關(guān)鍵詞：Fundsmith, 投資策略（buy good companies, do not overpay, do nothing）, ROCE, 耐心，Apple, Facebook, 新興市場(chǎng)

關(guān)鍵段：

2022年Fundsmith表現(xiàn)不佳，對(duì)于期望任何時(shí)候投資任何資產(chǎn)都掙錢的投資者來(lái)說(shuō)，我建議他們看看奈非上的4個(gè)紀(jì)錄片（麥道夫丑聞）或者M(jìn)adoff，我認(rèn)為拍的非常不錯(cuò)，同時(shí)也認(rèn)為是唯一能確保獲得穩(wěn)定的高收益的方法，直到突然之間失效（反嘲能力很強(qiáng)）。我在市場(chǎng)這么多年，很多人原本還擁有還不錯(cuò)的表現(xiàn)，但是嘗試從所謂的價(jià)值投資股（value shares）轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)型股票（growth shares）或者保留現(xiàn)金，又或者擇時(shí)（market time）,諸如此類的做法，但是我從未見過(guò)最終成功的，這個(gè)結(jié)局也是你唯一能確保的（this is one the result you can guaranteed）。

如果你問(wèn)我取得正收益的股票的特點(diǎn)，我的回答是防御性強(qiáng)（抗跌，defensive），例如藥品公司（drug company）和快消品公司（fast moving consumer goods companies）,但是他們目前的平均價(jià)位比科技類公司要高，這點(diǎn)值得我們思考（潛臺(tái)詞是科技類公司價(jià)位較低？）。同時(shí)大家對(duì)取得負(fù)收益的股票可能第一感覺標(biāo)簽是科技公司，但是老實(shí)講我并不認(rèn)為在投資中給股票貼標(biāo)簽會(huì)有幫助。他們下跌的原因并不是因?yàn)槭强萍脊?，其中一個(gè)原因是因?yàn)檫@些年持續(xù)上漲導(dǎo)致股價(jià)過(guò)高（highly valued），比如Indexx, 第二個(gè)原因是因?yàn)閷?shí)際業(yè)務(wù)的負(fù)面因素（risk factors）。如果講科技公司標(biāo)簽也是一個(gè)因素，可是在正收益貢獻(xiàn)清單中排第一的novo nordisk卻也是科技公司。

三個(gè)簡(jiǎn)單的投資策略是我們?cè)噲D一貫遵守的（3 simple strategy is what we try to stick to）.

每一年（Year over year）我們都展示給大家這張圖，我們關(guān)注與運(yùn)營(yíng)有關(guān)的5個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，通過(guò)權(quán)重對(duì)所持的公司進(jìn)行計(jì)算，同時(shí)與標(biāo)普500指數(shù)進(jìn)行對(duì)比。

動(dòng)用資本回報(bào)率ROCE為歷史最高，但是沒有什么根本性的錯(cuò)誤。我們所投的公司幾乎接近兩倍標(biāo)普指數(shù)的ROCE，但是這就是事實(shí)（nothing wrong there）。

毛利潤(rùn)Gross margin 是經(jīng)常被分析師們忽略的（often overlooked by analyst），64% 的毛利潤(rùn)率，非常堅(jiān)固（rock solid basically），相比指數(shù)的平均水平45% 要高得多，這其間的差異其實(shí)暗藏的是對(duì)抗通脹時(shí)的威力，而且是面臨數(shù)十年來(lái)長(zhǎng)期的高通脹環(huán)境時(shí)。其次高的毛利潤(rùn)率也反映了公司的定價(jià)能力（Pricing power）強(qiáng)，以我們持有的消費(fèi)類產(chǎn)品為例，定價(jià)能力高，提價(jià)的同時(shí)依然能維持銷量。

現(xiàn)金轉(zhuǎn)換率（自由現(xiàn)金流/凈利潤(rùn)？）是很好的酸性測(cè)試（acid test），但是它與財(cái)務(wù)統(tǒng)計(jì)方式例如遞延利潤(rùn)（accrual profits）有關(guān), 受疫情的影響，疫情其間公司無(wú)法采購(gòu)到原料，在疫情恢復(fù)后公司全力采購(gòu)，造成現(xiàn)金花費(fèi)高于以往，反映到報(bào)表上現(xiàn)金流減少，因此現(xiàn)金轉(zhuǎn)換率下降，他們從just in time (準(zhǔn)時(shí)交付）變成了 just in case （以防萬(wàn)一）。

利息覆蓋率，相比10倍的標(biāo)普值，20倍的利息覆蓋率是非常穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)方式。

估值指標(biāo)，低代表貴，高代表便宜，可以忽略FTSE100（放在這里僅供參考），真正可對(duì)比的是標(biāo)普500，同時(shí)標(biāo)普500也包含了我們投資的公司，因此可以對(duì)比。如果我們對(duì)比3.2% 和3.4%進(jìn)行點(diǎn)值（spot valuation）估計(jì), 兩者看著相差0.2%，可是卻在誤差范圍之內(nèi)（error of margin）。

今年我們比往年要活躍，看起來(lái)我們買賣了很多公司，但是其實(shí)整體的周轉(zhuǎn)率并不高（后面會(huì)介紹）。

賣出Johnson & Johnson的原因是因?yàn)樗幤穼＠倪^(guò)期；Starbucks是因?yàn)橘I入的原因是Luckin咖啡欺詐門導(dǎo)致的下跌機(jī)會(huì)，而后上漲已經(jīng)獲利不少，而且原本的良好管理層被我們所不看好的第三代和第四代CEO接手；Kone 賣出但是我們買入了同行業(yè)的Otis; Intuit 是會(huì)計(jì)軟件公司，但是他們奇怪的改變了會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，并且依此會(huì)計(jì)原則計(jì)價(jià)并購(gòu)了其他軟件公司（并且基于這個(gè)調(diào)整后的計(jì)價(jià)，以及股權(quán)置換方案導(dǎo)致出價(jià)可能比合理的計(jì)價(jià)貴了3~4倍），這個(gè)并購(gòu)的業(yè)務(wù)我們認(rèn)為不在他們能力圈內(nèi)，通常一家公司只有1~2個(gè)最擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，一旦超出通常就出錯(cuò)。我們和他們的管理層交流他們出價(jià)可能太高時(shí)，他們的回答是“沒關(guān)系，一半的價(jià)格是以股權(quán)計(jì)價(jià)的”，潛臺(tái)詞是他們自己都認(rèn)為自己的股價(jià)偏貴了（overvalued）；Paypal, 我們認(rèn)為功敗垂成（snatching defeat from the jaws of victory）。第一有基于疫情期間的表現(xiàn)推算出（extrapolating）的不現(xiàn)實(shí)（unrealistic, pie in the sky）的客戶數(shù)量獲取(customer acquisition)目標(biāo)（預(yù)計(jì)疫情前3億的客戶，疫情后4.25億，因此總計(jì)7.5億的客戶數(shù)），但是一年內(nèi)又收回了目標(biāo)，我們并不介意公司一年內(nèi)收回目標(biāo)（not keen on companies withdraw target within one year），可能他們沒有考慮清楚目標(biāo)。第二疫情前平均每個(gè)客戶每周的交易量為約一周一次（40 or 50 times a year once a week），疫情結(jié)束時(shí)差不多一樣，如果需要業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，你需要和客戶交易的次數(shù)變多，而不是像店鋪一樣去增加數(shù)量。第三我們認(rèn)為成本超出控制以及昂貴的并購(gòu)。

買入Adobe，在科技股大跌期間趁機(jī)買入，但是存在一個(gè)問(wèn)題是他們并購(gòu)Figma業(yè)務(wù)可能出價(jià)過(guò)高，我對(duì)此并不看好；Mettler-Toledo 稱重系統(tǒng)公司，我們拜訪過(guò)他們，對(duì)他們的可視化項(xiàng)目進(jìn)度管理軟件和系統(tǒng)印象深刻，是我們所喜歡的那種公司，買入并等待（watch and buy）；Apple 公司我們開始買入，但是比例依然很低，在新年期間（大約130美金，大跌期間）又有買入。

英國(guó)市場(chǎng)基金經(jīng)理們的平均換手率為60%，我們?nèi)ツ曛挥?.4%，因此我們算相當(dāng)非活躍。我們的交易費(fèi)只有777K 英鎊，相當(dāng)于我們220億英鎊的資產(chǎn)只有0.003%。

Adyen, 德國(guó)付款處理(支付業(yè)務(wù))公司，我們看好，30%的資本回報(bào)率，但是目前的價(jià)格偏高（60X 市盈率）；題外話，我們成功的關(guān)鍵之一在于耐心（patience）,并且等待小毛?。╣litches）比如等待了5~6年去買Indexx, 等待了4~5年買Color plus 這些優(yōu)質(zhì)公司，我們會(huì)等來(lái)機(jī)會(huì)，但是你必須要有耐心。Terry 補(bǔ)充一個(gè)查理芒格的笑話，查理芒格在一個(gè)電梯里面，對(duì)站在外面的老朋友（sidekick）說(shuō)關(guān)于股市你唯一需要知道的三大訣竅之一是股市關(guān)門（此時(shí)剛好電梯門合上了），因此我希望查理其實(shí)想告訴大家公司的特征但是忘了提及具體名字（Charlie is trying to tell you all the characteristics of the company and forget to mention the name）。

Meta Platforms, Terry (我）認(rèn)為會(huì)是當(dāng)下我們擁有的但是最便宜的公司，PE為15，依舊是全球領(lǐng)先的數(shù)字廣告公司，擁有20億客戶，且數(shù)量還在增長(zhǎng)，很多人會(huì)說(shuō)我的孩子不用facebook，但是這個(gè)世界很大，在印尼的孩子在用。有些人被周圍的噪音掩蓋了。

共計(jì)1200萬(wàn)廣告客戶，

因?yàn)椴辉试S在中國(guó)運(yùn)營(yíng)，因此其有效客戶群體最大約50億人，考慮很多非洲人還不能訪問(wèn)互聯(lián)網(wǎng)，因此可以講幾乎所有人都在使用facebook，不可能還每年增長(zhǎng)20%，用戶年增長(zhǎng)4%已經(jīng)不簡(jiǎn)單了。就廣告業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)（landscape）, 有來(lái)自Google的，IOS 蘋果的，Amazon新發(fā)展的廣告業(yè)務(wù)，但是我們還是持有信心。

回答關(guān)于公司是否轉(zhuǎn)變了策略，變得交易更活躍了的新問(wèn)題：

對(duì)于任何公司，長(zhǎng)久來(lái)講總會(huì)遇到傻瓜經(jīng)營(yíng)的時(shí)候。對(duì)于微軟的某個(gè)CEO我沒有見過(guò)，但是就市場(chǎng)反映來(lái)講，即便是他的帶領(lǐng)下，微軟也依舊存活，盡管它不同于食品和消費(fèi)類產(chǎn)品。另外一個(gè)點(diǎn)時(shí)在我們希望買入公司（inflow）時(shí)，我們需要賣出公司（outflow）以獲取資金; 第三點(diǎn)是疫情的打擊給我們創(chuàng)造的機(jī)會(huì)，如圖美國(guó)F13報(bào)告顯示的大量的價(jià)值投資基金也變得活躍。

新問(wèn)題：關(guān)于是否持有眼睛護(hù)理和聽力設(shè)備公司？

Luxottica 在觀望清單中，即便我們沒有持有他們，但是我們基金的表現(xiàn)也不差。

Apple的軟件業(yè)務(wù)已經(jīng)占到整個(gè)收入的25%，而且利潤(rùn)率比硬件還高。我們?nèi)ツ昴昴┵I了一些，目標(biāo)價(jià)是125美金/股，我們很耐心的等待下跌的機(jī)會(huì)。

關(guān)于新興市場(chǎng)投資的問(wèn)題：

如果講新興市場(chǎng)（Emerging market）,我認(rèn)為印度的消費(fèi)品行業(yè)會(huì)不錯(cuò)，但是畢竟是在印度，受印度宏觀經(jīng)濟(jì)和盧比轉(zhuǎn)英鎊匯率的影響（如果采取對(duì)沖會(huì)有很高的成本），同時(shí)也如同我們沒有投資在俄羅斯，我們無(wú)法預(yù)測(cè)。

我們有70%總資產(chǎn)的公司在美國(guó)上市，但是按市場(chǎng)銷售額來(lái)講美國(guó)境內(nèi)收入占總的收入不到50%，實(shí)際上我們其中一家在美國(guó)上市，但是在美國(guó)的收入幾乎為零。如果講所占有的市場(chǎng)（market exposure）, 我們主要的市場(chǎng)反而是在印尼，菲律賓，土耳其，從右側(cè)的圖也可看出來(lái)我們?cè)谛屡d市場(chǎng)的銷售額占比達(dá)30%，新興市場(chǎng)的策略是本土制造本土銷售（made locally and sold locally）。如果講在發(fā)達(dá)國(guó)家提高銷售額（selling more in developed countries）策略是賣的更貴(Getting people to pay more and drink and eat better)，或者稱為優(yōu)質(zhì)化，高端化（premiumization)， 而在發(fā)展中國(guó)家則是市場(chǎng)挖掘（開發(fā)利用developing utilization），例如Julia 所接觸的眼睛護(hù)理和視力矯正業(yè)務(wù)，大部分市場(chǎng)來(lái)自于發(fā)展中國(guó)家。從歐洲的3大航空公司的業(yè)務(wù)變化趨勢(shì)，以及美國(guó)旅游公司的業(yè)務(wù)走勢(shì)來(lái)看，亞洲大有潛力。

問(wèn)題：是否應(yīng)該關(guān)心通脹？

對(duì)于偉大的公司，如果你列出其偉大的前5個(gè)原因，相信通脹率的高低肯定不會(huì)占有一席之地。歷史上，事實(shí)上無(wú)論在利率走高或走低年間，標(biāo)普指數(shù)均取得了不錯(cuò)的收益。