業(yè)于河南科技學(xué)院動(dòng)物科學(xué)專(zhuān)業(yè)，本科學(xué)歷。桑保成1963年出生，電氣工程師，畢業(yè)于同濟(jì)大學(xué)工業(yè)自動(dòng)化專(zhuān)業(yè)，本科學(xué)歷。張順，1989年出生，畢業(yè)于安徽職業(yè)技術(shù)學(xué)院環(huán)境監(jiān)測(cè)與治理技術(shù)專(zhuān)業(yè)，大專(zhuān)學(xué)歷，自2011年9月至2013年7月任合肥志宇環(huán)?？萍加邢薰炯夹g(shù)員。從專(zhuān)業(yè)及就業(yè)來(lái)看，僅張順一人有專(zhuān)業(yè)和從業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。

從發(fā)明專(zhuān)利上看，僅有蔣龍進(jìn)一人獲得發(fā)明專(zhuān)利1項(xiàng)；截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，超越環(huán)保只取得1項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利（發(fā)明專(zhuān)利號(hào)為2016110361024、一種廢冰箱門(mén)體玻璃自動(dòng)剝離設(shè)備）及28項(xiàng)實(shí)用新型專(zhuān)利。而從公開(kāi)資料可查，可比同行的專(zhuān)利權(quán)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于超越環(huán)保，技術(shù)相對(duì)薄弱和區(qū)域集中于安徽，給超越環(huán)保帶來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，就是在在營(yíng)收與凈利潤(rùn)上，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于可比同行。

2020年6月12日以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)必須符合"三創(chuàng)四新"的要求，必須是依靠創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意的成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)須與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合，屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)。

節(jié)能環(huán)保屬于國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，超越環(huán)保則屬于其中之一，不同于沖科企業(yè)的硬性要求－－形成主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的發(fā)明專(zhuān)利5項(xiàng)以上，創(chuàng)業(yè)板更多支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新融合，對(duì)于企業(yè)專(zhuān)利要求而言更為寬松，更偏于創(chuàng)業(yè)企業(yè)，這也給了超越環(huán)保一個(gè)機(jī)會(huì)。

新條例引發(fā)大客戶(hù)變動(dòng)，產(chǎn)能利用率低下

2020年6月1日，新版《危險(xiǎn)廢物填埋污染控制標(biāo)準(zhǔn)（GB 18598—2019）》開(kāi)始實(shí)施，本次修訂在原標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上嚴(yán)格了危險(xiǎn)廢物填埋的入場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)，含鹽廢物不可進(jìn)入柔性填埋場(chǎng)。

報(bào)告期內(nèi)，含鹽廢物在填埋總量和填埋總收入中的占比超過(guò)40%，報(bào)告期內(nèi)，超越環(huán)保含鹽廢物填埋業(yè)務(wù)收入在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中的占比分別為0%、0%、12.02%和12.88%，該政策對(duì)公司填埋業(yè)務(wù)存在一定影響。2019年、2020年1-6月公司的凈利潤(rùn)因之分別從8,293.64萬(wàn)元、4,313.33萬(wàn)元下降至5,591.20萬(wàn)元、3,115.54萬(wàn)元。受此影響較大的客戶(hù)是前五大客戶(hù)之一的安徽金禾實(shí)業(yè)股份有限公司，銷(xiāo)售額度分別為6,680.12萬(wàn)元和4,333.02 萬(wàn)元。而此客戶(hù)分別在2017年和2019年受到環(huán)保處罰。

查閱另一客戶(hù)蕪湖麥王水務(wù)有限公司，公開(kāi)資料顯示2016年10月19日，安徽省環(huán)境保護(hù)廳執(zhí)法人員在對(duì)其檢查時(shí)發(fā)現(xiàn)，該企業(yè)擅自將COD自動(dòng)監(jiān)控設(shè)施取樣管拔出，插入盛有液體的一次性紙杯中進(jìn)行離線(xiàn)監(jiān)測(cè)，偽造自動(dòng)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)。2016年12月30日，企業(yè)收到罰款叁萬(wàn)元整的行政處罰決定書(shū)（蕪環(huán)罰字[2016]47號(hào)），2017年2月27日，執(zhí)法部門(mén)對(duì)該案件違法行為人芮家國(guó)下達(dá)行政處罰決定書(shū)（蕪鳩公（二）行罰決字[2017]214號(hào)），決定對(duì)芮家國(guó)行政拘留五日。

另一客戶(hù)也是屢罰屢犯，連續(xù)在2015年－2018年環(huán)境違法受到了前后6次的警示和責(zé)令更改和相應(yīng)處罰。

報(bào)告期內(nèi)，超越環(huán)保營(yíng)收主要來(lái)自于工業(yè)危險(xiǎn)廢物處置，比例分別為57.64%、65.95% 、65.00%和77.27% 。工業(yè)危險(xiǎn)廢物處置方式主要包括焚燒、填埋、物化、暫存和利用，其處置產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率并不佳，綜合產(chǎn)能利用率僅24.00% 、43.37%、45.32%和36.72%。

而超越環(huán)保的募資主要用在固廢焚燒和填埋上，兩項(xiàng)的產(chǎn)能利用率均不佳，特別是填埋，2017年產(chǎn)能利用率7.29%，2019年也才36.36%，再募資擴(kuò)能，能否消化都會(huì)成為個(gè)問(wèn)題。

董事兼商務(wù)總監(jiān)履歷造假

超越環(huán)保董事兼兼商務(wù)總監(jiān)張新虎履歷顯示，自1996年3月至2001年6 月歷任喜得利（上海）有限公司工程師和經(jīng)理，自2001年8月至2008年10月歷任巴芙洛（上海）裝飾材料股份有限公司副理和經(jīng)理。查閱企信網(wǎng)可知，喜得利（上海）有限公司成立于2004年4月，而巴芙洛（上海）裝飾材料股份有限公司并不存在，僅有巴芙洛（上海）布藝裝飾材料有限公司，且成立時(shí)間為2003年并已吊銷(xiāo)，張新虎提前三年或兩年就職于兩家未成立的公司，可見(jiàn)其履歷造假。

信披為實(shí)，是對(duì)投資者的基本尊重，也是保薦機(jī)構(gòu)將自己所輔導(dǎo)企業(yè)推向投資者的出發(fā)點(diǎn)，如果連履歷的核查都輕易忽略，又如何構(gòu)建基本的信任。

查閱超越環(huán)保的招股書(shū)和官網(wǎng)，這家以初中生學(xué)歷董事長(zhǎng)引領(lǐng)的高新企業(yè)，并沒(méi)有把員工整體的受教育水平做個(gè)相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)，這在雙創(chuàng)板塊帶有創(chuàng)新屬性的眾多IPO企業(yè)中極為少見(jiàn)，或許超越環(huán)保有自己的考量，不過(guò)在對(duì)信披要求越來(lái)越透明的注冊(cè)制度下，藏著掖著或許并不能給投資者正向的印象。