在“百年未有之大變局”中，集新能源、智能網(wǎng)聯(lián)、自動駕駛、5G、大數(shù)據(jù)等新興技術(shù)于一體的汽車產(chǎn)業(yè)儼然成為了當(dāng)前最炙手可熱的行業(yè)之一。作為擁有百年歷史的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，恐怕真的很難找出哪個(gè)產(chǎn)業(yè)受到資本的追捧能超過汽車了。

然而殘酷的現(xiàn)實(shí)卻是，作為國內(nèi)產(chǎn)銷規(guī)模最大、盈利能力最強(qiáng)汽車集團(tuán)的上汽集團(tuán)似乎與資本市場的狂歡毫不相干。從上市公司公布的半年報(bào)來看，上汽集團(tuán)上半年?duì)I業(yè)總收入達(dá)3660.96億元，同比增長29.03%；歸屬于上市公司股東的凈利潤133.14億元，同比增長58.61%；基本每股收益1.15元，同比增長60.17%。對比其他車企，尤其是受到“后疫情時(shí)代”“芯片荒”的困擾之下，上汽集團(tuán)的業(yè)績實(shí)屬不錯(cuò)了。那么，為何其市值不足2400億元，與公司的規(guī)模很不匹配，且股價(jià)始終徘徊在20元左右，低于每股凈資產(chǎn)23.62元，市盈率還不到10，讓投資者頗為失望呢？

先來看看上汽集團(tuán)的基本面。

公開資料顯示，上汽集團(tuán)目前整車產(chǎn)銷規(guī)模、新能源汽車銷量、整車出口海外銷量均排名全國第一，也擁有新能源汽車、無人駕駛、燃料汽車、華為汽車、上海國資改革等多個(gè)概念。截止9月9日，上汽集團(tuán)總股本為116.83億股，前十大流通股東累計(jì)持有99.80億股，累計(jì)占流通股比為85.41% ，上海汽車工業(yè)(集團(tuán))總公司為控股股東，占總股本比例為67.66%，處于絕對集中的高控盤狀態(tài)。而且前十大流通股東中多為國有性質(zhì)，偏向于穩(wěn)定分紅，進(jìn)取不足，跟銀行股頗為相似，如果結(jié)合近兩年銀行、保險(xiǎn)類股票的走勢，不難理解上汽集團(tuán)目前的境遇。

相比半導(dǎo)體、新能源等題材類的股票，大盤藍(lán)籌一直在持續(xù)殺跌，在2018年3月股價(jià)達(dá)到37.66的高點(diǎn)后，上汽集團(tuán)的股票就一直處于下行狀態(tài)，可以說與大盤的走勢完全是相悖的。

但是另一方面，上汽集團(tuán)的市值與其營業(yè)收入、凈利潤、現(xiàn)金流變化卻是呈現(xiàn)正相關(guān)的。從公開的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，2014年到2018年，上汽集團(tuán)凈利潤從279億一路增長至360億，營業(yè)收入增長至8876.26億。隨后，上汽集團(tuán)的業(yè)績開始連續(xù)下滑，2019年?duì)I業(yè)收入為8265.30億，同比下降6.53%，凈利潤256.03億，同比下降28.90%；2020年?duì)I業(yè)收入為7230.43億，同比下降12%，凈利潤204.31億元，同比下降20.20%。

比下滑更嚴(yán)峻的是，上汽集團(tuán)曾經(jīng)的“利潤奶?！?，特別是上汽大眾，“帕薩特”事件后的日子并不好過，還面臨安徽大眾的競爭，也拉低了上汽集團(tuán)的股價(jià)預(yù)期。2020年，上汽大眾為上汽集團(tuán)貢獻(xiàn)了高達(dá)75%的凈利潤。但從目前的情況來看，面對國內(nèi)新能源汽車市場的快速發(fā)展，大眾集團(tuán)持續(xù)加碼的是安徽大眾，安徽大眾將成為大眾SSP平臺的本土化生產(chǎn)基地，并計(jì)劃在安徽大眾工廠周邊建造一個(gè)專屬供應(yīng)商園區(qū)，還收購了合肥電池供應(yīng)商國軒高科的戰(zhàn)略股權(quán)，成為其第一大股東。隨著安徽大眾的持續(xù)發(fā)力，上汽大眾明顯存在被邊緣化的可能，即便有上汽奧迪助力，未來前景也較為堪憂。畢竟，大眾在一汽-大眾中的持股比例為40%，在上汽大眾中的持股比例為50%，而在安徽大眾的持股比例達(dá)到了75%以上。

上汽集團(tuán)雖然業(yè)績基本符合預(yù)期，每股指標(biāo)向好，但是主營業(yè)務(wù)“大而不強(qiáng)”，其典型表現(xiàn)是毛利率低。2020年，上汽集團(tuán)營業(yè)收入集中在汽車制造業(yè)，為7230.43億，占比為97.43%，毛利率僅為10.76%；其次為金融業(yè)，為190.90億，占比為2.57%，毛利率為75.27%。不僅如此，上汽集團(tuán)主營業(yè)務(wù)中整車的毛利率僅為6.57%，不僅低于比亞迪交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)的19.53%、長安汽車整車的14.30%，還低于集團(tuán)內(nèi)部零部件的22.43%，勞務(wù)及其他的28.87%，以及金融業(yè)的75.27%。

而且，上汽集團(tuán)的現(xiàn)金流能力明顯惡化，也拉低了股價(jià)預(yù)期。上半年財(cái)報(bào)顯示，上汽集團(tuán)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比減少 94.60%，可持續(xù)經(jīng)營能力轉(zhuǎn)向惡化。究其原因，面對車市調(diào)整、疫情沖擊等嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，上汽集團(tuán)加大零售力度，持續(xù)消化庫存，為滿足貸款業(yè)務(wù)的資金需求，上汽財(cái)務(wù)公司現(xiàn)金凈額同比減少314.55億。

近期，上汽集團(tuán)以集中競價(jià)方式回購公司股份1.08億股，占比0.93%，在一定程度上增強(qiáng)了投資者信心。但結(jié)合整個(gè)行業(yè)的發(fā)展趨勢來看，這幾乎是“杯水車薪”，盡管部分機(jī)構(gòu)研報(bào)給出了30元左右的預(yù)期，但是從近一年多的走勢來看，上汽集團(tuán)的股票似乎遭遇了20元魔咒，短期內(nèi)恐難有大漲的機(jī)會。這是因?yàn)槊鎸Π倌昶嚧笞兙郑囆袠I(yè)的估值體系正在發(fā)生變更，而上汽集團(tuán)顯然不受資本市場的追捧。

此前，汽車制造業(yè)的估值一般其毛利的6-7倍。隨著軟件定義汽車時(shí)代到來，硬件端和制造端的利潤將維持合理但較低水平，車企的估值正在向電動化、智能化領(lǐng)域靠攏，這是價(jià)值鏈延伸的必然結(jié)果。在資本市場，“科技出行公司”比“汽車公司”明顯更有投資價(jià)值，而作為國內(nèi)銷量規(guī)模最大的上汽集團(tuán)，也是業(yè)務(wù)模式最為成熟的汽車大集團(tuán)，在“新四化”的風(fēng)口之下，要實(shí)現(xiàn)大象轉(zhuǎn)身并不容易。這也是為什么特斯拉以及“蔚小理”的市值遠(yuǎn)大于諸多傳統(tǒng)車企的原因。

目前，上汽集團(tuán)主要包括整車、零部件、移動出行和服務(wù)、金融、國際經(jīng)營五大業(yè)務(wù)板塊，雖然經(jīng)營戰(zhàn)略上也極力向科技公司轉(zhuǎn)型，但新興業(yè)務(wù)其實(shí)沒有突出的亮點(diǎn)，仍屬于傳統(tǒng)車企范疇，像極了“殼子廠”，且經(jīng)營過度依賴現(xiàn)有合資業(yè)務(wù)，自主業(yè)務(wù)成長緩慢，大象轉(zhuǎn)身行動遲緩，缺少長期穩(wěn)定可持續(xù)的商業(yè)模式，向科技公司轉(zhuǎn)型滯后，因而在資本市場不受追捧，市值遠(yuǎn)低于造車新勢力以及轉(zhuǎn)型較快的傳統(tǒng)車企。

換個(gè)角度看，轉(zhuǎn)型成功的傳統(tǒng)車企，不僅產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)儲備深厚，提升了產(chǎn)品競爭力，而且科技屬性日益增強(qiáng)，在資本市場也開始受到追捧，市值一路飆升，典型的如比亞迪、長城汽車，市值分別在7000億、5000億左右。未來，能在資本市場上一較高下的車企，一定具有科技創(chuàng)新能力，擁有全球格局視野，同時(shí)又布局全產(chǎn)業(yè)鏈的公司。

在智能電動時(shí)代，所有車企都將獲得顯著的價(jià)值重估，重估的衡量標(biāo)準(zhǔn)取決于技術(shù)、組織的深度變革。綜合來看，上汽集團(tuán)必須進(jìn)行“脫胎換骨”式的改變，從“國內(nèi)產(chǎn)銷規(guī)模最大的汽車集團(tuán)”蛻變?yōu)椤叭蝾I(lǐng)先的科技出行公司”，市值才能有更大的突破空間。