文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

近期，魏建軍名下的蜂巢能源IPO獲上交所受理，可謂吸引了一波投資者的關(guān)注。不過(guò)受其遠(yuǎn)低于同期同行業(yè)毛利率平均值的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率（6.64%、0.89%、3.23%、4.38%）拖累，2019年至2022年上半年，蜂巢能源歸母凈利潤(rùn)累計(jì)為-30.79億元。

連續(xù)虧損的蜂巢能源在浙江雙元科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：雙元科技）客戶(hù)份量上越發(fā)重要，同樣地雙元科技也選擇這一板塊上市，保薦機(jī)構(gòu)為民生證券。公司首次公開(kāi)發(fā)行股份總數(shù)不超過(guò)1,478.57萬(wàn)股且不低于本次公開(kāi)發(fā)行后總股本的25%。擬投入募集資金6.52億元用于智能測(cè)控裝備生產(chǎn)基地項(xiàng)目、研發(fā)中心項(xiàng)目、營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)及技術(shù)支持中心建設(shè)項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金。

雙元科技大比例股權(quán)系代持，實(shí)控人控股超八成；凈利潤(rùn)增幅下滑，無(wú)紡布及衛(wèi)材業(yè)績(jī)變動(dòng)大，毛利率下滑；集中度較高及大客戶(hù)依賴(lài)，前五大客戶(hù)受罰不斷，回款比例不斷走低；重要原材料供應(yīng)不足和價(jià)格上漲，存貨賬面余額攀高；固定投資持續(xù)低位，募資大額用于基建，收現(xiàn)比起伏。

大比例股權(quán)系代持，實(shí)控人控股超八成

公司前身為雙元有限，由鄭琳、胡美琴和浙大雙元于2006年設(shè)立，注冊(cè)資本為500萬(wàn)元。雙元有限設(shè)立時(shí)，工商登記在鄭琳名下的出資，實(shí)際系代其兄長(zhǎng)鄭建持有。2016年9月，鄭琳將其受托持有的65%的注冊(cè)資本轉(zhuǎn)讓給鄭建。2020年12月1日，雙元有限整體變更為股份有限公司。

自雙元有限成立至其整體變更為股份公司前，雙元有限股權(quán)歷經(jīng)兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和兩次增資，其中，第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓為2006年7月浙大雙元將其持有公司5%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給胡美琴，第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓為2016年9月鄭琳將其代鄭建持有的公司65%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給鄭建，第一次增資為2017年4月凱畢特增資人民幣1,000萬(wàn)元，第二次增資為2017年12月員工持股平臺(tái)豐泉匯投資增資人民幣225萬(wàn)元。

截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，凱畢特持有公司52.28%的股份，為公司的控股股東。本次發(fā)行前，鄭建直接持有公司16.30%的表決權(quán)，通過(guò)凱畢特控制公司52.28%的表決權(quán)，通過(guò)豐泉匯投資控制公司11.76%的表決權(quán)，鄭建直接和間接合計(jì)能夠控制公司80.34%的表決權(quán)，鄭建報(bào)告期內(nèi)一直擔(dān)任公司的執(zhí)行董事/董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，為公司實(shí)際控制人。

除控股股東、實(shí)際控制人外，直接或間接持有公司5%以上股份的自然人、法人或其他組織為胡美琴和豐泉匯投資。胡美琴直接持有公司9.15%的股份，通過(guò)凱畢特間接持有公司18.30%的權(quán)益，通過(guò)豐泉匯投資間接持有公司0.41%的權(quán)益，胡美琴系公司創(chuàng)始股東之一；豐泉匯投資持有公司11.76%的權(quán)益。

2019年-2022年1-6月，雙元科技現(xiàn)金分紅金額分別為982.98萬(wàn)元、1226萬(wàn)元、1100萬(wàn)元和665.36萬(wàn)元，分紅金額合計(jì)近4000萬(wàn)元。

凈利潤(rùn)增幅下滑，無(wú)紡布及衛(wèi)材業(yè)績(jī)變動(dòng)大，毛利率下滑

雙元科技主要從事在線(xiàn)自動(dòng)化測(cè)控系統(tǒng)、機(jī)器視覺(jué)智能檢測(cè)系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，其中在線(xiàn)自動(dòng)化測(cè)控系統(tǒng)主要用于上述領(lǐng)域片材的面密度（厚度）、灰分、水分的檢測(cè)及自動(dòng)化過(guò)程控制，機(jī)器視覺(jué)智能檢測(cè)系統(tǒng)主要用于相關(guān)片材產(chǎn)品和分離式個(gè)體產(chǎn)品的表面瑕疵和內(nèi)部缺陷檢測(cè)等。

2019年-2022年1-6月，公司的營(yíng)業(yè)收入分別為1.257億元、1.652億元、2.618億元和1.761億元，2020年和2021年?duì)I收增幅分別為31.42%和58.47%；各期凈利潤(rùn)分別為2285.59萬(wàn)元、4162.48萬(wàn)元、5713.64萬(wàn)元和3489.87萬(wàn)元，2020年和2021年凈利潤(rùn)增幅分別為82.12%和37.27%。

2022年，公司營(yíng)業(yè)收入預(yù)計(jì)為3.59億元至3.888億元，較上年同期增長(zhǎng)37.15%至48.54%；公司歸屬于公司普通股股東的凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為8,433.61萬(wàn)元至9,267.54萬(wàn)元，較上年同期增長(zhǎng)47.60%至62.20%；公司扣非歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為8,097.38萬(wàn)元至8,931.31萬(wàn)元，較上年同期增長(zhǎng)29.67%至43.02%。

報(bào)告期內(nèi)，公司的產(chǎn)品主要應(yīng)用到新能源電池、薄膜、無(wú)紡布及衛(wèi)材、造紙等行業(yè)，新能源電池行業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)；薄膜和造紙行業(yè)收入有所波動(dòng)，整體呈上升趨勢(shì)；受疫情影響，無(wú)紡布及衛(wèi)材行業(yè)2020年收入增長(zhǎng)迅速，隨著疫情的穩(wěn)定，收入有所回落。

最近三年，公司各期獲取的訂單總額分別為1.55億元、3.32億元和6.14億元，其中新能源電池行業(yè)的訂單額分別為0.41億元、1.05億元和4.16億元，獲取的訂單額快速增長(zhǎng)，受下游行業(yè)大幅擴(kuò)產(chǎn)影響較大。

經(jīng)測(cè)算，公司新能源電池領(lǐng)域營(yíng)業(yè)收入每增加1億元將增加應(yīng)收賬款和存貨余額分別為3,058.10萬(wàn)元、9,001.63萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)的營(yíng)運(yùn)資金新增需求量為4,761.01萬(wàn)元，新能源電池領(lǐng)域業(yè)務(wù)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金需求量明顯高于其他行業(yè)，截至2022年6月30日，公司流動(dòng)資產(chǎn)為7.26億元，營(yíng)運(yùn)資金（流動(dòng)資產(chǎn)減流動(dòng)負(fù)債）為3.498億元。

報(bào)告期內(nèi)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為44.86%、47.70%、44.15%和42.80%。與國(guó)際領(lǐng)先的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Honeywell、ABB、賽默飛、基恩士、康耐視，以及國(guó)內(nèi)知名企業(yè)奧普特、凌云光、天準(zhǔn)科技、精測(cè)電子等公司相比，公司在經(jīng)營(yíng)規(guī)模、產(chǎn)品豐富度、市場(chǎng)知名度、研發(fā)投入和專(zhuān)利布局等方面，均存在一定差距。

報(bào)告期各期末，公司員工人數(shù)分別為225人、248人、349人和418人，其中，公司研發(fā)人員數(shù)量分別為50人、54人、71人和85人。報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為8.70%、8.29%、7.21%和7.57%。

集中度較高及大客戶(hù)依賴(lài)，前五大客戶(hù)受罰不斷，回款比例不斷走低

報(bào)告期內(nèi)，雙元科技向前五大客戶(hù)的銷(xiāo)售額分別為1,864.37萬(wàn)元、2,720.45萬(wàn)元、6,306.57萬(wàn)元和7,142.70萬(wàn)元，占比分別為14.84%、16.47%、24.09%和40.56%。報(bào)告期各期，公司新能源領(lǐng)域前五大客戶(hù)（含同一控制下企業(yè)）銷(xiāo)售收入金額分別為1,155.17萬(wàn)元、5,553.67萬(wàn)元、5,553.67萬(wàn)元和7,142.70萬(wàn)元，占該領(lǐng)域營(yíng)業(yè)收入的比例分別為58.98%、49.20%、54.14%和73.89%。

截至2022年10月28日，公司新能源電池業(yè)務(wù)在手訂單中前五大客戶(hù)占比為68.74%，客戶(hù)集中度較高，前兩名比亞迪和蜂巢能源占比合計(jì)為45.48%，其中，蜂巢能源系公司股東無(wú)錫蜂云能創(chuàng)的有限合伙人，其持有無(wú)錫蜂云能創(chuàng)73.08%的股份，并間接持有公司1.86%的股份。預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，公司在新能源電池領(lǐng)域仍會(huì)對(duì)比亞迪、蜂巢能源等大客戶(hù)存在一定的依賴(lài)。2021年、2022年上半年向比亞迪銷(xiāo)售金額分別為1,916.59萬(wàn)元和3,230.63萬(wàn)元，2020年未進(jìn)入前五大客戶(hù)，向比亞迪銷(xiāo)售片材在線(xiàn)測(cè)控系統(tǒng)、WIS視覺(jué)檢測(cè)系統(tǒng)的毛利率低于其他主要客戶(hù)。

2021年公司與蜂巢能源簽訂的正在執(zhí)行的合同金額為1.067億元，2022年截至8月20日已簽訂的合同金額為2,474.54萬(wàn)元，在手訂單金額排名第二，低于比亞迪；公司對(duì)蜂巢能源銷(xiāo)售的毛利率較低，主要原因是對(duì)該客戶(hù)銷(xiāo)售的相關(guān)產(chǎn)品均采用成本較高的β射線(xiàn)傳感器，且部分產(chǎn)品疊加了激光測(cè)厚功能，配置激光傳感器，材料成本較高，降低了產(chǎn)品毛利率。

江蘇金韋爾機(jī)械有限公司包含與其同一控制下的蘇州金韋爾機(jī)械有限公司，為雙元科技2019年-2021年的前五大客戶(hù)之一，分別采購(gòu)了274.04萬(wàn)元、646.28萬(wàn)元和1,249.38萬(wàn)元的薄膜。查閱公開(kāi)資料，其一路受罰，2016年還因年報(bào)不及時(shí)被列入經(jīng)營(yíng)異常名錄。

2019年6月17日，其因未重新報(bào)批環(huán)評(píng)文件、未建設(shè)規(guī)范的固廢貯存場(chǎng)所被責(zé)令停止噴漆工段的建設(shè)，并決定罰款三千六百元；因建設(shè)規(guī)范的固廢貯存場(chǎng)所貯存邊角料、鐵刨花、廢切削液和廢油漆桶或采取無(wú)害化處置措施，并決定罰款二萬(wàn)元。決定合并罰款五萬(wàn)六千元。2020年因未建立事故隱患排查治理制度被警告，并處罰款2.15萬(wàn)元。在2021年1月份生態(tài)環(huán)境執(zhí)法檢查雙隨機(jī)公示中，執(zhí)法單位對(duì)其現(xiàn)場(chǎng)檢查時(shí)該公司設(shè)備組裝工段正在生產(chǎn)，檢查時(shí)發(fā)現(xiàn)該公司一般固廢貯存場(chǎng)所鐵刨花漲庫(kù)，一般固廢貯存?zhèn)}庫(kù)外有廢木質(zhì)包裝盒、木板等堆放，廠(chǎng)房南側(cè)地面積塵較多，被要求限期整改。查閱裁判文書(shū)網(wǎng)，其還因與湖北松日新材料有限公司的承攬合同糾紛被凍結(jié)銀行存款人民幣8,744,026.91元。

深圳市浩能科技有限公司是科恒股份子公司，2021年向公司采購(gòu)1,029.84萬(wàn)元，2022年上半年向公司采購(gòu)959.50萬(wàn)元，占比分別為3.93%和5.45%，位居第四、第三大客戶(hù)。不過(guò)其屢次上演行賄，據(jù)裁判文書(shū)網(wǎng)（2017）粵0303刑初639號(hào)文件顯示，魯某伙（深圳市科工貿(mào)信委科技發(fā)展處主任科員、創(chuàng)新服務(wù)處主任科員）同侯世濤（原深圳市科工貿(mào)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)處調(diào)研員），在深圳市浩能科技有限公司向深圳市科工貿(mào)信委申報(bào)技術(shù)攻關(guān)項(xiàng)目的過(guò)程中，共同利用魯某的職務(wù)便利，為該公司申報(bào)的項(xiàng)目立項(xiàng)和獲得資助提供幫助，2012年9月收受時(shí)任該公司總經(jīng)理的犯罪嫌疑人程建軍所給予的人民幣30萬(wàn)元。

據(jù)（2021）鄂0804刑初30號(hào)文件顯示，2016年至2019年，被告人袁永平擔(dān)任原湖北金泉新材料有限公司工程部負(fù)責(zé)人、第八事業(yè)部工程部副總監(jiān)，其利用負(fù)責(zé)金泉公司設(shè)備采購(gòu)選型、安裝、調(diào)試、驗(yàn)收的職務(wù)便利，違反國(guó)家規(guī)定，先后設(shè)備供應(yīng)商給予的回扣，包括2016年至2017年，袁永平先后兩次收受深圳市浩能科技有限公司銷(xiāo)售經(jīng)理王某給予的回扣共計(jì)16.5萬(wàn)元。

鼎勝新能源材料股份有限公司為雙元科技2022年上半年的第五大客戶(hù)，向公司采購(gòu)556.81萬(wàn)元，占比為3.16%，其屢次在環(huán)保上受罰，分別在2022年2月2日涉嫌廢氣治理設(shè)施不正常運(yùn)行，數(shù)項(xiàng)揮發(fā)性有機(jī)物指標(biāo)均處于高值，廠(chǎng)區(qū)異味嚴(yán)重，被列入“大氣2號(hào)”專(zhuān)項(xiàng)執(zhí)法行動(dòng)典型案。2022年4月15日未按照國(guó)家環(huán)境保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)貯存危險(xiǎn)廢物被罰15.4萬(wàn)元。

報(bào)告期各期末，雙元科技應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)賬面價(jià)值分別為2,046.92萬(wàn)元、2,055.13萬(wàn)元、6,116.97萬(wàn)元和1.09億元，占各期末資產(chǎn)總額比例分別為8.97%、5.79%、10.08%和14.53%。同時(shí)，隨著下游新能源電池行業(yè)的快速發(fā)展，公司新能源電池領(lǐng)域的營(yíng)業(yè)收入占比大幅提高，報(bào)告期各期占比分別為15.73%、13.97%、39.40%和55.06%，而公司對(duì)新能源電池領(lǐng)域客戶(hù)驗(yàn)收前的收款比例普遍較低，回款周期較長(zhǎng)，報(bào)告期各期應(yīng)收賬款（含合同資產(chǎn)）的周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為90.49天、131.95天、110.23天和145.32天，均高于公司各期應(yīng)收賬款（含合同資產(chǎn)）總體周轉(zhuǎn)天數(shù)。

報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為2,046.92萬(wàn)元、1,382.24萬(wàn)元、5,142.59萬(wàn)元和9,355.21萬(wàn)元，占各期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為16.29%、8.37%、19.65%和53.12%。報(bào)告期各期末，公司前五名客戶(hù)的應(yīng)收賬款合計(jì)余額分別為703.05萬(wàn)元、621.59萬(wàn)元、3,280.24萬(wàn)元和7,864.44萬(wàn)元，占各期末應(yīng)收賬款余額的比例分別為23.11%、25.90%、52.70%和74.19%。截至2022年10月31日，報(bào)告期各期末應(yīng)收賬款回款率分別為86.06%、83.62%、64.33%和48.79%。

重要原材料供應(yīng)不足和價(jià)格上漲，存貨賬面余額攀高

公司自研核心部件智能圖像處理板卡、工業(yè)線(xiàn)陣相機(jī)和高速數(shù)據(jù)處理模塊等需要使用外采的FPGA芯片、傳感器芯片、MCU芯片等，β放射源為公司產(chǎn)品片材在線(xiàn)測(cè)控系統(tǒng)中的重要原材料，上述芯片和β放射源主要依靠自國(guó)外進(jìn)口取得。

報(bào)告期內(nèi)，公司向前五大供應(yīng)商的采購(gòu)額分別為2,328.86萬(wàn)元、3,785.84萬(wàn)元、6,044.03萬(wàn)元和3,921.40萬(wàn)元，占比分別為34.41%、34.48%、26.19%和29.27%。

報(bào)告期各期，公司對(duì)芯片的采購(gòu)金額分別為168.77萬(wàn)元、431.00萬(wàn)元、2,788.19萬(wàn)元和1,112.98萬(wàn)元，采購(gòu)單價(jià)分別為18.95元/件、25.77元/件、75.53元/件和47.65元/件，對(duì)β放射源的采購(gòu)金額分別為352.54萬(wàn)元、289.82萬(wàn)元、772.87萬(wàn)元和1,305.43萬(wàn)元，采購(gòu)單價(jià)分別為2.54萬(wàn)元/個(gè)、2.48萬(wàn)元/個(gè)、2.79萬(wàn)元/個(gè)和3.18萬(wàn)元/個(gè)。公司對(duì)芯片、β放射源的采購(gòu)金額總體呈上升趨勢(shì)，同時(shí)，受市場(chǎng)供求關(guān)系緊張、國(guó)際形勢(shì)復(fù)雜多變等影響，芯片、β放射源的采購(gòu)價(jià)格整體上漲。

杭州雋芯科技有限公司成立于2020年6月，成立半年后即為公司第4大供應(yīng)商，向公司提供708.49萬(wàn)元的芯片，占比3.07%。實(shí)繳為0萬(wàn)元，參保人數(shù)為0人。

報(bào)告期各期末，公司存貨賬面余額分別為8,805.29萬(wàn)元、1.303億元、2.568億元和3.152億元，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備余額分別為684.75萬(wàn)元、725.52萬(wàn)元、798.98萬(wàn)元和1,012.17萬(wàn)元，其中原材料的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備余額分別為537.40萬(wàn)元、555.76萬(wàn)元、597.25萬(wàn)元和677.00萬(wàn)元。報(bào)告期各期，公司的存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.87、0.79、0.76和0.70，呈下降趨勢(shì)，主要系報(bào)告期內(nèi)公司存貨金額增幅較大。

雙元科技在產(chǎn)品生產(chǎn)過(guò)程中需要使用機(jī)加件，上述關(guān)聯(lián)方的主營(yíng)業(yè)務(wù)為機(jī)加件的生產(chǎn)，2019年和2020年，公司從上述關(guān)聯(lián)方的采購(gòu)金額分別為561.74萬(wàn)元和848.04萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)成本的比例分別為8.11%和9.82%，這些關(guān)聯(lián)方已注銷(xiāo)。

固定投資持續(xù)低位，募資大額用于基建，收現(xiàn)比起伏

雙元科技固定資產(chǎn)并不高，機(jī)器設(shè)備原值僅452.70萬(wàn)元，成新率僅53.02%，固定資產(chǎn)賬面價(jià)值僅1160.85萬(wàn)元，整體成新率僅42.95%，盡管公司并無(wú)大的固定投資，但資產(chǎn)負(fù)債率要遠(yuǎn)高于行業(yè)平均值。報(bào)告期各期末，流動(dòng)比率分別為1.74、1.54、1.87和1.93,公司的資產(chǎn)負(fù)債率（母公司）分別為53.93%、62.11%、52.29%和57.68%，可比同行均值在41.06%、38.93%、38.47%和34.56%。雙元科技要高出可比同行均值的20個(gè)點(diǎn)。報(bào)告期末公司貨幣資金余額為1.868億元。

報(bào)告期各期，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為1,080.48萬(wàn)元、7,205.50萬(wàn)元、-4,738.59萬(wàn)元和-2.27萬(wàn)元。最近一年及一期，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為負(fù)。報(bào)告期各期，銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金占營(yíng)業(yè)收入比例分別為78.73%、112.90%、72.59%和88.93%，有所波動(dòng)。報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與凈利潤(rùn)的差額分別為 -1,205.11 萬(wàn)元、3,043.01 萬(wàn)元、-1.045億元和-3,492.14 萬(wàn)元。

相比之下，雙元科技此次募投可謂大手筆，其智能測(cè)控裝備生產(chǎn)基地項(xiàng)目擬募集資金總額為3.173億元，其中建設(shè)投資2.332億元，主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、設(shè)備購(gòu)置及安裝調(diào)試費(fèi)、工程建設(shè)其他費(fèi)用和預(yù)備費(fèi)，占該項(xiàng)目投入總資金的73.51%；鋪底流動(dòng)資金8,404萬(wàn)元，占該項(xiàng)目投入總資金的26.49%。該項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)期年均營(yíng)業(yè)收入為7.60億元，年均凈利潤(rùn)為1.13億元，動(dòng)態(tài)稅后回收期為7.63年。