本文由子貢研究院雙碳組團(tuán)隊(duì)創(chuàng)作

昨天，游資大佬余保青（雪球號(hào)：小余余888）賽出了巨虧圖，一時(shí)間引發(fā)全網(wǎng)的討論，虧損額足夠大，超過(guò)了兩億，虧損幅度也足夠大，接近了70%，也就是虧損超過(guò)了三分之二。

小余余888是新生代游資大佬，據(jù)說(shuō)是96年的，作為95后短短幾年從萬(wàn)元級(jí)別做到了十億級(jí)別，此等人才不是萬(wàn)里挑一，而是億里挑一，然而就是這樣的頂尖高手居然也出現(xiàn)了如此巨大的虧損，其本人回應(yīng)這是第一次做長(zhǎng)線，結(jié)果虧成這個(gè)熊樣，可見在我大A做投資是有多么艱難。

今天大佬的歷史不是我們想討論的，我們就當(dāng)馬后炮一樣復(fù)盤一下大佬這次為什么會(huì)折戟金剛光伏，而這就不得不談到光伏電池路線之爭(zhēng)了。

從公司年報(bào)，我們可以知道，金剛光伏目前的主營(yíng)業(yè)務(wù)已經(jīng)是HJT電池和組件了，在22年占據(jù)了公司營(yíng)收的80%，22年年底公司已經(jīng)投產(chǎn)的產(chǎn)能為1.2G。

按照公司的說(shuō)法由于產(chǎn)能爬坡的問(wèn)題，產(chǎn)量還比較小，因此22年?duì)I收還不夠大，從下圖我們可以得知，實(shí)際產(chǎn)量不到20%。

除了已經(jīng)建成的1.2G產(chǎn)能，目前在建的還有4.8G產(chǎn)能，這個(gè)產(chǎn)能建設(shè)需要定增資金來(lái)完成，5月份公司發(fā)布了募集公告，募集資金需要20億，可是股價(jià)今年持續(xù)下跌，目前總市值只有37億了，20億募集是肯定完成不了了：

不過(guò)應(yīng)該是產(chǎn)線已經(jīng)開建了，從控股股東官網(wǎng)，我們會(huì)看到4.8G產(chǎn)能項(xiàng)目的首條生產(chǎn)線已經(jīng)投產(chǎn)了：

從新產(chǎn)能項(xiàng)目《可行性分析報(bào)告》來(lái)看，本項(xiàng)目自籌資金占比30%，前期投入5億資金，后面70%資金依靠融資資金。

現(xiàn)在這個(gè)問(wèn)題搞不好就是個(gè)麻煩事了，由于光伏板塊的被市場(chǎng)持續(xù)殺跌，融資也變得困難起來(lái)了，而公司自有資金大部分是依靠大股東借款的，而大股東的借款來(lái)源又是依靠質(zhì)押上市公司股份借來(lái)的，現(xiàn)在股價(jià)下跌，搞不好大股東有平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

我們看下兩張圖：

從上面兩張圖我們可以看到，大股東質(zhì)押接款了13.1億，但是截止到8月11日，大股東持股市值只有8億多了，如果沒(méi)有補(bǔ)充保證金或者解除部分質(zhì)押，那現(xiàn)在肯定在平倉(cāng)線以下了。

再看看大公司的業(yè)務(wù)，主要業(yè)務(wù)是裝修裝飾，一看也就知道日子沒(méi)那么好。

如果融不到資金，那么這個(gè)4.8G項(xiàng)目則存在爛尾的可能，而從目前看，項(xiàng)目要按原計(jì)劃進(jìn)行下去，只有依靠政府了，看政府能不能解決資金問(wèn)題。這也是很多光伏項(xiàng)目希望得到的幫助。

22年以來(lái)，有很多的HJT新項(xiàng)目，新進(jìn)入者多尋求地方政府支持以確保項(xiàng)目落地性。從新進(jìn)入者的財(cái)務(wù)狀況來(lái)看，截至 2022Q3 末各新進(jìn)入者的平均資產(chǎn)負(fù)債率約為 47%，貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)平均約為 1 億元，而 HJT 擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目所需投資額較高，新進(jìn)入者單獨(dú)進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)投資金額較大，故多尋求與地方政府合作，可在基礎(chǔ)設(shè)施、廠房租金、稅收優(yōu)惠等方面提供支持，以確保項(xiàng)目順利推進(jìn)。

不過(guò)從各個(gè)公司的情況看來(lái)，大家進(jìn)展其實(shí)都不及預(yù)期，除了這些新進(jìn)入者，我們?cè)賮?lái)看看22年以來(lái)HJT布局情況：

從上面看，投資規(guī)模都不小，目前真正已經(jīng)有大量量產(chǎn)的就是華晟新能源，這個(gè)公司還沒(méi)有上市，資金實(shí)力比較強(qiáng)的就是華潤(rùn)電力了，不過(guò)目前進(jìn)展不得而知。

而從整個(gè)市場(chǎng)來(lái)看，HJT電池現(xiàn)在真正出貨的是非常少的，從某種意義上來(lái)說(shuō)，HJT電池是否已經(jīng)到了大量商業(yè)化的時(shí)期是需要打問(wèn)號(hào)的。

說(shuō)到這里，可能很多人會(huì)說(shuō)，HJT就是未來(lái)，因?yàn)檗D(zhuǎn)化率是最高的，而且由于工序少，成本有很大下降空間，這里我們來(lái)看下各種電池的情況：

1、PERC：PERC電池的工藝流程相對(duì)簡(jiǎn)單且設(shè)備成熟，近兩年來(lái)，標(biāo)配一些提效工藝，如激光SE、堿拋、光注入/電注入等。PERC 技術(shù)以背面鈍化層的沉積和激光開槽為主，后續(xù)在此基礎(chǔ)上進(jìn)行工藝改進(jìn)優(yōu)化時(shí)增加正面SE激光和光注入/電注入退火等工藝。

2、TOPCon：首先在電池背面制備一層1～2nm的隧穿氧化層，然后再沉積一層摻雜多晶硅，二者共同形成鈍化接觸結(jié)構(gòu)，為硅片 的背面提供良好的界面鈍化。

3、HJT：以N型單晶硅(C-Si)為襯底光吸收區(qū)，經(jīng)過(guò)制絨清洗后，其正面依次沉積厚度為5-10nm的本征非晶硅薄膜(i-a-Si: H)和摻雜的 P型非晶硅(P-a-Si:H)，和硅襯底形成p-n異質(zhì)結(jié)。硅片的背面又通過(guò)沉積厚度為5-10nm的i-a-Si:H和摻雜的N型非晶硅(n-a-Si:H)形成背 表面場(chǎng)，雙面沉積的透明導(dǎo)電氧化物薄膜(TCO)，最后通過(guò)絲網(wǎng)印刷在兩側(cè)的頂層形成金屬基電極，即為異質(zhì)結(jié)電池的典型結(jié)構(gòu)。

4、IBC：將p+摻雜區(qū)域和n+摻雜區(qū)域均放置在電池背面（非受光面）的太陽(yáng)能電池，ibc電池的受光面無(wú)任何金屬電極遮擋，從而 有效增加電池的短路電流，使電池的能量轉(zhuǎn)化效率得到提高。

從上圖我們可以看到，HJT電池的確效率不錯(cuò)，而且未來(lái)還可以疊加鈣鈦礦，這是別的N型電池做不到的，所以從理論邏輯來(lái)看HJT就是未來(lái)。

我們把HJT電池和眼下主流N型電池TOPCon做下比較：

1、從理論效率角度，HJT 效率天花板較高，有望引領(lǐng)下一代光伏技術(shù)。隨 PERC 電池效率逐漸接近理論值（24.5%），遵循著“降本增效”的行業(yè)發(fā)展本質(zhì)，出現(xiàn)了在原有 PERC 線路基礎(chǔ)上進(jìn)行技術(shù)和產(chǎn)品生產(chǎn)線改造的 TOPCon 技術(shù)和全新的 HJT 技術(shù)，其中 TOPCon 和 HJT 的理論效率達(dá) 28.7%以上。量產(chǎn)效率角度，當(dāng)前 HJT 生產(chǎn)效率已完全步入 24%+時(shí) 代，且后續(xù)提效路線較多如 SMBB，微晶硅替代非晶硅等，新的提效路線設(shè)備依賴程度均 較高，隨著設(shè)備的不斷升級(jí)，設(shè)備廠商和制造商均聲稱 2022 年 HJT 有望實(shí)現(xiàn)超 25%的量 產(chǎn)效率。

2、從工藝角度，TOPCon 核心工藝步驟有 12-13 步，HJT 只要 4 步，生產(chǎn)環(huán)節(jié)良率最容易控制。從 PERC 升級(jí)到 TOPCon 要增加部分設(shè)備投資，技術(shù)上沒(méi)有明顯難度。

3、成本端，目前時(shí)點(diǎn)上看 TOPCon 技術(shù)改造比全新的 HJT 技術(shù)成本更加低廉，但 HJT 技 術(shù)具有低功衰、工藝流程簡(jiǎn)單（僅有 4 步工藝）、降低成本線路清晰等優(yōu)勢(shì)。由于沉沒(méi)成 本較大，目前的光伏龍頭企業(yè)大多選擇 TOPCon 技術(shù)，這也使得新進(jìn)入光伏產(chǎn)業(yè)的公司 具有后發(fā)優(yōu)勢(shì)，能夠提前布局下一代光伏技術(shù)。

從以上分析得出結(jié)論，HJT的確具有非常強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，不過(guò)目前也有兩個(gè)嚴(yán)重不足的劣勢(shì)，一個(gè)是成本問(wèn)題，一個(gè)就是良率問(wèn)題。

先說(shuō)成本問(wèn)題：

HJT目前產(chǎn)線成本還要 4 億/GW左右，而TOPCon 電池生產(chǎn)線可在 原有的 PERC 電池生產(chǎn)線上改造，改造成本僅 0.5~0.8 億元/GW，具備顯著的成本優(yōu)勢(shì)。

再就是良品率：

由于市場(chǎng)還沒(méi)有大量的HJT電池量產(chǎn)，從已經(jīng)投產(chǎn)的公司數(shù)據(jù)看，產(chǎn)能利用率比較低，而這最大的可能就是良品率上不來(lái)，如果良品率上不來(lái)，未來(lái)的發(fā)展就存在巨大的障礙。

值得注意的是，通威股份與隆基綠能是光伏電池片領(lǐng)域乃至光伏產(chǎn)業(yè)鏈中的頭部企業(yè)，其皆對(duì)于 HJT 電池保有較高關(guān)注且有試驗(yàn)線，如隆基綠能在 2022 年 11 月以 HJT 技術(shù)刷新硅光伏電池的轉(zhuǎn)換效率技術(shù)，通威股份在合肥等地皆有布局 HJT 光伏電池試驗(yàn)線，但是頭部企業(yè)尚未規(guī)劃較高產(chǎn)能：

由于TOPCon 電池現(xiàn)在具備相當(dāng)大的成本優(yōu)勢(shì)，龍頭光伏企業(yè)在TOPCon都是大量上產(chǎn)能：

TOPCon 較 PERC 銷售溢價(jià)明顯，成本端差異已不大，具備較好經(jīng)濟(jì)性 售價(jià)方面，當(dāng)前 TOPCon 較 PERC 具備 0.1 元/W 以上的溢價(jià)，主要原因是：

1、TOPCon 相比 PERC 電池具有高效率，進(jìn)而攤薄面積相關(guān) BOS 成本；

在電站系統(tǒng)中 BOS 成本是指除了光伏組件之外的成本，包括支架、逆變器、電纜等設(shè)備成本和施工、維護(hù)、土地建設(shè)等其他 相關(guān)成本。由于電池組件效率的提升，使得單位光伏組件面積的瓦數(shù)相應(yīng)增高，在計(jì)算單瓦 BOS 成本時(shí)可以得到攤薄。在電站項(xiàng)目中，逆變器和箱變的價(jià)格是按瓦計(jì)價(jià)，因此組件效率提升不會(huì)攤薄這部分的成本。

2、TOPCon 具備高雙面率+低溫度系數(shù)+低衰減等優(yōu)秀特性，可提高電站生命 周期發(fā)電量，降低下游 LCOE，從而在銷售端帶來(lái)溢價(jià)，我們測(cè)算得 TOPCon 理論溢價(jià)可達(dá) 0.15-0.2 元/W。

3、成本方面，當(dāng)前領(lǐng)先 TOPCon 電池廠可將成 本差異和 PERC 控制在 0.03 元/W 以內(nèi)。綜合考慮收入和成本兩個(gè)維度，當(dāng) 前 TOPCon 較 PERC 單瓦盈利高 0.07 元/W 以上，具備較好經(jīng)濟(jì)性。

從目前狀況來(lái)看，未來(lái)兩年TOPCon都相對(duì)具備較大的成本優(yōu)勢(shì)：

另外還有一種路線就是XBC電池，包括了IBC電池、愛(ài)旭的ABC電池、隆基的HPBC電池，XBC電池目前不是主流方向，我們就不展開講了。

最后總結(jié)：

1、HJT電池前景看起來(lái)很美好，但是目前成本優(yōu)勢(shì)沒(méi)有，另外量產(chǎn)的比較少，而且更多的都是新進(jìn)入者，這些公司本身無(wú)論從技術(shù)還是資金實(shí)力上看都比龍頭企業(yè)差很遠(yuǎn)，他們希望是彎道超車，但是談何容易。

2、隨著硅料下跌，TOPcon電池隨著產(chǎn)能增加和技術(shù)的進(jìn)步，成本下降空間還很大，從而同其它電池路線拉開的距離越來(lái)越大，對(duì)于一個(gè)已經(jīng)非常有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品，還有沒(méi)有必要進(jìn)行技術(shù)的革命其實(shí)是個(gè)未知數(shù)。

3、在市場(chǎng)環(huán)境好的時(shí)候，光伏行業(yè)新路線非常誘人，也容易融資，但是風(fēng)停了后，融資會(huì)越來(lái)越困難，沒(méi)有龍頭企業(yè)的參與，HJT還能否成功其實(shí)是需要打問(wèn)好的。

同樣是看好光伏，如果大佬選擇的是參與TOPcon路線，則最終結(jié)果會(huì)完全不一樣！

畢竟22年一季度開始進(jìn)場(chǎng)鈞達(dá)股份是可以賺幾倍的。

$金剛光伏(SZ300093)$?$鈞達(dá)股份(SZ002865)$

@小余余888