《金證研》北方資本中心 含章/作者 午月 映蔚/風(fēng)控

二十一世紀(jì)初，國內(nèi)雷達(dá)行業(yè)主要以機(jī)械掃描雷達(dá)為主。而經(jīng)過不斷探索，近年來，相控陣技術(shù)在雷達(dá)領(lǐng)域逐漸拓展，其反應(yīng)速度、更新速率、多目標(biāo)追蹤能力、分辨率提升的另一面，價格昂貴是限制民用領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)大規(guī)模應(yīng)用的主要障礙。目前相控陣?yán)走_(dá)應(yīng)用在民用領(lǐng)域尚處于起步階段，廣東納睿雷達(dá)科技股份有限公司（以下簡稱“納睿雷達(dá)”）坦言，同行業(yè)老牌企業(yè)在資金、研發(fā)等方面比其更具綜合優(yōu)勢。

觀其背后，2020年，其營收凈利增速“雙降”，其中凈利潤開倒車。且報(bào)告期內(nèi)，納睿雷達(dá)政府補(bǔ)助金額及收到的稅費(fèi)返還金額，占其當(dāng)期凈利比例均超三成。而與可比同行相比，納睿雷達(dá)營收規(guī)模墊底，前五大客戶銷售金額占比“畸高”，且其八成收入來自廣東，面臨銷售區(qū)域集中的窘境。此外，在產(chǎn)能利用率不飽和的情況下，納睿雷達(dá)反募資擴(kuò)充產(chǎn)能，擬新增的產(chǎn)能為2020年產(chǎn)能的四倍，其中，新增的四成產(chǎn)能產(chǎn)品的應(yīng)用領(lǐng)域尚待培育和推廣。

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一、凈利潤“開倒車”ROE走低，稅收優(yōu)惠及政府補(bǔ)助占凈利潤比例超三成

2020年，納睿雷達(dá)營業(yè)收入增速及凈利潤增速雙雙下滑，并且，2020年，其凈利潤“開倒車”。

據(jù)納睿雷達(dá)簽署于2022年3月8日的招股說明書（以下簡稱“招股書”），2018-2020年及2021年1-6月，納睿雷達(dá)的營業(yè)收入分別為0.01億元、1.05億元、1.31億元、0.51億元，凈利潤分別為281.95萬元、7,097.31萬元、6,659.14萬元、1,377.03萬元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2019-2020年，納睿雷達(dá)營業(yè)收入同比增長率分別為10,852.43%、25.09%，凈利潤同比增長率分別為2,417.22%、-6.17%。

可見，2020年，納睿雷達(dá)營業(yè)收入增速顯著下降，凈利潤“開倒車”。

此外，報(bào)告期內(nèi)，納睿雷達(dá)還曾一度陷入經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為負(fù)的“窘境”，且2019-2020年收現(xiàn)比不足1。

據(jù)招股書，2018-2020年及2021年1-6月，納睿雷達(dá)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流入小計(jì)分別為6,097.93萬元、8,823.09萬元、5,482.66萬元、5,820.16萬元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為2,672.03萬元、2,206.64萬元、-4,299.45萬元、-772.16萬元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2018-2020年及2021年1-6月，納睿雷達(dá)的收現(xiàn)比分別為63.63、0.84、0.42、1.15，2018-2019年，納睿雷達(dá)的凈現(xiàn)比分別為9.48、0.31。

即是說，2019-2020年，納睿雷達(dá)的收現(xiàn)比皆小于1，2019年，納睿雷達(dá)的凈現(xiàn)比亦不足1。且2020年，納睿雷達(dá)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負(fù)。

值得注意的是，2020年，納睿雷達(dá)的扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率，相較于2019年顯著下滑。

據(jù)招股書，2018-2020年及2021年1-6月，納睿雷達(dá)扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為-131.85%、216.36%、31.44%、3.19%。

可以看出，2018年，納睿雷達(dá)扣非后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為負(fù)值，至2019年上升，而后2020年顯著下滑。

需要指出的是，報(bào)告期內(nèi)，納睿雷達(dá)政府補(bǔ)助及稅收優(yōu)惠占凈利潤的比例超三成。

據(jù)招股書，2018-2020年及2021年1-6月，納睿雷達(dá)計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助金額分別為2,183.9萬元、2,981.71萬元、1,416.86萬元、508.19萬元。2019-2020年及2021年1-6月，納睿雷達(dá)收到的稅費(fèi)返還金額分別為0元、600.04萬元、772.61萬元、229.55萬元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2018-2020年及2021年1-6月，納睿雷達(dá)計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助金額及收到的稅費(fèi)返還金額合計(jì)分別為2,183.9萬元、3,581.75萬元、2,189.47萬元、737.74萬元，占其當(dāng)期凈利潤的比例分別為774.57%、50.47%、32.88%、53.57%。

可見，2018-2020年，納睿雷達(dá)計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助金額及收到的稅費(fèi)返還金額合計(jì)，占其當(dāng)期凈利潤的比例皆超三成。

上述情形可知，2020年，納睿雷達(dá)凈利潤增速“開倒車”，且其經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為負(fù)值。另一方面，報(bào)告期內(nèi)，納睿雷達(dá)收現(xiàn)比兩度小于1，其凈現(xiàn)比2019年亦不足1。值得注意的是，2020年，納睿雷達(dá)扣非后加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率相較于2019年顯著下滑。且報(bào)告期內(nèi)，納睿雷達(dá)計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助金額及收到的稅費(fèi)返還金額合計(jì)占其當(dāng)期凈利潤的比例皆超三成。

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二、約八成收入來自廣東銷售區(qū)域集中，前五客戶占比“畸”高于同行

經(jīng)《金證研》北方資本中心研究發(fā)現(xiàn)，報(bào)告期內(nèi)，納睿雷達(dá)營收規(guī)模處同行業(yè)可比公司墊底地位。

據(jù)招股書，報(bào)告期內(nèi)，納睿雷達(dá)的同行業(yè)可比公司分別為四創(chuàng)電子股份有限公司（以下簡稱“四創(chuàng)電子”）、國?？萍脊煞萦邢薰荆ㄒ韵潞喎Q“國?？萍肌保?、北京海蘭信數(shù)據(jù)科技股份有限公司（以下簡稱“海蘭信”）、江蘇雷科防務(wù)科技股份有限公司（以下簡稱“雷科防務(wù)”）。

據(jù)四創(chuàng)電子2020年年報(bào)及2021年半年報(bào)，2018-2020年及2021年1-6月，四創(chuàng)電子的營業(yè)收入分別為52.46億元、36.71億元、39.42億元、6.94億元。

據(jù)國?？萍?020年年報(bào)及2021年半年報(bào)，2018-2020年及2021年1-6月，國?？萍嫉臓I業(yè)收入分別為23.91億元、33.84億元、36.06億元、16.45億元。

據(jù)雷科防務(wù)2020年年報(bào)及2021年半年報(bào)，2018-2020年及2021年1-6月，雷科防務(wù)的營業(yè)收入分別為9.94億元、11.25億元、12.16億元、6.17億元。

據(jù)海蘭信2020年年報(bào)及2021年半年報(bào)，2018-2020年及2021年1-6月，海蘭信的營業(yè)收入分別為7.78億元、8.11億元、8.71億元、3.84億元。

可見，報(bào)告期內(nèi)，納睿雷達(dá)的營收規(guī)模在同行業(yè)可比中“墊底”。

此外，納睿雷達(dá)或面臨銷售區(qū)域集中的窘境，而其可比同行雷達(dá)業(yè)務(wù)或無明顯地域性。

據(jù)招股書，納睿雷達(dá)從事全極化有源相控陣?yán)走_(dá)的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，目前所生產(chǎn)的產(chǎn)品主要為X波段雙極化（雙偏振）有源相控陣?yán)走_(dá)及配套的軟硬件產(chǎn)品，目前主要應(yīng)用于氣象探測領(lǐng)域，其具體用途包括中小尺度強(qiáng)天氣監(jiān)測、精細(xì)化氣象服務(wù)、人工影響天氣。

據(jù)招股書，2018-2020年及2021年1-6月，納睿雷達(dá)主營業(yè)務(wù)中，華南地區(qū)的銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為85.23%、99.61%、79.02%、95.94%。

同期，納瑞雷達(dá)在廣東省內(nèi)的銷售收入占總銷售收入比例分別為85.23%、99.61%、79.02%、95.94%。

據(jù)簽署于2021年11月3日的《上海精誠申衡律師事務(wù)所關(guān)于納睿雷達(dá)首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市的補(bǔ)充法律意見書》（以下簡稱“補(bǔ)充法律意見”），截至2021年6月31日，納睿雷達(dá)合計(jì)銷售雷達(dá)43臺，其中，在廣東省外城市布網(wǎng)共17臺，占納睿雷達(dá)安裝建設(shè)雷達(dá)數(shù)據(jù)的39.53%。在廣東省外布網(wǎng)的雷達(dá)中，其中僅3臺實(shí)現(xiàn)銷售收入，其他為服務(wù)收入，2021年上半年，華南地區(qū)以外收入占比較低。截至補(bǔ)充法律意見簽署日202111月3日，納睿雷達(dá)在手訂單金額合計(jì)不超過4,000萬元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，截至2021年6月31日，納睿雷達(dá)布網(wǎng)在廣東省外并實(shí)現(xiàn)銷售收入的雷達(dá)數(shù)量，占雷達(dá)布網(wǎng)總數(shù)量的比例為6.98%。

據(jù)招股書，報(bào)告期內(nèi)，X波段雙極化（雙偏振）有源相控陣?yán)走_(dá)產(chǎn)品是納睿雷達(dá)營業(yè)收入的主要來源，雷達(dá)產(chǎn)品單一，主要應(yīng)用于氣象探測領(lǐng)域。

據(jù)補(bǔ)充法律意見，就氣象雷達(dá)業(yè)務(wù)分布而言，納睿雷達(dá)的同行業(yè)可比企業(yè)分別為四創(chuàng)電子、國睿科技、北京敏視達(dá)雷達(dá)有限公司（以下簡稱“敏視達(dá)”）、湖南宜通華盛科技有限公司（以下簡稱“華盛科技”）、中國航天科工集團(tuán)第二研究院二十三所（含航天新氣象科技有限公司）（以下簡稱“科工集團(tuán)”）、成都市中電錦江信息產(chǎn)業(yè)有限公司（以下簡稱“中電錦江”）。

就氣象雷達(dá)業(yè)務(wù)分布而言，敏視達(dá)氣象雷達(dá)業(yè)務(wù)分布覆蓋全國及出口，國睿科技雷達(dá)產(chǎn)品遍布全國，四創(chuàng)電子雷達(dá)產(chǎn)品主要分布在全國所有省市自治區(qū)等地區(qū)，科工集團(tuán)雷達(dá)業(yè)務(wù)遍布全國，中電錦江雷達(dá)業(yè)務(wù)亦遍布全國，不存在明顯的地域性。

對此，招股書披露，納?？萍紙?bào)告期內(nèi)產(chǎn)品銷售區(qū)域集中，主要在廣東省內(nèi)，銷售區(qū)域和新客戶的拓展面臨較大壓力。

可以看出，在產(chǎn)品銷售地域分布上，納睿雷達(dá)布網(wǎng)在廣東省外并實(shí)現(xiàn)銷售收入的雷達(dá)數(shù)量，占雷達(dá)布網(wǎng)總數(shù)量的比例不足7%，且納睿雷達(dá)在華南地區(qū)的銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例均在八成左右。然而，納睿雷達(dá)氣象雷達(dá)業(yè)務(wù)分布的同行業(yè)可比公司敏視達(dá)、國?？萍?、四創(chuàng)電子、科工集團(tuán)、中電錦江業(yè)務(wù)基本遍布全國，不存在明顯的地域性。

此外，值得注意的是，2018-2020年，納睿雷達(dá)的前五大客戶集中度“畸”高于于其同行業(yè)可比公司。

據(jù)招股書，2018-2020年及2021年1-6月，納睿雷達(dá)的前五大客戶合計(jì)銷售金額分別為95.83萬元、10,448.02萬元、12,570.1萬元、4,914.53萬元，合計(jì)銷售金額占其當(dāng)期總銷售金額的比例分別為100%、99.55%、95.74%、97.26%。

據(jù)國睿科技2018-2020年年報(bào)，2018-2020年，國?？萍记拔宕罂蛻舻暮嫌?jì)銷售金額分別為6.37億元、6.44億元、27.46億元，占其當(dāng)期銷售總額的比例分別為61.09%、55.54%、76.17%。

據(jù)海蘭信2018-2020年年報(bào)，2018-2020年，海蘭信前五大客戶的合計(jì)銷售金額分別為3.25億元、3.62億元、3.08億元，占其當(dāng)期銷售總額的比例分別為42.17%、44.6%、35.39%。

據(jù)四創(chuàng)電子2018-2020年年報(bào)，2018-2020年，四創(chuàng)電子前五大客戶的合計(jì)銷售金額分別為17.87億元、14.31億元、15.82億元，占其當(dāng)期銷售總額的比例分別為34.07%、38.98%、40.14%。

據(jù)雷科防務(wù)2018-2020年年報(bào)，2018-2020年，四創(chuàng)電子前五大客戶的合計(jì)銷售金額分別為2.32億元、1.96億元、2.07億元，占其當(dāng)期銷售總額的比例分別為23.34%、17.42%、23.17%。

即是說，2018-2020年，納睿雷達(dá)前五大客戶銷售金額占其當(dāng)期銷售金額的比例皆超九成，且占比“畸”高于其可比同行。另一方面，報(bào)告期內(nèi)，納睿雷達(dá)營收規(guī)模亦處可比同行“墊底’地位，其坦言主營業(yè)務(wù)單一。此外，納睿雷達(dá)業(yè)務(wù)或存在明顯的地域性，報(bào)告期內(nèi)八成左右收入來自廣東省。

此外，納睿雷達(dá)在產(chǎn)能利用率不飽和的情況下，反募集資金擴(kuò)大生產(chǎn)線。

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三、產(chǎn)能利用率未飽和募資擴(kuò)產(chǎn)4倍，四成新增產(chǎn)能產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域尚待培育和推廣

值得一提的是，報(bào)告期內(nèi)，納睿雷達(dá)雷達(dá)整機(jī)的產(chǎn)能利用率尚未飽和，且產(chǎn)銷率下滑，募資超8億元擴(kuò)產(chǎn)或遇產(chǎn)能消化難題。

據(jù)招股書，2018-2020年及2021年1-6月，納睿雷達(dá)的雷達(dá)整機(jī)產(chǎn)能分別為8臺、16臺、25臺、13臺，雷達(dá)實(shí)際產(chǎn)量分別為6臺、6臺、20臺、11臺。同期，納睿雷達(dá)的主要產(chǎn)品雷達(dá)整機(jī)的產(chǎn)能利用率分別為75%、37.5%、80%、84.62%，2019-2020年及2021年1-6月，納睿雷達(dá)產(chǎn)銷率分別為166.67%、70%、45.45%。

可見，報(bào)告期內(nèi)，納睿雷達(dá)主要產(chǎn)品雷達(dá)整機(jī)的產(chǎn)能利用率均不足85%。此外，2020年，雷達(dá)整機(jī)的產(chǎn)銷率由2019年的166.67%下滑至70%。

然而，在原有產(chǎn)能利用率不飽和的情況下，納睿雷達(dá)擬擴(kuò)充產(chǎn)能。

據(jù)招股書，此番上市，納睿雷達(dá)擬募集資金投入合計(jì)9.68億元，用于“全極化有源相控陣?yán)走_(dá)研發(fā)創(chuàng)新中心及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”、“補(bǔ)充流動資金”項(xiàng)目。其中，“全極化有源相控陣?yán)走_(dá)研發(fā)創(chuàng)新中心及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”募集資金擬投入金額為8.48億元，投資總額為9億元，其環(huán)評文件為珠環(huán)建表[2021]43號文件。

據(jù)珠海市生態(tài)環(huán)境局于2021年2月23日審批的珠環(huán)建表[2021]43號建設(shè)項(xiàng)目環(huán)境影響評價文件告知承諾制審批表（以下簡稱“環(huán)評文件審批表”），“全極化有源相控陣?yán)走_(dá)研發(fā)創(chuàng)新中心及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”的建設(shè)單位為納睿雷達(dá)，投資金額為9億元。

即是說，通過對比環(huán)評審批文件號，珠海市生態(tài)環(huán)境局發(fā)布的環(huán)評文件審批表中的項(xiàng)目，與募投項(xiàng)目“全極化有源相控陣?yán)走_(dá)研發(fā)創(chuàng)新中心及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”為同一項(xiàng)目。

據(jù)珠環(huán)建表[2021]43號文件，“全極化有源相控陣?yán)走_(dá)研發(fā)創(chuàng)新中心及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”計(jì)劃年產(chǎn)全極化有源相控陣?yán)走_(dá)100臺/年。其中，計(jì)劃在氣象領(lǐng)域中，X波段雷達(dá)產(chǎn)能達(dá)到60臺/年，航空領(lǐng)域業(yè)務(wù)中，X波段雷達(dá)產(chǎn)能達(dá)到5臺/年，公共安全領(lǐng)域業(yè)務(wù)中，X波段低空監(jiān)測雷達(dá)產(chǎn)能達(dá)到5臺/年，水利領(lǐng)域業(yè)務(wù)中，X波段雷達(dá)產(chǎn)能達(dá)到30臺/年。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，若以納睿雷達(dá)2020年的雷達(dá)整機(jī)的產(chǎn)能25臺為基準(zhǔn)，納睿雷達(dá)此次募投項(xiàng)目中計(jì)劃年產(chǎn)全極化有源相控陣?yán)走_(dá)100臺/年的產(chǎn)能，是2020年納睿雷達(dá)雷達(dá)整機(jī)產(chǎn)能的4倍。此外，納睿雷達(dá)“全極化有源相控陣?yán)走_(dá)研發(fā)創(chuàng)新中心及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”擬新增的100臺雷達(dá)產(chǎn)能中，4成產(chǎn)能用于航空、公共安全及水利領(lǐng)域雷達(dá)產(chǎn)品。

也就是說，報(bào)告期內(nèi)，在主要產(chǎn)品產(chǎn)能利用率不飽和、2019-2020年產(chǎn)銷率大幅下降的情況下，納睿雷達(dá)擬募集超8億元新增雷達(dá)產(chǎn)能，其新增雷達(dá)產(chǎn)能是2020年雷達(dá)整機(jī)產(chǎn)能的4倍，未來能否消化？存疑待解。

然而，納睿雷達(dá)的新產(chǎn)品除氣象領(lǐng)域之外，還應(yīng)用于尚待培育和推廣的領(lǐng)域.

據(jù)招股書，納睿雷達(dá)X波段雙極化（雙偏振）有源相控陣?yán)走_(dá)產(chǎn)品主要應(yīng)用于氣象探測領(lǐng)域，但目前尚未在國內(nèi)形成規(guī)?；瘧?yīng)用。

據(jù)招股書，納睿雷達(dá)目前在其他應(yīng)用領(lǐng)域的新產(chǎn)品型號分別為AXPT0464的X波段雷達(dá)，其應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)闅庀筇綔y、空管、森林防火；產(chǎn)品型號為DXPT0256的X波段雷達(dá)，其應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)闅庀筇綔y、空管、應(yīng)急救援；產(chǎn)品型號為AXPN0164的X波段雷達(dá)，其應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)楹Ｑ蟊O(jiān)測、公共安全監(jiān)視；產(chǎn)品型號為AXPT0132的X波段雷達(dá)，其應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)闅庀筇綔y、森林防火、公共安全監(jiān)視；產(chǎn)品型號為DCPT0128的C波段雷達(dá)，其應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)闅庀筇綔y、空管。

截至招股書簽署日2022年3月8日，產(chǎn)品型號為AXPT0464、DXPT0256、AXPN0164、AXPT0132的X波段雷達(dá)皆處于“樣機(jī)測試階段，已開始市場推廣”，產(chǎn)品型號為DCPT0128的C波段雷達(dá)處于“產(chǎn)品設(shè)計(jì)階段”。

對此，納睿雷達(dá)表示，其產(chǎn)品在其他應(yīng)用領(lǐng)域尚待培育和推廣，如民用航空領(lǐng)域競爭壓力較大并呈現(xiàn)寡頭競爭態(tài)勢，其產(chǎn)品也尚未取得民用航空領(lǐng)域相關(guān)許可證資質(zhì)，水利監(jiān)測、森林防火等應(yīng)用領(lǐng)域尚待培育和推廣。且公司的產(chǎn)品X波段雙極化（雙偏振）有源相控陣?yán)走_(dá)并非該些領(lǐng)域唯一的觀測方式，在其他應(yīng)用領(lǐng)域還面臨其他觀測手段的競爭。

也就是說，除氣象探測領(lǐng)域外，納睿雷達(dá)的新產(chǎn)品在空管、森林防火、公共安全監(jiān)視、海洋監(jiān)測、應(yīng)急救援領(lǐng)域或尚待培育和推廣。然而，納睿雷達(dá)募投項(xiàng)目的新增產(chǎn)能中，4成對應(yīng)的雷達(dá)產(chǎn)品系應(yīng)用于航空、公共安全及水利領(lǐng)域。

上述可知，報(bào)告期內(nèi)，納睿雷達(dá)主要產(chǎn)品雷達(dá)整機(jī)的產(chǎn)能利用率尚未飽和，不足85%，且2019-2020年，納睿雷達(dá)產(chǎn)銷率呈下滑趨勢。在此基礎(chǔ)上，納睿雷達(dá)擬募資超8億元新增產(chǎn)能，新增產(chǎn)能為2020年產(chǎn)能的4倍，其中4成新增產(chǎn)能應(yīng)用領(lǐng)域系納睿雷達(dá)目前尚待培育和推廣的領(lǐng)域。此番上市募資擴(kuò)充產(chǎn)能，未來是否“消化不良”？

問題接踵而至，納睿雷達(dá)能否在資本市場上“披荊斬棘”？有待考驗(yàn)。