在企業(yè)不斷擴(kuò)張的過程中，上市常常被不少企業(yè)納入重大發(fā)展“藍(lán)圖”中，為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，其中不乏上市“包裝”的行為，但往往容易適得其反?；厮輾v史，2016年，杭州聯(lián)德精密機(jī)械股份有限公司（以下簡稱“聯(lián)德機(jī)械”）上市“征程”啟動(dòng)后，聯(lián)德機(jī)械“緊鑼密鼓”開始向兩位實(shí)控人前后收購四家子公司，穿透股權(quán)關(guān)系，實(shí)際上其實(shí)控人對(duì)該四家子公司的控制權(quán)系從“左手”換至“右手”。

而聯(lián)德機(jī)械從實(shí)控人收購子公司的“故事”未完。2016年底，聯(lián)德機(jī)械“突擊”置入3家子公司，當(dāng)年并表即為其“增收”上億元。且近年來，聯(lián)德機(jī)械營收、凈利潤增速“雙降”，其中營收2019年還陷入負(fù)增長，或“預(yù)感”到業(yè)績?cè)鲩L乏力，聯(lián)德機(jī)械員工“被動(dòng)”降薪。另外，聯(lián)德機(jī)械或“不差錢”，反擬募資數(shù)億元“補(bǔ)血”，其募資合理性存疑。

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一、業(yè)績?cè)鏊傧禄瑔T工“被動(dòng)”降薪

2019年，聯(lián)德機(jī)械的營收凈利增速雙雙下滑，營業(yè)收入還陷入“負(fù)增長”。

據(jù)簽署日為2020年3月10日的招股書（以下簡稱“招股書”）及簽署日為2019年6月17日的招股書（以下簡稱“2019年招股書”），2016-2019年，聯(lián)德機(jī)械的營收分別為4.23億元、5.58億元、7.07億元、6.82億元；2017-2019年，營收同比增長率分別為31.75%、26.66%、-3.42%。

2016-2019年，聯(lián)德機(jī)械的凈利潤分別為0.86億元、1.11億元、1.61億元、1.69億元；2017-2019年，凈利潤同比增長率分別為28.86%、45.31%、5.02%。

與此同時(shí)，2016-2019年，聯(lián)德機(jī)械的毛利率“畸高”于可比同行平均水平。

據(jù)招股書、2019年招股書及同花順iFinD數(shù)據(jù)，2016-2019年，聯(lián)德機(jī)械可比同行山東聯(lián)誠精密制造股份有限公司（以下簡稱“聯(lián)誠精密”）的毛利率分別為23.42%、23.02%、24.71%、24.84%（為保證可比性，聯(lián)誠精密系其壓縮機(jī)零件及農(nóng)機(jī)/工程機(jī)械零件平均毛利率），山東豪邁機(jī)械科技股份有限公司（以下簡稱“豪邁科技”）的毛利率分別為41.71%、37.37%、34.24%、32.86%，安徽應(yīng)流機(jī)電股份有限公司（以下簡稱“應(yīng)流股份”）的毛利率分別為28.96%、32.28%、35.64%、35.85%；即同期，上述可比同行的毛利率均值分別為31.36%、30.89%、31.53%、31.18%。

而2016-2019年，聯(lián)德機(jī)械的毛利率卻分別為43.62%、45.58%、43.55%、44.01%，遠(yuǎn)高于同行均值。

不僅如此，2019年，除研發(fā)人員以外，聯(lián)德機(jī)械的員工人均薪酬出現(xiàn)下調(diào)。

據(jù)招股書，2017-2019年，聯(lián)德機(jī)械管理層（不包括獨(dú)董）的人均薪酬分別為157.48萬元、159.97萬元、142.01萬元。

2017-2019年，除管理層以外，聯(lián)德機(jī)械其他員工中，管理人員的人均薪酬分別為23.42萬元/年、21.5萬元/年、18.93萬元/年，銷售人員的人均薪酬分別為22.32萬元/年、25.83萬元/年、23.8萬元/年，研發(fā)人員的人均薪酬分別為10.91萬元/年、12.22萬元/年、12.86萬元/年，生產(chǎn)人員的人均薪酬分別為11.26萬元/年、12.54萬元/年、11.82萬元/年。

也就是說，2019年，聯(lián)德機(jī)械管理層的人均薪酬下調(diào)了11.23%，管理人員的人均薪酬下調(diào)了11.95%，銷售人員的人均薪酬下調(diào)了7.86%，生產(chǎn)人員的人均薪酬下調(diào)了5.74%，僅研發(fā)人員的人均薪酬上漲了5.24%。

然而，據(jù)招股書，2018-2019年，聯(lián)德機(jī)械管理層人數(shù)分別為6人、7人，管理人員人數(shù)分別為103人、116人，銷售人員人數(shù)分別為26人、28人，研發(fā)人員人數(shù)分別為143人、137人，生產(chǎn)人員人數(shù)分別為838人、896人。

即是說，2019年，上述崗位中，聯(lián)德機(jī)械管理層、管理人員、銷售人員及生產(chǎn)人員的員工人數(shù)均有所增加，僅研發(fā)人員從143人減少至137人。而這其中，聯(lián)德機(jī)械研發(fā)人員2019年漲薪的“含金量”幾何？尚待推敲。

上述可知，2019年，聯(lián)德機(jī)械的營收及凈利潤雙雙下滑，但其毛利率反“畸”高于同行，令人不解。此外，除研發(fā)人員外，聯(lián)德機(jī)械包括管理層在內(nèi)的員工人均薪酬出現(xiàn)下調(diào)，聯(lián)德機(jī)械是否“預(yù)感”到業(yè)績?cè)鲩L乏力，員工“被動(dòng)”降薪是否為了粉飾利潤？不得而知。

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二、賬上“趴著”逾2億元，“不差錢”反募資“補(bǔ)血”

問題尚未結(jié)束，聯(lián)德機(jī)械此番募資“補(bǔ)血”背后，或不“差錢”。

近年來，聯(lián)德機(jī)械的資產(chǎn)負(fù)債率呈下滑趨勢，且低于同行均值。

據(jù)招股書、2019年招股書及同花順iFinD數(shù)據(jù)，2016-2019年，聯(lián)德機(jī)械可比同行聯(lián)誠精密的資產(chǎn)負(fù)債率分別為51.17%、43.14%、45.03%、44.14%，豪邁科技的資產(chǎn)負(fù)債率分別為9.86%、15.22%、21.92%、27.01%，應(yīng)流股份的資產(chǎn)負(fù)債率分別為55.55%、57.37%、56.91%、43.95%；即同期，上述可比同行的資產(chǎn)負(fù)債率均值分別為38.86%、38.58%、41.29%、38.37%。

而2016-2019年，聯(lián)德機(jī)械的資產(chǎn)負(fù)債率僅分別為25.61%、28%、24.49%、14.44%，遠(yuǎn)低于同行均值。

與此同時(shí)，截至2019年底，聯(lián)德機(jī)械并無長期借款及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債。

據(jù)招股書及2019年招股書，2016-2019年，聯(lián)德機(jī)械的短期借款分別為7,500萬元、3,000萬元、1,540萬元、150.2萬元；同期，聯(lián)德機(jī)械一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債及長期借款均為0元。

需要指出的是，2018-2019年，聯(lián)德機(jī)械的財(cái)務(wù)費(fèi)用為負(fù)數(shù)，且利息支出在2019年下降至56.2萬元。

據(jù)招股書及2019年招股書，2016-2019年，聯(lián)德機(jī)械的財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為-256.84萬元、454.04萬元、-653.16萬元、-259.49萬元，同期利息支出分別為138.76萬元、97.06萬元、132.29萬元、56.2萬元。

而實(shí)際上，截至2019年底，聯(lián)德機(jī)械賬上“趴著”逾2億元。

據(jù)招股書及2019年招股書，2016-2019年，聯(lián)德機(jī)械的貨幣資金分別為2.55億元、1.19億元、1.5億元、2.49億元。同期，聯(lián)德機(jī)械的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額分別為2.47億元、1.09億元、1.5億元、2.44億元。

2016-2019年，聯(lián)德機(jī)械經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為1.21億元、1.66億元、1.29億元、1.9億元。

且截至2019年末，聯(lián)德機(jī)械的未分配利潤達(dá)4.15億元。

據(jù)招股書及2019年招股書，2016-2019年，聯(lián)德機(jī)械的未分配利潤分別為1.97億元、1.66億元、2.57億元、4.15億元。

此外，2016-2019年，聯(lián)德機(jī)械累計(jì)分配股利1.53億元。

據(jù)招股書及2019年招股書，2016-2019年，聯(lián)德機(jī)械進(jìn)行了三次股利分配，現(xiàn)金分紅金額分別為8,331.07萬元、2,000萬元、5,000萬元，合計(jì)為15,331.07萬元。

令人不解的是，聯(lián)德機(jī)械擬募資10.53億元，其中4億元用于“補(bǔ)血”。

據(jù)招股書，聯(lián)德機(jī)械本次上市的擬募資金為10.53億元，其中，4億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

據(jù)招股書及2019年招股書，2016-2019年，聯(lián)德機(jī)械的資產(chǎn)合計(jì)分別為7.02億元、6.77億元、8.01億元、9.09億元。

也就是說，聯(lián)德機(jī)械本次上市募資的擬募資金10.53億元，比其總資產(chǎn)金額還高，令人唏噓。

截至2019年底，聯(lián)德機(jī)械賬上“趴”著超2億元，未分配利潤高達(dá)4.15億元；同期，其資產(chǎn)負(fù)債率呈下滑趨勢，且無長期借款及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債。不僅如此，聯(lián)德機(jī)械三次“分紅”累計(jì)達(dá)1.53億元。而本次上市，聯(lián)德機(jī)械卻擬募4億元“補(bǔ)血”，其募資合理性存疑。

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三、上市包裝“施援手”，實(shí)控人股權(quán)上演“左手倒右手”

2016年，聯(lián)德機(jī)械開始上市征程。同年年底至次年8月，聯(lián)德機(jī)械開始“緊鑼密鼓”從兩位實(shí)控人處收購四家子公司。

據(jù)招股書，2016年年底，聯(lián)德機(jī)械正式啟動(dòng)上市工作。

回溯歷史，自啟動(dòng)上市工作后，同樣在2016年底，聯(lián)德機(jī)械開始從實(shí)控人“手中”進(jìn)行收購4家子公司。

2016-2017年，聯(lián)德機(jī)械先后收購了其實(shí)控人孫袁、朱晴華夫婦控制的四家公司，分別為海寧弘德機(jī)械有限公司（以下簡稱“海寧弘德”）、桐鄉(xiāng)合德機(jī)械有限公司（以下簡稱“桐鄉(xiāng)合德”）、瑞新實(shí)業(yè)亞洲有限公司（以下簡稱“瑞新實(shí)業(yè)”）、Allied Machinery Richland, LLC（以下簡稱“AMR”）。

其中，據(jù)招股書，桐鄉(xiāng)合德成立于2006年4月，原由孫袁100%持有。2016年12月2日，聯(lián)德機(jī)械對(duì)桐鄉(xiāng)合德增資2,262萬美元，完成后對(duì)桐鄉(xiāng)合德持股60%。2017年7月20日，聯(lián)德機(jī)械收購孫袁持有桐鄉(xiāng)合德40%的股權(quán)，桐鄉(xiāng)合德自此成為聯(lián)德機(jī)械全資子公司。

據(jù)招股書，海寧弘德成立于2014年9月，原由孫袁和朱晴華分別持有其50%的股權(quán)。2016年11月29日，朱晴華和孫袁分別將其所持全部海寧弘德的股權(quán)平價(jià)轉(zhuǎn)讓予聯(lián)德機(jī)械，海寧弘德自此成為聯(lián)德機(jī)械全資子公司。

據(jù)招股書，瑞新實(shí)業(yè)于2014年6月6日在香港設(shè)立，原由孫袁、朱晴華分別持有1股股份。2016年12月21日，孫袁、朱晴華分別將其持有的瑞新實(shí)業(yè)股份轉(zhuǎn)讓予聯(lián)德機(jī)械，瑞新實(shí)業(yè)自此成為聯(lián)德機(jī)械全資子公司。

據(jù)招股書，2017年8月29日，孫袁控制下的Allied Machinery Holdings, LLC（以下簡稱“AMH”）與聯(lián)德機(jī)械子公司Allied Machinery USA, INC（以下簡稱“AMUSA”）簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，約定AMH將其持有的AMR全部股權(quán)以1,543.2萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓予AMUSA，AMR自此成為聯(lián)德機(jī)械的全資子公司。

此外，招股書顯示，聯(lián)德機(jī)械實(shí)控人孫袁、朱晴華夫婦，對(duì)聯(lián)德機(jī)械合計(jì)持股83.23%。而重組后，原由孫袁、朱晴華控制的桐鄉(xiāng)合德、海寧弘德、瑞新實(shí)業(yè)、AMR，均成為聯(lián)德機(jī)械持股100%的子公司。

且市場監(jiān)督管理局顯示，目前，孫袁在桐鄉(xiāng)合德任董事長、總經(jīng)理、法人，在海寧弘德任監(jiān)事。而朱晴華在桐鄉(xiāng)合德任董事，在海寧弘德任執(zhí)行董事、經(jīng)理、法人。

也就是說，穿透股權(quán)關(guān)系，孫袁、朱晴華仍系上述四家被收購子公司的實(shí)控人，即2016年11月至2017年8月期間，聯(lián)德機(jī)械的兩位實(shí)控人，對(duì)四家子公司的控制權(quán)系從“左手”換至“右手”。

而且，招股書顯示，聯(lián)德機(jī)械實(shí)控人通過上述四筆與聯(lián)德機(jī)械的關(guān)聯(lián)股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易，獲得股權(quán)轉(zhuǎn)讓款合計(jì)1.96億元及100元港幣。

值得注意的是，聯(lián)德機(jī)械聲稱其與四家被收購子公司存在關(guān)聯(lián)交易，招股書中卻未披露。

據(jù)招股書，對(duì)于2016-2017年期間的資產(chǎn)重組原因，聯(lián)德機(jī)械稱其與從實(shí)控人處收購的海寧弘德、桐鄉(xiāng)合德、瑞新實(shí)業(yè)、AMR主營業(yè)務(wù)相似或?yàn)樯舷掠?，存在關(guān)聯(lián)交易及同業(yè)競爭的情況，為了減少關(guān)聯(lián)交易等，聯(lián)德機(jī)械收購了上述四家子公司。

據(jù)招股書，聯(lián)德機(jī)械主要產(chǎn)品為高精度機(jī)械設(shè)備零部件，該產(chǎn)品生產(chǎn)共有兩道工序，分別為鑄造與機(jī)械精加工。而桐鄉(xiāng)合德主要給母公司配套供應(yīng)，負(fù)責(zé)第一道工序。

具體的生產(chǎn)模式來看，桐鄉(xiāng)合德負(fù)責(zé)產(chǎn)品鑄造階段的造型、熔煉、澆注等具體工序，鑄造完成后，由桐鄉(xiāng)合德按照訂單要求的不同，將鑄件直接對(duì)外出售或運(yùn)往母公司聯(lián)德機(jī)械、海寧弘德進(jìn)行進(jìn)一步精加工。而實(shí)際上，桐鄉(xiāng)合德主要給母公司配套供應(yīng)，對(duì)外銷售占比在 20%-30%之間。

然而，據(jù)招股書及2019年招股書，2016-2019年，聯(lián)德機(jī)械未發(fā)生經(jīng)常性關(guān)聯(lián)交易，也并無偶發(fā)性關(guān)聯(lián)銷售及采購交易。

另外，聯(lián)德機(jī)械子公司瑞新實(shí)業(yè)與AMR凈利潤連年告負(fù)。

據(jù)招股書，2017-2019年，AMR的凈利潤分別為-1,814.67萬元、-526.37萬元、-312.06萬元，連續(xù)三年虧損。

據(jù)招股書及2019年招股書，2018-2019年，瑞新實(shí)業(yè)的凈利潤分別為-1,013.73萬元、-494.19萬元。

上述情形或表明，股權(quán)轉(zhuǎn)讓前后，聯(lián)德機(jī)械兩位實(shí)控人依舊對(duì)四家子公司擁有控制權(quán)，而令人唏噓的是，其中兩家子公司在被收購后凈利潤連年告負(fù)。此外，聯(lián)德機(jī)械聲稱四家子公司被收購前與其存在關(guān)聯(lián)交易，而招股書中卻并未披露關(guān)聯(lián)銷售與采購交易的情況，令人費(fèi)解。

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四、“突擊”置入三家子公司，并表當(dāng)年“增收”上億元

至此，聯(lián)德機(jī)械上市前從實(shí)控人“手中”收購子公司“故事”，尚未說完。

從時(shí)間線來看，2016年底，聯(lián)德機(jī)械正式啟動(dòng)上市工作。而在2016年11-12月，聯(lián)德機(jī)械陸續(xù)開始通過收購或增資方式，“突擊”置入桐鄉(xiāng)合德、海寧弘德及瑞新實(shí)業(yè)三家子公司。

據(jù)招股書及市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2016年11月29日，海寧弘德決議聯(lián)德機(jī)械收購孫袁、朱晴華合計(jì)所持海寧弘德100%股權(quán)；2016年12月13日，上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜完成工商登記。

2016年12月2日，聯(lián)德機(jī)械增資桐鄉(xiāng)合德并取得60%股權(quán)；2016年12月7日，上述增資事宜完成工商登記。2017年7月20日，孫袁將所持40%桐鄉(xiāng)合德股權(quán)轉(zhuǎn)讓予聯(lián)德機(jī)械；2017年8月1日，上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜完成工商登記。

2016年12月12日，孫袁、朱晴華與聯(lián)德機(jī)械簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，兩人約定分別將所持瑞新實(shí)業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓予聯(lián)德機(jī)械；2016年12月21日，轉(zhuǎn)讓完成后，聯(lián)德機(jī)械持有瑞新實(shí)業(yè)100%股權(quán)。

而且2016年，上述三家子公司已被納入聯(lián)德機(jī)械的合并范圍。

據(jù)2019年招股書，同一控制下企業(yè)合并取得的子公司中，聯(lián)德機(jī)械子公司桐鄉(xiāng)合德、海寧弘德及瑞新實(shí)業(yè)被納入合并報(bào)表的期間均為2016年1月至報(bào)告期末。

實(shí)際上，“突擊”置入三家子公司背后，同年，該三家子公司為聯(lián)德機(jī)械“貢獻(xiàn)”營收1.03億元。

據(jù)招股書，截至2016年末，除了收購而來的上述3家子公司，聯(lián)德機(jī)械并無其他子公司。

據(jù)2019年招股書，2016年，聯(lián)德機(jī)械的營業(yè)收入為4.23億元，母公司的營收業(yè)收入為3.2億元。即2016年，聯(lián)德機(jī)械上述三家子公司營業(yè)收入或合計(jì)為1.03億元。

也就是說，桐鄉(xiāng)合德、海寧弘德、瑞新實(shí)業(yè)三家子公司于2016年年底才被正式收購，通過合并報(bào)表，三家子公司為聯(lián)德機(jī)械當(dāng)年的營收規(guī)?！疤砹艘话蚜Α?。

另一方面，聯(lián)德機(jī)械子公司AMR與AMUSA，均曾由美國公民代為設(shè)立。而子公司由他人代為設(shè)立的問題亦值得關(guān)注。

據(jù)招股書，2016年3月31日，AMR成立于美國威斯康辛州，由美國公民Michael DelSignore代為設(shè)立，并持有AMR全部股權(quán)。

2017年8月29日，聯(lián)德機(jī)械子公司AMUSA，從實(shí)控人之一孫袁控制下的AMH收購AMR100%股權(quán)。收購后，AMUSA為 AMR 唯一股東，聯(lián)德機(jī)械通過AMUSA間接持有 AMR 全部股權(quán)。

無獨(dú)有偶，子公司AMUSA也系由他人代為設(shè)立。

據(jù)招股書，2017年7月7日，AMUSA由Michael DelSignore代瑞新實(shí)業(yè)設(shè)立并持有100%股權(quán)；2017年7月27日，上述代持還原，聯(lián)德機(jī)械通過瑞新實(shí)業(yè)間接持有AMUSA全部股權(quán)。

另外需要指出的是，AMR與AMUSA均從成立起便被聯(lián)德機(jī)械納入合并范圍。

據(jù)招股書及2019年招股書，聯(lián)德機(jī)械子公司AMUSA的合并報(bào)表期間為2017年7月至報(bào)告期末，而AMR的合并報(bào)表期間為2016年3月至報(bào)告期末。

由此可見，聯(lián)德機(jī)械2016年底開始收購的3家子公司，當(dāng)年即被納入聯(lián)德機(jī)械的合并范圍內(nèi)，并表當(dāng)年即為聯(lián)德機(jī)械“增收”上億元。而由美國公民代為設(shè)立的2家子公司，在被代持股權(quán)期間被納入聯(lián)德機(jī)械合并范圍是否合規(guī)？不得而知。

積羽沉舟,群輕折軸。上述問題并非冰山一角，或成為聯(lián)德機(jī)械沖擊上市的“攔路虎”，未來聯(lián)德機(jī)械能否“乘風(fēng)破浪”？《金證研》南方資本中心將進(jìn)一步研究。