近期，美國證券交易委員會五票三通過了一系列針對私募股權(quán)投資基金和對沖基金透明度和公平性的相關(guān)條款，該新規(guī)條款將影響著超過20萬億元的資管市場，也對包括黑石、KKR在內(nèi)的華爾街一眾投資機構(gòu)提出新的挑戰(zhàn)。

新規(guī)要求私募基金管理人將基金的費用支出、業(yè)績表現(xiàn)情況等按季度披露給投資者。同時，新規(guī)禁止在贖回和投資組合敞口方面給予一些投資者優(yōu)惠待遇。該規(guī)定要求管理人每年接受審計。此外，新規(guī)明確規(guī)定，私募基金管理人需要向投資者披露“附屬協(xié)議”，即補充協(xié)議，在業(yè)內(nèi)通常被基金管理人用來區(qū)別于不同出資人利益的特殊條款。該要求將投資者之間的不同待遇透明化，也一定程度上限制了投資機構(gòu)通過更優(yōu)厚條款吸引大型投資者的能力。

證券交易委員會主席加里?詹斯勒表示，新規(guī)是為了解決在這一領(lǐng)域不夠透明的問題，促進私募基金顧問高效、誠信和具備競爭力，從提高信息披露要求的方式增加行業(yè)透明度，最終使得投資者從中獲益，尤其是個人高凈值投資者和養(yǎng)老基金機構(gòu)投資者。

對于該條款的通過，行業(yè)內(nèi)的其他組織提出了不同的看法。行業(yè)組織美國管理基金協(xié)會表示，它仍然擔心新的要求將提高成本，抑制投資機會。代表大型私募股權(quán)公司的美國投資委員會幾個月來也一直在為法律挑戰(zhàn)做準備，反復辯稱該機構(gòu)缺乏“從根本上改變私募基金長期以來廣泛使用的業(yè)務(wù)安排”的權(quán)力。

01

美國信披監(jiān)管發(fā)展史

長久以來，私募基金管理行業(yè)缺乏透明度一直為投資者所擔憂，在基金運作中涉及到的利益沖突問題和隱晦的附加條款有時會傷害到投資人的利益。當私募股權(quán)基金管理人披露給投資者的信息越多時，其中收到的各方監(jiān)督和可能發(fā)生的法律糾紛也會越多。

美國作為全球私募股權(quán)投資基金最大的市場，在過去十年間資產(chǎn)管理規(guī)模增加了一倍以上。根據(jù)麥肯錫統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2022年，北美地區(qū)私募基金市場募資金額約為7990億美元，約占全球總額的三分之二，成為歐洲和亞洲市場在內(nèi)全球唯一實現(xiàn)增長的市場。對于行業(yè)監(jiān)管方面，美國經(jīng)歷了從寬松到趨緊、再到寬松、再到趨嚴的螺旋式周期變化。

在2008年金融危機之前，美國針對私募股權(quán)行業(yè)沒有專門的管理辦法，監(jiān)管部門對于私募股權(quán)基金的信息披露并未提出要求，信息披露主要取決于GP機構(gòu)的意愿及LP的要求。此外，根據(jù)pitchbook提供的全球私募股權(quán)基金PME^3指數(shù)顯示，在2000年至2005年期間，美國私募股權(quán)基金的投資業(yè)績顯著高于公開市場，投資者對其追捧拉高了市場對其信息披露的包容度。

然而，伴隨著2008年金融危機爆發(fā)估值泡沫破裂，私募基金的收益回歸理性，基金的募資和退出雙向承壓，美國開始逐漸加強對私募股權(quán)基金的監(jiān)督管理，尤其是2010年頒布的《多德·弗蘭克法案》開啟了私募基金行業(yè)監(jiān)管的新紀元。該法案對于私募基金管理人信息披露制度、私募基金報告制度和禁止銀行投資特定的私募基金均作出相應(yīng)規(guī)定。

2018年后，為促進金融業(yè)活躍發(fā)展，美國私募基金行業(yè)監(jiān)管再次進入了一個新的寬松階段。2019年期間，美聯(lián)儲和其他四家監(jiān)管機構(gòu)批準通過的《沃爾克規(guī)則修正案》豁免小型風險投資基金的注冊要求，同時放松了銀行對于私募基金的投資限制，允許銀行與其管理的部分基金進行低風險交易。

2022年以來，美國加強了對私募股權(quán)基金的新一輪監(jiān)管力度。2022年1月，美國SEC發(fā)布了對私募基金監(jiān)測報表（PF表）報告要求的擬議修正案，2月，美國SEC提出了一系列新規(guī)則和規(guī)則修訂，并公開征求意見，旨在進一步提高信披要求，從而提高行業(yè)透明度。

02

我國信披相關(guān)政策梳理

提高信息披露要求、保障投資者權(quán)益是資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展的重要前提。從2014年中國證監(jiān)會發(fā)布的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，到2022年《私募投資基金監(jiān)督管理條例》正式對外發(fā)布，我國私募投資基金監(jiān)管走過了將近十年時間，經(jīng)歷了不斷發(fā)展和完善的過程，也取得了一定階段性的成就。一方面，逐步全面夯實了私募基金的法治基礎(chǔ)，另一方面，提出了支持發(fā)展與強化監(jiān)管并重的管理思路。

在私募投資基金信披要求方面，2016年2月4日，中基協(xié)發(fā)布了《私募投資基金信息披露管理辦法》。該辦法規(guī)定信息披露的義務(wù)人為私募基金管理人、私募基金托管人、以及規(guī)定的具有信息披露義務(wù)的法人和其他組織，要求信息披露義務(wù)人應(yīng)當向投資者披露的信息內(nèi)容包括：

(一)基金合同；

(二)招募說明書等宣傳推介文件；

(三)基金銷售協(xié)議中的主要權(quán)利義務(wù)條款；

(四)基金投資情況；

(五)基金資產(chǎn)負債情況；

(六)基金的投資收益分配情況；

(七)基金承擔的費用和業(yè)績報酬安排；

(八)可能存在的利益沖突；

(九)涉及私募基金管理業(yè)務(wù)、基金財產(chǎn)、基金托管業(yè)務(wù)的重大訴訟、仲裁等。

(十)中國證監(jiān)會及中國基金業(yè)協(xié)會規(guī)定的影響投資者合法權(quán)益的其他重大信息。

在基金運作期間，該辦法要求基金合同中應(yīng)當明確信息披露義務(wù)人向投資者進行信息披露的內(nèi)容、披露頻度、披露方式、披露責任及披露渠道等。私募基金運行期間，信息披露義務(wù)人應(yīng)當在每季度結(jié)束之日起10個工作日以內(nèi)向投資者披露基金凈值、主要財務(wù)指標以及投資組合情況等信息。

如遇基金投資范圍和投資策略等重大變化；管理人或托管人變更；管理人法定代表人、執(zhí)行事務(wù)合伙人、實際控制人發(fā)生變更；管理費率、托管費率發(fā)生變化；存續(xù)期變更或者展期；發(fā)生清盤或者清算；重大關(guān)聯(lián)交易等重大事項，信披義務(wù)人應(yīng)當按照基金合同的約定及時向投資者披露。

2018年9月，中基協(xié)又進一步發(fā)布了《關(guān)于加強私募基金信息披露自律管理相關(guān)事項的通知》。該通知要求，私募基金管理人和私募股權(quán)（含創(chuàng)業(yè)）投資基金未能定期信息披露報告累計達兩次的，協(xié)會將其列入異常機構(gòu)名單，并通過私募基金管理人公示平臺對外公示。已登記私募基金管理人未按要求履行信息披露備份義務(wù)的，在私募基金管理人完成相應(yīng)整改要求前，協(xié)會將暫停受理該機構(gòu)的私募基金產(chǎn)品備案申請。

03

發(fā)展進程中的矛盾與反思

然而，盡管監(jiān)管機構(gòu)和自律組織在強制性法律法規(guī)方面為信息披露的執(zhí)行者提供了一定的約束力和推動力。但是，信息披露在實際執(zhí)行過程中依然面臨一定的困難和問題。

首先是信息披露的成本問題，對于管理人而言，定期收集和整理相關(guān)信息，并且保證該些信息準確有效的前提下進行披露，同時避免對投資者出現(xiàn)誤導，需要管理人投入一定的專業(yè)資源和專業(yè)知識。合規(guī)披露對于眾多小型機構(gòu)來說具有一定挑戰(zhàn)，也是制約機構(gòu)提高披露意愿的誘因。

其次是信息披露的質(zhì)量問題。根據(jù)水母研究的觀察，大部分的投資機構(gòu)在對投資者披露的材料中所包含的信息參差不齊，深度和廣度均有很大的靈活空間。從基金業(yè)績情況來看，部分管理人對于基金底層項目的估值調(diào)整方式和調(diào)整頻次采取的方法各不相同，從基金財務(wù)來看，未經(jīng)審計的財務(wù)信息涉及真實性和及時性問題，披露給LP的年報與基金審計報告存在差異等問題頻發(fā)。

近期，中基協(xié)、浙江監(jiān)管局、深圳監(jiān)管局集中披露了24份私募罰單，并且對于部分私募機構(gòu)及其高管的申辯意見不予采納。罰單涉及3家私募證券投資基金和3家私募股權(quán)、創(chuàng)投基金，其中多家私募機構(gòu)涉及多項違規(guī)行為。根據(jù)罰單顯示，違規(guī)情形主要包含了未按規(guī)定進行信息披露；未按要求填報、登記備案信息；未嚴格履行合格投資者確認程序等7項。

水母梳理研究發(fā)現(xiàn)，近兩年來中基協(xié)對于行業(yè)機構(gòu)處罰依據(jù)排名前三的分別為：宣傳推介公開、承諾保本收益；信息披露不準確、不及時或存在重大遺漏；協(xié)會公示信息不準確。主要處罰形式包括：暫停受理私募基金產(chǎn)品備案、書面警示、取消會員資格、限期改正等。

相比而言，針對私募基金管理人信息披露的監(jiān)管和處罰主要集中于向自律組織披露報告和向投資人揭示投資風險兩個方向。對于基金募集后的投資運作期間，涉及基金審計、估值調(diào)整、費用支出等并未做出明確規(guī)定。市場機構(gòu)依據(jù)各自條件和披露意愿而做出不同程度披露。

04

結(jié)語

美國進一步加強對私募股權(quán)基金行業(yè)的監(jiān)管態(tài)度對我國具有一定的啟示作用。相較于歐美國家，我國的私募股權(quán)基金行業(yè)雖然起步較晚，但是發(fā)展迅速，對于行業(yè)信息披露框架體系的建設(shè)和完善仍然有很長的路要走，需要監(jiān)管者、從業(yè)者和投資者等各方參與人士共同努力。

一方面，需要加強科技進步在資產(chǎn)管理行業(yè)的應(yīng)用，降低信息披露的成本和門檻，提升管理人的服務(wù)能力和監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管效能。另一方面，需要加強市場信息披露的標準與指引，以提升市場效率為目標，暢通信息披露的作用機制。

讓投資機構(gòu)充分認識到，提高信息披露能力是獲得投資者信任，獲取市場資金支持，維護機構(gòu)自身競爭力的有效手段。讓投資者充分認識到，維護私募行業(yè)的“不公開”，并不等于“不透明”，有力保障投資者的知情權(quán)有利于提升市場的流動性和有效性，有利于引入多元化投資者并優(yōu)化募資結(jié)構(gòu)。

正確區(qū)分“不公開”與“不透明”之間的界限，建立科學統(tǒng)一和執(zhí)行有力的信息披露框架體系，由監(jiān)管者、行業(yè)機構(gòu)、自律組織、投資者各方合力推動，實現(xiàn)維護投資者利益，形成良性競爭生態(tài)環(huán)境，防范金融風險，提升市場效率，促進行業(yè)優(yōu)勝劣汰的正向循環(huán)，最終實現(xiàn)行業(yè)健康向好發(fā)展的目的。