瑞幸咖啡被公司獨立特別委員會證實偽造22億元銷售，其根源或許在于其主要股東及管理層的神舟系背景。神舟系資本曾先后運作了神州租車和神州優(yōu)車的上市掛牌，但資本市場對其質疑頻起，中小股東損失慘重，留下“一地雞毛”。此事件后，神州系的投資史將經(jīng)歷市場和法律的嚴厲查驗，瑞幸咖啡被證實造假或許是其資本運作模式終結的開端。

陳欣/文

2020年4月2日，美股上市公司瑞幸咖啡（NASDAQ:LK）迎來了公司歷史上最黑暗的一天，公司公告其獨立特別委員會調查結果并承認，2019年第二季度到第四季度期間存在偽造交易行為，涉及銷售額大約22億元。這個財務造假的結論讓所有人大跌眼鏡，當日瑞幸股價收盤下跌75.57%至6.4美元，市值縮水至16.11億美元。而不久前瑞幸的股價還屢創(chuàng)新高， 1月17日其股價達到51.38美元，對應市值超過120億美元。

瑞幸造假事件不僅影響公司股東，還對其債權人和供應商帶來較大負面影響。此外，該事件導致市場加深了對"神州系"公司業(yè)績的懷疑。4月3日，在港上市的神州租車(HK:00699)的股價收盤下跌54.42%至1.96港元，創(chuàng)歷史新低；而掛牌新三板的神州優(yōu)車(OC:838006)股價也跌去21.75%，達10.04元。

而這離瑞幸咖啡成為全球最快IPO在2019年5月以17美元的價格融資近7億美元才不到一年。瑞幸咖啡何“幸”至此？

"神州系"資本運作收割市場

瑞幸的IPO充滿著神州租車董事局主席陸正耀及其朋友圈的印記。首先是，瑞幸創(chuàng)始人、CEO錢治亞和首席運營官劉建等高管團隊都具有較深的神州背景。陸正耀通過其控制的各類公司對瑞幸進行借款，以降低啟動資金的融資成本。此外，據(jù)瑞幸的招股書，陸正耀持股30.53%，他姐姐Sunying Wong持股12.4%，錢治亞持股19.68%，大鉦資本持股11.9%，愉悅資本持股6.75%。上市前，瑞幸僅在短短的18個月就完成了四輪主要融資。其中，通過愉悅資本創(chuàng)始人劉二海、大鉦資本創(chuàng)始人黎輝為代表的朋友圈投資股票共約四億美元，每股ADS的原始成本平均不足4美元。而這四輪融資的估值呈指數(shù)級上升，在最后一輪貝萊德完成1.5億美元B+融資時估值就已為29億美元。在IPO中，瑞幸定價對應的估值更是達到42億美元。

該模式與2014年9月神州租車上市前采用的聯(lián)想+華平+赫茲模式頗為類似，只是投資機構的名稱變更為了愉悅+大鉦+貝萊德。

神州租車完成IPO融資后，其股價也在利好的推動下一度高漲，但2015年其主要股東聯(lián)想控股、華平和赫茲在限售期滿后紛紛巨額減持套現(xiàn)。此后陸正耀又采用同樣模式投資優(yōu)車科技，并利用神州租車的上市公司資源進行支持補貼，在2016年7月成功將神州優(yōu)車以較高估值在新三板掛牌。在此過程中，外部中小股東最終都損失慘重。市場也把陸正耀為核心的資金稱成為神州系資本，從他們運作神州租車體系公司上市掛牌、融資和減持套現(xiàn)的歷史，可以窺見其對瑞幸咖啡進行資本運作的套路。

對瑞幸的收割本將開始

瑞幸咖啡自2017年成立經(jīng)營虧損就達5600萬元，而2018年的快速擴張更是導致其虧損擴大至16億元，上市前的2019年一季度公司的經(jīng)營虧損錄就達5.27億元。盡管虧損仍將繼續(xù)，但瑞幸咖啡的管理層在招股書披露其獲客成本從2018年一季度的103.5元快速下降至2019年第一季度的16.9元。

公司向市場傳遞的故事聽起來似乎可信：只是早期需要低價促銷，通過“燒錢”來獲取新客戶，一旦規(guī)模上去之后，隨著獲客成本降低公司在門店層面就可以達到盈虧平衡。此后就能逐漸提高利潤率，最終實現(xiàn)盈利。

2019年11月13日，瑞幸發(fā)布遠超預期的2019年三季報。當季營收為15.42億元，同比增長539%，環(huán)比增長69%；但經(jīng)營虧損達5.91億元，較二季度的6.9億元虧損環(huán)比下降14.5%。自此其股票開始大漲，在2020年1月股票達到高點時，瑞幸咖啡以“無人零售”戰(zhàn)略的名義進行增發(fā)和發(fā)行可轉換債券共融資9億美元；同時大鉦資本進行了大額減持3840萬股，套現(xiàn)2.3億美元。如若此次造假事件未能爆發(fā)，神州系股東們 “收割”市場的前科可能暗示：瑞幸將繼續(xù)披露“利好”，神州系股東們隨之陸續(xù)進行大規(guī)模減持；而減持告一段落后，瑞幸又將成為神州系旗下其他公司的“墊腳石”。

拋出“替罪羊”應對造假證據(jù)

瑞幸咖啡自爆2019年第二季度到第四季度之間約偽造交易22億元銷售額，并同時大量虛增了相關成本和費用。國內A股中鮮有餐飲行業(yè)的上市公司，其原因就是餐飲行業(yè)現(xiàn)金流難核實，由于容易造假被證監(jiān)會特別對待。

2月1日，渾水公司發(fā)布對瑞幸咖啡的匿名看空報告，展現(xiàn)了動用1500名員工監(jiān)視瑞幸門店流量的證據(jù)，認為瑞幸在2019年三、四季度編造了財務及運營數(shù)據(jù)，通過虛報廣告支出，但夸大門店的每日訂單量、每筆訂單包含的商品數(shù)和每件商品的凈售價等方法來營造單店盈利的假象。一石激起千層浪，對于該事件，站在大股東、管理層、中介機構和外部中小股東的角度來看，利益并不一致。大股東和管理層是既得利益者，希望抑制負面信息的釋放，以便實現(xiàn)高價融資與套現(xiàn)。然而，外部機構投資者和通過公開市場買入的中小股東屬于被收割的對象，具有較強動機將此事查清。瑞幸的審計師安永則必須撇清其審計責任，也不再配合大股東和管理層的訴求。

瑞幸于4月2日披露其首席運營官劉劍及其下屬等4位管理人員涉嫌偽造銷售金額、捏造虛假交易，正在接受公司內部調查。劉劍曾先后擔任神州租車和神州優(yōu)車的部門負責人，自2018年5月出任公司COO ，并于2019年擔任瑞幸董事會成員。據(jù)2020年1月出版的《瑞幸閃電戰(zhàn)》，劉劍對其COO的工作權責表述為：“我要監(jiān)控所有部門運行的指標，包括效率指標、財務指標。至于具體怎么做，各個副總裁自己說了算，他們也可以不聽我的，但是每一個部門的最終結果和指標都歸我管?！钡珓υ谌鹦也⑽闯钟泄煞?，僅擁有行權期為10年、行權價格為0.0002美元的2370萬股買入普通A股期權（每股ADS=8股普通股）。

可以看出，劉劍在公司的地位并不高，雖然在造假當中可以起到一定作用，但難以造成這么大的影響。瑞幸此前在2019年前三季度一共才披露了28.5億元營收，對比所發(fā)現(xiàn)的造假規(guī)模表明公司的治理出現(xiàn)了嚴重的問題，背后往往是系統(tǒng)性造假。瑞幸管理層和神州系股東是否選擇丟出首席運營官劉劍等員工作為“替罪羊”？

商業(yè)模式未創(chuàng)造價值難以持續(xù)

一家企業(yè)的長久生存發(fā)展，首先應當思考其底層商業(yè)邏輯是否成立，是否可持續(xù)。公司自2018年以來歸母凈利潤一共虧損55億元，上市前的融資早就消耗殆盡。瑞幸咖啡造假的模式與A股較為普遍的做法不同。A股市場重視利潤，因此上市公司的造假行為的目的大多為推高利潤。然而，美股市場對短期盈利并不是那么重視，而是更為看重長期邏輯。因此，瑞幸在2019年三季度歸母凈利潤盡管仍虧損5.32億元，但造假著重扭曲的指標在于門店層面的運營和盈利。

瑞幸管理層選擇造假的原因或許正是：當規(guī)模上去之后，瑞幸在門店層面還是難以盈利，其內生的現(xiàn)金流無法維系公司的成長，只能依賴造假推高股價以實現(xiàn)從資本市場不斷圈錢的目的。而且，目前瑞幸的客戶主要是對價格比較敏感的年輕消費者，一旦大幅折扣消失，他們是否能夠留存下來，扔具有很大不確定性。神州系資本開始套現(xiàn)，也意味著他們并不看好公司的未來。

市場對瑞幸造假反應尚不充分

瑞幸的造假不僅是部分管理層的問題，背后還有可能反映了神州系股東的資本運作思路。我在2014年5月曾撰文《神州租車化妝術》，討論神州租車IPO前對招股說明書進行的財報粉飾，發(fā)現(xiàn)公司存在利用二手車處置業(yè)務夸大營業(yè)收入、低估短租車隊規(guī)模以抬高車隊利用率、增加停運車輛將大量費用一次性單列等行為。結合后期神州系的資本運作套路，有理由懷疑瑞幸咖啡在上市前同樣存在較大程度報表粉飾，甚至可能存在造假行為。

隨著調查的進一步深入，瑞幸的業(yè)績史將經(jīng)歷市場和法律的詳細審驗。美國的法律制度對于造假公司追責嚴厲，以公司一月最高市值與近期市值的差額來估算，所面臨的投資者集體訴訟索賠額或將超過百億美元，相關責任人甚至可能承擔刑事責任。一旦資本市場拒絕繼續(xù)“買單”，而公司自身又難以產(chǎn)生足夠現(xiàn)金流覆蓋運營成本，瑞幸最終陷入退市或破產(chǎn)的結局概率較高。

此外，受市場股價暴跌影響，神州系資本大比例股權質押還可能誘發(fā)其資金鏈斷裂，導致崩盤的風險。據(jù)瑞幸披露的招股說明書，截止2019年底錢治亞、陸正耀及其姐姐共質押了24.1%的股份，質押率高達49.1%。這些質押的股份當時的市值約為25億美元，按60%的折算率就可負債15億美元。按照4月2日收盤6.4美元的價格，公司市值為16.11億美元，這意味著他們持有全部股份的價值都不足8億美元，股權質押或已崩盤。神州優(yōu)車旗下寶沃汽車應付北汽福田汽車的并購債務為46.7億元，4月2日公司公告擬用寶沃汽車的固定資產(chǎn)沖抵其中約40億元應付債務，再將資產(chǎn)回租使用。這或許也暗示著神州系資本面臨的債務困境。

當前，瑞幸的估值還超過11倍市凈率，其股價還遠未充分體現(xiàn)對該事件結局的悲觀預期。

監(jiān)管執(zhí)法宜更積極

? ? 2011年，由于造假問題頻發(fā)導致市場對中概股產(chǎn)生信任危機，大幅度影響了中概股的估值和流動性，后續(xù)引發(fā)大量中概股私有化退市和赴美上市公司數(shù)量銳減，對我國企業(yè)在海外的融資帶來了較大負面影響。

此次瑞幸咖啡造假事件將進一步打擊美股市場對中概股業(yè)績真實性的信任，甚至可能成為美國政府打壓中概股和限制中資企業(yè)進行美元融資的借口。新證券法第二條中對于境外證券發(fā)行和交易活動的規(guī)定，賦予了我國監(jiān)管層介入執(zhí)法的法律依據(jù)。除了譴責瑞幸咖啡財務造假之外，我國監(jiān)管層宜采取更積極的態(tài)度加強介入該事件的后續(xù)處理，在盡快查清真相的同時，幫助化解無辜的瑞幸供應鏈企業(yè)受事件波及產(chǎn)生風險，保護中國企業(yè)在境外形象，避免單一性負面經(jīng)濟事件被擴大化、政治化。

瑞幸咖啡被證實造假并非該事件的結束，或許僅是神州系資本運作模式終結的開端！