《金證研》南方資本中心 羅九/作者 知雷 清和 映蔚 洪力/風(fēng)控

過(guò)去十年間，中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)跌宕起伏，其中2018年限制了光伏補(bǔ)貼規(guī)模后，光伏行業(yè)發(fā)展陷入了“低潮”。而“斷奶”之后，光伏行業(yè)經(jīng)過(guò)一輪洗牌，重新駛?cè)肟燔?chē)道，中國(guó)光伏累計(jì)裝機(jī)連續(xù)五年全球第一，并基本實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)產(chǎn)化?！盁狒[”背后或暗藏風(fēng)險(xiǎn)，2021年中國(guó)光伏行業(yè)將全面進(jìn)入“平價(jià)時(shí)代”，但隨著總體成本的下降，非技術(shù)成本占比或也越來(lái)越高。

對(duì)于光伏發(fā)電這塊“領(lǐng)地”，浙江省新能源投資集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“浙江新能”）2016年才“踏足”。而后通過(guò)兼并收購(gòu)股權(quán)置入光伏子公司數(shù)十家，其截至2019年光伏發(fā)電營(yíng)收已逼近10億元，而且光伏發(fā)電逾八成產(chǎn)能或靠“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”。

除了光伏業(yè)務(wù)，浙江新“老主營(yíng)”水力發(fā)電產(chǎn)能十年“停滯不前”，其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)或“受制”于降水量。另一方面，其風(fēng)力發(fā)電業(yè)務(wù)連年?duì)I收下滑毛利率告負(fù)，募資14.1億元投建風(fēng)電項(xiàng)目或“前途未卜”。此外，浙江新能高額的負(fù)債和賒銷(xiāo)的加劇，加之其凈利潤(rùn)被巨額借款利息“吞噬”，募資5億元還款或“杯水車(chē)薪”。

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一、賒銷(xiāo)加劇短期償債壓力“懸頂”，募資還款或“杯水車(chē)薪”

2019年，浙江新能營(yíng)收凈利“高速”增長(zhǎng)，然而賒銷(xiāo)加劇、巨額借款利息“吞噬”凈利潤(rùn)等問(wèn)題“纏身”，短期償債壓力高企，募資還款或“杯水車(chē)薪”。

據(jù)2019年12月18日簽署的招股書(shū)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“2019年招股書(shū)”）及2020年8月17日簽署的招股書(shū)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“招股書(shū)”），2016-2019年，浙江新能的營(yíng)業(yè)收入分別為12.23億元、9.36億元、12.51億元、21.02億元，2017-2019年分別同比增長(zhǎng)-23.47%、33.67%、68.1%。

2016-2019年，浙江新能的凈利潤(rùn)分別為5.71億元、3.42億元、2.08億元、6.32億元，2017-2019年分別同比增長(zhǎng)-40.01%、-39.33%、204.07%。

2016-2019年，浙江新能經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入小計(jì)分別為14.59億元、10.32億元、10.98億元、18.9億元，收現(xiàn)比分別為1.19、1.1、0.88、0.9。

2016-2019年，浙江新能經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為8.45億元、5.27億元、6.46億元、12.03億元。

不難看出，2019年浙江新能收現(xiàn)比呈走低趨勢(shì)。而另一方面，浙江新能賒銷(xiāo)加劇，或“債臺(tái)高筑”。

2016-2019年，浙江新能應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、應(yīng)收款項(xiàng)融資合計(jì)分別為5,173.3萬(wàn)元、9,878.72萬(wàn)元、121,034.13萬(wàn)元、260,410.68萬(wàn)元，占同期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為4.23%、10.56%、96.77%、123.86%。

在賒銷(xiāo)加劇的情況下，浙江新能資產(chǎn)負(fù)債率逐年攀升，三年借款利息費(fèi)用高達(dá)7.35億元，巨額利息費(fèi)用或“吞噬”凈利潤(rùn)。

據(jù)招股書(shū)，2017-2019年，浙江新能的資產(chǎn)負(fù)債率分別為44.69%、56.71%、59.83%。

2017-2019年，浙江新能的短期借款分別為3.21億元、6.71億元、14.03億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債分別為3.05億元、4.24億元、10.81億元，長(zhǎng)期借款分別為23.74億元、71.09億元、89.29億元。同期，浙江新能的有息負(fù)債，即短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期借款三項(xiàng)合計(jì)分別為30億元、82.04億元、114.12億元。

2017-2019年，浙江新能的借款利息費(fèi)用分別為1.21億元、2.17億元、3.98億元，占同期凈利潤(rùn)的比重分別為35.19%、104.35%、62.98%，借款利息費(fèi)用合計(jì)高達(dá)7.35億元。

此外，浙江新能“手握”的貨幣資金與其一年內(nèi)需償還的債務(wù)，資金缺口達(dá)12.69億元，募資還款或“杯水車(chē)薪”。

據(jù)招股書(shū)，2017-2019年，浙江新能的貨幣資金分別為4.31億元、26.34億元、12.96億元，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額分別為4.09億元、25.95億元、12.15億元。

而2017-2019年，浙江新能短期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)分別為6.26億元、10.95億元、24.84億元。

也即是說(shuō)，截至2019年末，浙江新能“兜里”的現(xiàn)金僅12.15億元，較其一年之內(nèi)需償還的債務(wù)24.84億元，差額達(dá)12.69億元。

在此情況下，浙江新能此番上市擬募資19.1億元，其中5億元擬用于償還借款及銀行貸款。

而浙江新能在招股書(shū)稱(chēng)，近年來(lái)，其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)張較快，資金壓力日益增加，通過(guò)本次發(fā)行償還貸款及銀行借款，將有效緩解浙江新能的資金壓力。

而截至2019年末，盡管浙江新能“手握”資金逾12億元，但相比一年內(nèi)需償還的債務(wù)差額達(dá)12.69億元，其募資5億元用于還款，或是“杯水車(chē)薪”，難解其償債壓力高企的“窘境”。而且，其近90億元長(zhǎng)期借款“壓頂”，浙江新能未來(lái)是否繼續(xù)面臨借款利息費(fèi)用“吞噬”凈利潤(rùn)的困境？不得而知。

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二、水力發(fā)電產(chǎn)能十年“停滯不前”，業(yè)績(jī)或“受制”于降水量

水能是一種取之不盡、用之不竭、可再生的清潔能源。以水力發(fā)電起家的浙江新能，“老牌業(yè)務(wù)”十年并網(wǎng)容量停滯不前，增長(zhǎng)受限或難“突重圍”。

回溯歷史，浙江新能于2002年成立，經(jīng)營(yíng)7年凈資產(chǎn)不增反減。

據(jù)招股書(shū)，浙江新能的前身為浙江省水利水電投資集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“水電集團(tuán)”）。

2001年6月14日，經(jīng)浙江省政府批準(zhǔn)，以浙江省水利水電建設(shè)投資總公司為主體，納入原浙江省水利廳直屬企業(yè)的國(guó)有資產(chǎn)組建水電集團(tuán)。水電集團(tuán)于2002年8月1日完成工商登記。

據(jù)浙江中瑞會(huì)計(jì)師事務(wù)所有限公司于2002年6月4日出具的審計(jì)報(bào)告，截至2001年12月31日，水電集團(tuán)的國(guó)有凈資產(chǎn)為9.53億元。

據(jù)招股書(shū)，為進(jìn)一步提高浙江省國(guó)有經(jīng)濟(jì)能源板塊的控制力和競(jìng)爭(zhēng)力，浙江省國(guó)資委擬將水電集團(tuán)整合至浙江省能源集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“浙能集團(tuán)”）。

2009年11月24日，浙江省省屬?lài)?guó)有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組批復(fù)，同意由浙能集團(tuán)合并重組水電集團(tuán)，水電集團(tuán)作為浙能集團(tuán)子公司管理，水電集團(tuán)在職及離休人員全部成建制轉(zhuǎn)入浙能集團(tuán)，水電集團(tuán)現(xiàn)有全部資產(chǎn)、負(fù)債和權(quán)益以2009年11月30日為基準(zhǔn)日，暫按賬面價(jià)值合并至浙能集團(tuán)，待清產(chǎn)核資和審計(jì)確認(rèn)后再作相應(yīng)調(diào)整。2010年4月，上述股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)完成。

據(jù)天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所有限公司于2010年6月11日出具的審計(jì)報(bào)告，截至2009年11月30日，水電集團(tuán)的所有者權(quán)益為8.04億元。

且需要指出的是，自2002年成立至2011年期間，浙江新能主營(yíng)業(yè)務(wù)僅為水力發(fā)電。

據(jù)招股書(shū)，自2002年成立至2011年期間，浙江新能主營(yíng)業(yè)務(wù)為“水力發(fā)電”；2012-2015年，主營(yíng)業(yè)務(wù)為“水力發(fā)電、風(fēng)力發(fā)電”；2016年至今，主營(yíng)業(yè)務(wù)為“水力發(fā)電、風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電”。

即是說(shuō)，浙江新能成立逾7年凈資產(chǎn)不增反“縮水”，其中受水力發(fā)電業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況的影響幾何？不得而知。

對(duì)此，招股書(shū)稱(chēng)，本次股權(quán)劃轉(zhuǎn)時(shí)水電集團(tuán)的所有者權(quán)益為8.04億元，低于2002年設(shè)立時(shí)經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)，主要原因系浙江省國(guó)資委等國(guó)資主管部門(mén)對(duì)水電集團(tuán)合并報(bào)表范圍內(nèi)部分資產(chǎn)予以核減以及分配利潤(rùn)所致。

事實(shí)上，自2011年后，浙江新能的水力發(fā)電業(yè)務(wù)再無(wú)新增并網(wǎng)。

據(jù)招股書(shū)及2019年招股書(shū)，浙江新能的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)自于電力銷(xiāo)售，包括水力發(fā)電、光伏發(fā)電和風(fēng)力發(fā)電，其中2016-2019年，水力發(fā)電的營(yíng)業(yè)收入分別為118,495.33萬(wàn)元、82,799.47萬(wàn)元、59,685.82萬(wàn)元、105,363.74萬(wàn)元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重分別為98.07%、89.75%、48.36%、51.25%。

2016-2019年，浙江新能光伏發(fā)電的營(yíng)業(yè)收入分別為1,537.37萬(wàn)元、8,728.53萬(wàn)元、63,016.1萬(wàn)元、99,552.88萬(wàn)元，風(fēng)力發(fā)電的營(yíng)業(yè)收入分別為791.79萬(wàn)元、725.85萬(wàn)元、711.4萬(wàn)元、690.53萬(wàn)元。

據(jù)招股書(shū)，截至2019年12月31日，浙江新能無(wú)在建或籌建水力發(fā)電項(xiàng)目，通過(guò)下屬全資或控股的項(xiàng)目公司，運(yùn)行的水力發(fā)電項(xiàng)目中并網(wǎng)最早時(shí)間為1996年4月，最晚為2011年8月。

2016-2019年，浙江新能水電發(fā)電項(xiàng)目的期末控股并網(wǎng)容量分別為800.2MW、800.2MW、800.2MW、795.2MW。其中2019年，因轉(zhuǎn)出對(duì)杭州武強(qiáng)水電實(shí)業(yè)有限公司的控股權(quán)，導(dǎo)致控股并網(wǎng)容量減少5MW。

這意味著，近幾年浙江新能水電發(fā)電的生產(chǎn)能力并未發(fā)生較大變化，然而，水電的總發(fā)電量、營(yíng)收及毛利率增速卻發(fā)生“急轉(zhuǎn)彎”。

2016-2019年，浙江新能水電發(fā)電項(xiàng)目的總發(fā)電量分別為21.79億千瓦時(shí)、15.16億千瓦時(shí)、10.89億千瓦時(shí)、19.14億千瓦時(shí)，2017-2019年同比增長(zhǎng)率分別為-30.45%、-28.18%、75.85%；同期上網(wǎng)電量分別為21.54億千瓦時(shí)、14.99億千瓦時(shí)、10.75億千瓦時(shí)、18.95億千瓦時(shí)，2017-2019年同比增長(zhǎng)率分別為-30.4%、-28.27%、76.19%。

2016-2019年，浙江新能的水力發(fā)電營(yíng)業(yè)收入分別為118,495.33萬(wàn)元、82,799.47萬(wàn)元、59,685.82萬(wàn)元、105,363.74萬(wàn)元，2017-2019年分別同比增長(zhǎng)-30.12%、-27.92%、76.53%。

不僅如此，2019年水力發(fā)電業(yè)務(wù)毛利率比2018年有所增長(zhǎng)，毛利增長(zhǎng)了超190個(gè)百分點(diǎn)。

2016-2019年，浙江新能水力發(fā)電業(yè)務(wù)的毛利率分別為66.67%、60.15%、48.07%、68.51%。同期，浙江新能水力發(fā)電毛利分別為78,995.78萬(wàn)元、49,806.62萬(wàn)元、28,690.78萬(wàn)元、72,179.52萬(wàn)元，2017-2019年同比增長(zhǎng)率分別為-36.95%、-42.4%、151.58%。

值得注意的是，浙江新能水力發(fā)電營(yíng)收、毛利率的變化，或與所在地區(qū)的降水量息息相關(guān)。

據(jù)招股書(shū)，水力發(fā)電的動(dòng)力是水流所蘊(yùn)藏的水能，發(fā)電能力受到來(lái)水的影響，即是說(shuō)，水力發(fā)電量受來(lái)水量影響產(chǎn)生波動(dòng)。

而浙江新能銷(xiāo)售收入主要來(lái)自電力銷(xiāo)售，其中，自2016年以來(lái)，浙江新能水力發(fā)電單位價(jià)格基本無(wú)變化，單位價(jià)格均為0.55元/千瓦時(shí)。

但實(shí)際上，浙江新能水利發(fā)電單位價(jià)格基本保持不變，其營(yíng)收、毛利率卻發(fā)生“異動(dòng)”。

對(duì)于水力發(fā)電營(yíng)收變動(dòng)，招股書(shū)解釋稱(chēng)，近幾年，浙江新能裝機(jī)規(guī)模保持穩(wěn)定，水電站發(fā)電量、上網(wǎng)電量和可利用小時(shí)數(shù)主要受當(dāng)?shù)亟邓孔儎?dòng)的影響；而水力發(fā)電的業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)先降后升的趨勢(shì)，也主要受水電站所在地區(qū)降水量變動(dòng)的影響。

不僅如此，浙江新能水力發(fā)電業(yè)務(wù)毛利率的波動(dòng)主要與單位成本相關(guān)。

招股書(shū)顯示，浙江新能水力發(fā)電成本以折舊攤銷(xiāo)、人員薪酬、其他為主，其中折舊攤銷(xiāo)、人員薪酬占比逾7成，而折舊攤銷(xiāo)及人員薪酬相對(duì)較為固定，若水力發(fā)電量下降，則單位攤銷(xiāo)成本上升，從而導(dǎo)致毛利率及毛利下降；反之發(fā)電量上升，則毛利率上升毛利增加。

而浙江新能水力發(fā)電自2011年后已無(wú)新增并網(wǎng)，水力發(fā)電業(yè)務(wù)的營(yíng)收、毛利多寡取決于發(fā)電量多寡，發(fā)電量則主要受水電站所在地區(qū)降水量變動(dòng)影響，其水力發(fā)電的業(yè)績(jī)是否受降水量“掣肘”？

具體來(lái)看，浙江新能水電站所在地區(qū)降水量主要圍繞多年平均降水量波動(dòng)，且年際間波動(dòng)幅度大。

據(jù)招股書(shū)，浙江新能水電站均位于浙江省內(nèi)，分布于浙江省下轄的杭州市及麗水市。

據(jù)浙江水利局公開(kāi)數(shù)據(jù)，2009-2019年，浙江省平均降水量分別為1,597.5毫米、2,022.5毫米、1,417毫米、2,088.1毫米、1,590.17毫米、1,771.77毫米、2,059.8毫米、1,953.8毫米、1,555.9毫米、1,640.3毫米、1,949.9毫米，2010-2019年同比增長(zhǎng)率分別為26.6%、-29.94%、47.36%、-23.85%、11.42%、16.26%、-5.15%、-20.37%、5.42%、18.87%。而浙江省多年平均降水量為1,603.8毫米。

2009-2019年，杭州市平均降水量分別為1,541.9毫米、1,835.2毫米、1,504.7毫米、2,022毫米、1,513.12毫米、1,663.28毫米、2,126毫米、1,947毫米、1,556.5毫米、1,675.8毫米、1,823.5毫米，2010-2019年同比增長(zhǎng)率分別為19.02%、-18.01%、34.38%、-25.17%、9.92%、27.82%、-8.42%、-20.06%、7.66%、8.81%。杭州市多年平均降水量為1,553.8毫米。

2009-2019年，麗水市平均降水量分別為1,674.2毫米、2,377.7毫米、1,389.8毫米、2,238.3毫米、1,794.84毫米、1,990.53毫米、2,185.5毫米、2,114.6毫米、1,676.8毫米、1,561.7毫米、1,992.9毫米，2010-2019年同比增長(zhǎng)率分別為42.02%、-41.55%、61.05%、-19.81%、10.9%、9.79%、-3.24%、-20.7%、-6.86%、27.61%。麗水市多年平均降水量為1,733.7毫米。

從降水量、營(yíng)業(yè)收入、毛利率的變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，浙江新能水電站所在地區(qū)降水量主要圍繞多年降水量，呈區(qū)間波動(dòng)趨勢(shì)。降水量無(wú)法“與日俱增”且年際間波動(dòng)幅度大，這對(duì)于已多年無(wú)新增并網(wǎng)的浙江新能而言，水力發(fā)電的業(yè)績(jī)可持續(xù)性增長(zhǎng)或難保證。

值得一提的是，未來(lái)中國(guó)的水電開(kāi)發(fā)難度加大，對(duì)于市場(chǎng)份額日漸減少的浙江新能而言，或又是一道“難題”。

據(jù)招股書(shū)，中國(guó)水能資源具有的明顯區(qū)域分布特點(diǎn)，導(dǎo)致水電開(kāi)發(fā)也具有區(qū)域性。且隨著中國(guó)河流中下游以及地理位置相對(duì)便利的水電項(xiàng)目開(kāi)發(fā)接近尾聲，目前水電行業(yè)發(fā)展重心轉(zhuǎn)向未開(kāi)發(fā)資源集中的西南地區(qū)河流中、上游流域，這部分資源開(kāi)發(fā)難度大、制約因素多、交通條件差、輸電距離遠(yuǎn)、工程建設(shè)和輸電成本高，加之移民安置和生態(tài)環(huán)境保護(hù)的投入不斷加大，水電的開(kāi)發(fā)成本變高。

不僅如此，由于水電站前期投資較大，且水電資源具有自然壟斷性質(zhì)，總體來(lái)說(shuō)，中國(guó)水電行業(yè)集中度較高。水電“十三五”規(guī)劃提出，要科學(xué)有序開(kāi)發(fā)大型水電，嚴(yán)格控制中小水電。其次，市場(chǎng)化改革的不斷推進(jìn)一定程度上促使全國(guó)落后的、淘汰的電力產(chǎn)能逐步退出市場(chǎng)。未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)將主要集中于大型央企和國(guó)企，行業(yè)集中度可能會(huì)進(jìn)一步提升。

而截至2018年底，前七大水電集團(tuán)（中國(guó)長(zhǎng)江三峽集團(tuán)有限公司、中國(guó)華電集團(tuán)有限公司、中國(guó)大唐集團(tuán)有限公司、中國(guó)華能集團(tuán)有限公司、國(guó)家電力投資集團(tuán)有限公司、中國(guó)國(guó)電集團(tuán)有限公司、國(guó)家開(kāi)發(fā)投資集團(tuán)有限公司）合計(jì)水電裝機(jī)容量18,891.71萬(wàn)千瓦，占全國(guó)的53.63%。

據(jù)招股書(shū)及2019年招股書(shū)，2016-2019年，浙江新能期末控股并網(wǎng)容量的市場(chǎng)份額分別為0.241%、0.235%、0.227%、0.223%，呈下降趨勢(shì)。

行業(yè)集中度提升，而浙江新能并網(wǎng)容量市場(chǎng)份額近幾年呈下滑趨勢(shì)，其2019年市場(chǎng)份額僅0.223%，這對(duì)于浙江新能而言，其市場(chǎng)份額是否仍存在下滑的風(fēng)險(xiǎn)？而且，浙江新能水力發(fā)電項(xiàng)目2011年后再無(wú)新增并網(wǎng)容量，降水量起伏背后反映該業(yè)務(wù)發(fā)展或“受限”，未來(lái)水電業(yè)務(wù)能否“突出重圍”？不得而知。

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三、兩年置入30家光伏子公司，光伏發(fā)電業(yè)務(wù)逾八成產(chǎn)能或靠“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”

或預(yù)知到“老主營(yíng)”水力發(fā)電后續(xù)發(fā)展或“不明朗”，浙江新能近年來(lái)不斷擴(kuò)張光伏發(fā)電業(yè)務(wù)，其光伏發(fā)電業(yè)務(wù)可謂“后起之秀”，短短幾年便“撐起”浙江新能營(yíng)收的“半壁江山”。

然而，光伏發(fā)電業(yè)務(wù)的靚麗業(yè)績(jī)背后，或靠“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”。

據(jù)招股書(shū)，2016年，浙江新能新增了光伏發(fā)電業(yè)務(wù)，此后其主營(yíng)業(yè)務(wù)由“水力發(fā)電、風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電”構(gòu)成。

據(jù)招股書(shū)及2019年招股書(shū)，2016-2019年，浙江新能光伏發(fā)電營(yíng)業(yè)收入分別為1,537.37萬(wàn)元、8,728.53萬(wàn)元、63,016.1萬(wàn)元、99,552.88萬(wàn)元，2017-2019年同比增長(zhǎng)率分別為467.76%、621.96%、57.98%。

招股書(shū)稱(chēng)，光伏發(fā)電收入逐年提高，主要是浙江新能以新建與收購(gòu)并重的策略不斷擴(kuò)張光伏發(fā)電業(yè)務(wù)。

其中，2018年，浙江新能光伏發(fā)電業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入暴增的背后，其置入了11家光伏子公司。

據(jù)招股書(shū)，2018年，浙江新能從浙江正泰新能源開(kāi)發(fā)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“正泰新能源”）、蘇州中康電力開(kāi)發(fā)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中康電力”）處收購(gòu)了甘寧11家光伏公司（2018年收購(gòu)的位于甘肅和寧夏11家光伏公司）各51%股權(quán)。

2017年，上述11家光伏公司資產(chǎn)總額為61.82億元，占浙江新能同期總資產(chǎn)比例為73.35%；凈資產(chǎn)為15.79億元，占浙江新能同期凈資產(chǎn)比例為33.87%；營(yíng)業(yè)收入為6.26億元，占浙江新能同期營(yíng)業(yè)收入比例為66.9%；利潤(rùn)總額為0.8億元，占浙江新能同期利潤(rùn)總額比例為18.88%。

值得注意的是，上述甘寧11家光伏公司的并網(wǎng)容量，系浙江新能光伏發(fā)電并網(wǎng)容量的4倍以上，或存“蛇吞象”的現(xiàn)象。

據(jù)招股書(shū)，浙江新能系于2017年5月16日提出甘寧11家光伏公司51%股權(quán)收購(gòu)議案，于2017年9月20日獲控股股東浙能集團(tuán)同意批復(fù)，并先后于2018年1月至9月完成工商變更登記。

截至2017年年末、2018年年末，浙江新能光伏發(fā)電的控股并網(wǎng)容量分別為158.14MW、947.52MW。即2018年，新增光伏發(fā)電的控股并網(wǎng)容量789.38MW，其中包括4個(gè)自建光伏發(fā)電項(xiàng)目完成并網(wǎng)，并網(wǎng)容量為84.38MW，以及收購(gòu)甘寧11家光伏公司的并網(wǎng)容量705MW。

經(jīng)《金證研》南方資本中心計(jì)算，2018年，11家光伏公司的并網(wǎng)容量705MW，系浙江新能2017年末光伏發(fā)電并網(wǎng)容量158.14MW的4.46倍，且占其2018年總并網(wǎng)容量的74.4%。

可以看出，2018年，浙江新能光伏發(fā)電的并網(wǎng)容量超七成系由收購(gòu)而來(lái)。

對(duì)此，招股書(shū)亦披露稱(chēng)，“2018年陸續(xù)完成了甘寧11家光伏公司的收購(gòu)和4家光伏電站的建設(shè)，導(dǎo)致2018年光伏發(fā)電收入驟增”。

值得注意的是，自2018年起，浙江新能光伏發(fā)電的收入占比明顯增長(zhǎng)。

據(jù)招股書(shū)，2016-2019年，浙江新能光伏發(fā)電營(yíng)業(yè)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為1.27%、9.46%、51.06%、48.42%，同期浙江新能水力發(fā)電營(yíng)業(yè)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為98.07%、89.75%、48.36%、51.25%。

即2018年前，浙江新能近9成的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)自水力發(fā)電，而2018年隨著光伏發(fā)電營(yíng)收驟增，水力發(fā)電、光伏發(fā)電收入分別占其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的“半壁江山”。

對(duì)此招股書(shū)解釋稱(chēng)，因本次收購(gòu)新增業(yè)務(wù)為光伏發(fā)電業(yè)務(wù)，浙江新能收購(gòu)前主營(yíng)業(yè)務(wù)為水力發(fā)電、光伏發(fā)電、風(fēng)力發(fā)電等可再生能源項(xiàng)目的投資、開(kāi)發(fā)、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)管理，因此新增業(yè)務(wù)與收購(gòu)前業(yè)務(wù)具有高度相關(guān)性，該項(xiàng)非同一控制下的收購(gòu)行為，未引起浙江新能主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生重大變化。

而浙江新能的置入光伏子公司的步伐并未停歇。

據(jù)招股書(shū)，2019年12月，為了解決與浙江清能能源發(fā)展有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“清能發(fā)展”）的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，浙江新能于2019年12月以增資與收購(gòu)相結(jié)合的方式取得清能發(fā)展53.5%股權(quán)。

本次增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓前，清能發(fā)展分別由浙江新能控股股東浙能集團(tuán)控制的公司浙江浙能綠色能源股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“綠能基金”）、浙能創(chuàng)投持股99.99%、0.01%；增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，浙江新能對(duì)清能發(fā)展的持股53.5%，綠能基金持股46.5%。

據(jù)招股書(shū)，本次交易前，清能發(fā)展控股19家光伏發(fā)電項(xiàng)目公司，合計(jì)擁有29個(gè)光伏發(fā)電項(xiàng)目，所有光伏發(fā)電項(xiàng)目均已并網(wǎng)發(fā)電，裝機(jī)容量合計(jì)534.03MW。

回顧2018-2019年，浙江新能光伏發(fā)電期末控股并網(wǎng)容量分別為947.52MW、1,481.55MW，2019年恰好增長(zhǎng)了534.03MW。也就是說(shuō)，通過(guò)對(duì)清能發(fā)展的增資和控股股權(quán)收購(gòu)，2019年，浙江新能光伏并網(wǎng)容量實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)56.36%。

實(shí)際上，在浙江新能取得清能發(fā)展的控股權(quán)前，2018年，清能發(fā)展所控股的光伏發(fā)電項(xiàng)目公司也是通過(guò)收購(gòu)股權(quán)而來(lái)。

據(jù)招股書(shū)，清能發(fā)展成立于2018年9月7日，主營(yíng)業(yè)務(wù)為投資管理。

據(jù)江蘇愛(ài)康科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“愛(ài)康科技”）2018年報(bào)，2018年，愛(ài)康科技出售光伏電站資產(chǎn)包，其全資子公司蘇州中康電力開(kāi)發(fā)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中康電力”）旗下的浙江瑞陽(yáng)投資有限公司（旗下控股5家子公司）、無(wú)錫中康電力開(kāi)發(fā)有限公司等14家子公司的全部或者部分股權(quán)以現(xiàn)金方式轉(zhuǎn)讓給清能發(fā)展。通過(guò)上述收購(gòu)，清能發(fā)展獲得18家光伏發(fā)電公司。

除此之外，據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2018年12月，中機(jī)國(guó)能龍游新能源有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“龍游新能源”）控股股東由“中機(jī)國(guó)能電力集團(tuán)有限公司”變?yōu)椤扒迥馨l(fā)展”。即龍游新能源亦是清能發(fā)展于2018年收購(gòu)而來(lái)。

上述情形表明，清能發(fā)展控股的19家光伏發(fā)電項(xiàng)目公司，均是在2018年收購(gòu)而來(lái)，再于2019年“納入”浙江新能。

需要指出的是，近年來(lái)，浙江新能的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)或日益“依賴(lài)”光伏發(fā)電業(yè)務(wù)，而其逾八成光伏并網(wǎng)容量或靠收購(gòu)而來(lái)。

從浙江新能光伏發(fā)電控股并網(wǎng)容量變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，2016-2019年末分別為55MW、158.14MW、947.52MW、1,481.55MW。

不難看出，2018年置入的甘寧11家光伏公司并網(wǎng)容量為705MW，2019年收購(gòu)清能發(fā)展所附帶19家光伏公司并網(wǎng)容量為534.03MW，通過(guò)先后兩次置入光伏子公司，浙江新能新增光伏發(fā)電站并網(wǎng)容量合計(jì)1,239.03MW，占浙江新能2019年末控股并網(wǎng)容量的比例為83.63%。

而且，2019年較2016年，浙江新能營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)了87,971.78萬(wàn)元，光伏發(fā)電營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)了98,015.51萬(wàn)元。這是否意味著，浙江新能近幾年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)或由光伏發(fā)電業(yè)務(wù)“貢獻(xiàn)”？

“湊巧”的是，浙江新能上述的兩次收購(gòu)標(biāo)的主要來(lái)自正泰新能源、中康電力。

由上文可知，2018年，浙江新能收購(gòu)的甘寧11家光伏公司，是從正泰新能源、中康電力處直接收購(gòu)，并網(wǎng)容量為705MW。在2019年浙江新能取得清能發(fā)展控股權(quán)之前，清能發(fā)展先在2018年收購(gòu)19家光伏發(fā)電項(xiàng)目公司的控股權(quán)，其中18家光伏發(fā)電項(xiàng)目公司均是向愛(ài)康科技全資子公司中康電力收購(gòu)而來(lái)，該18家光伏發(fā)電項(xiàng)目公司并網(wǎng)容量合計(jì)為504.03MW。

也就是說(shuō)，2018-2019年，浙江新能直接和間接地從中康電力、正泰新能源處收購(gòu)了29家光伏發(fā)電公司，并網(wǎng)容量合計(jì)為1,209.03MW，占浙江新能截至2019年末控股并網(wǎng)容量的比例為81.61%。

不僅如此，上述合計(jì)29家光伏公司的控股權(quán)被浙江新能收購(gòu)后，中康電力、正泰新能源的關(guān)聯(lián)方，仍為其提供電站運(yùn)行維護(hù)等服務(wù)。

據(jù)招股書(shū)，霍爾果斯正泰科技服務(wù)有限公司、蘇州中康電力運(yùn)營(yíng)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中康電力運(yùn)營(yíng)”）分別為正泰新能源、中康電力關(guān)聯(lián)方，報(bào)告期內(nèi)分別為浙江新能的甘寧11家光伏公司提供電站運(yùn)行維護(hù)服務(wù)。

另外，據(jù)愛(ài)康科技公告，2018年，清能發(fā)展從中康電子處收購(gòu)除龍游新能源外的18家光伏公司時(shí)，其還同時(shí)與中康電力、蘇州中康運(yùn)營(yíng)簽訂《委托運(yùn)行維護(hù)框架協(xié)議》。根據(jù)協(xié)議，標(biāo)的公司的運(yùn)營(yíng)、運(yùn)行維護(hù)及生產(chǎn)安全責(zé)任由中康電力運(yùn)營(yíng)承擔(dān)。

2016年“入局”光伏發(fā)電后，浙江新能通過(guò)兼并收購(gòu)股權(quán)置入光伏子公司，其光伏發(fā)電業(yè)務(wù)發(fā)展可謂“高歌猛進(jìn)”，截至2019年光伏發(fā)電營(yíng)收已逼近10億元。且所收購(gòu)光伏公司，仍沿用原控股方的關(guān)聯(lián)公司運(yùn)營(yíng)，浙江新能的光伏業(yè)務(wù)或靠“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”，而作為光伏發(fā)電行業(yè)“新進(jìn)者”，浙江新能光伏發(fā)電項(xiàng)目開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)及管理能力幾何？或猶待市場(chǎng)考驗(yàn)。

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四、風(fēng)力發(fā)電連年?duì)I收下滑毛利率告負(fù)，反募資超14億元投建風(fēng)電項(xiàng)目

2011年后，浙江新能新開(kāi)展的業(yè)務(wù)除了光伏發(fā)電外，還有風(fēng)力發(fā)電業(yè)務(wù)。

據(jù)招股書(shū)，2011年前，浙江新能的主營(yíng)業(yè)務(wù)為“水力發(fā)電”；2012年后，主營(yíng)業(yè)務(wù)“新增”了風(fēng)力發(fā)電業(yè)務(wù)。

而此次上市，浙江新能募投項(xiàng)目及在建項(xiàng)目亦均是風(fēng)力發(fā)電項(xiàng)目。反觀其目前正在運(yùn)營(yíng)的風(fēng)力發(fā)電項(xiàng)目，營(yíng)收逐年遞減，毛利連年告負(fù)，令人唏噓。

據(jù)招股書(shū)，浙江新能擬募集19.1億元資金，其中14.1億元擬投入浙能嘉興1號(hào)海上風(fēng)電場(chǎng)工程項(xiàng)目（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“浙能嘉興風(fēng)電場(chǎng)項(xiàng)目”），5億元擬用于償還借款及銀行貸款。

據(jù)招股書(shū)，浙能嘉興風(fēng)電場(chǎng)項(xiàng)目規(guī)劃裝機(jī)容量為300MW，項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)后，年上網(wǎng)電量預(yù)計(jì)為74,495萬(wàn)kWh，年等效滿(mǎn)負(fù)荷小時(shí)數(shù)為2,483h；預(yù)計(jì)新增發(fā)電業(yè)務(wù)收入138.5億元，補(bǔ)貼收入14.84億元，新增利潤(rùn)總額53.68億元，項(xiàng)目具有較好的盈利能力。

此外，截至2019年12月31日，浙江新能及其下屬全資或控股的項(xiàng)目公司在建項(xiàng)目的發(fā)電項(xiàng)目，除募投項(xiàng)目外，另有4個(gè)，亦均是風(fēng)力發(fā)電項(xiàng)目。上述4個(gè)在建風(fēng)力發(fā)電項(xiàng)目所在地分別位于江蘇省東臺(tái)市、青海省海西蒙古族藏族自治州、寧夏中衛(wèi)市以及新疆昌吉回族自治州，裝機(jī)容量合計(jì)為570MW。

而且，浙江新能表示，未來(lái)兩年將重點(diǎn)推進(jìn)風(fēng)電項(xiàng)目，穩(wěn)妥發(fā)展光伏發(fā)電，積極謀劃水電項(xiàng)目，探索氫能、光熱、海洋能、地?zé)崮艿刃履茉础?/p>

據(jù)招股書(shū)，截至2019年12月31日，浙江新能正在運(yùn)營(yíng)的風(fēng)力發(fā)電場(chǎng)僅洞頭風(fēng)電場(chǎng)，該項(xiàng)目裝機(jī)容量為13.5MW。

值得一提的是，浙江新能風(fēng)力發(fā)電營(yíng)業(yè)收入多年負(fù)增長(zhǎng)，毛利率則常年為“負(fù)數(shù)”，且風(fēng)力發(fā)電平均利用小時(shí)數(shù)逐年下滑。

2016-2019年，浙江新能風(fēng)力發(fā)電實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為791.79萬(wàn)元、725.85萬(wàn)元、711.4萬(wàn)元、690.53萬(wàn)元，2017-2019年同比增長(zhǎng)率分別為-8.33%、-1.99%、-2.93%。

2016-2019年，浙江新能風(fēng)力發(fā)電實(shí)現(xiàn)的毛利率分別為-57.06%、-7.03%、-7.08%、-10.44%。

2016-2019年，浙江新能風(fēng)力發(fā)電總發(fā)電量分別為1,232.53萬(wàn)千瓦時(shí)、1,132.08萬(wàn)千瓦時(shí)、1,119.49萬(wàn)千瓦時(shí)、1,071.53萬(wàn)千瓦時(shí)；上網(wǎng)電量分別為1,165.28萬(wàn)千瓦時(shí)、1,068.23萬(wàn)千瓦時(shí)、1,054.44萬(wàn)千瓦時(shí)、1,002.95萬(wàn)千瓦時(shí)；平均利用小時(shí)數(shù)分別為912.99小時(shí)、838.58小時(shí)、829.25小時(shí)、793.72小時(shí)。

對(duì)于風(fēng)力發(fā)電業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)為負(fù)原因，招股書(shū)解釋稱(chēng)，出于環(huán)境保護(hù)要求，浙江新能部分風(fēng)力發(fā)電機(jī)組需在特定條件下關(guān)停，導(dǎo)致風(fēng)力發(fā)電可利用小時(shí)數(shù)較低。

在營(yíng)收逐年“縮水”、毛利率連年告負(fù)的情況下，浙江新能大舉建設(shè)的風(fēng)力發(fā)電項(xiàng)目，最終能否實(shí)現(xiàn)預(yù)期中的過(guò)百億元營(yíng)收？猶未可知。

業(yè)績(jī)突增背后或危機(jī)四伏，浙江新能未來(lái)能否經(jīng)受住資本市場(chǎng)的考驗(yàn)？仍是未知數(shù)。