“對于成熟項目，糾結(jié)是否對賭，不如推敲如何設(shè)置業(yè)績承諾?！?/p>

前幾天的一個項目。

在盡調(diào)過程中，企業(yè)創(chuàng)始人在選擇投資機(jī)構(gòu)時犯了難。由于項目確實不錯（行業(yè)處在風(fēng)口、業(yè)績穩(wěn)定增長、上市在預(yù)期規(guī)劃中），所以發(fā)來TS的投資機(jī)構(gòu)數(shù)量遠(yuǎn)高于預(yù)期。然而創(chuàng)始人卻很糾結(jié)：不強(qiáng)勢的領(lǐng)投方?jīng)]有（業(yè)務(wù)）資源，只是純粹的財務(wù)投資；而強(qiáng)勢的投資人提出要求對賭回購，卻能帶來業(yè)務(wù)增量。

騎虎難下，該選哪一家做領(lǐng)投？

起初創(chuàng)始人是很堅定。他說，我身邊有血淋淋的例子，創(chuàng)始人簽了對賭回購的無限連帶條款，結(jié)果公司創(chuàng)業(yè)失敗，整個團(tuán)隊被裹挾進(jìn)來，最后各個妻離子散。所以對我來說，對賭和回購是萬萬要不得的。

事實是這樣嗎？我們先看看對賭回購這個事兒的法律依據(jù)。

根據(jù)公司法第74條，有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權(quán)：

（一）公司連續(xù)五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤條件的；

（二）公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財產(chǎn)的；

（三）公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會會議通過決議修改章程使公司存續(xù)的。

綜上我們可以看到，公司法規(guī)定的股權(quán)回購有兩個特征，一是回購主體是公司，二是符合特定情形。

那么股權(quán)投資中的股權(quán)回購，和《公司法》規(guī)定的一樣嗎？我查閱了《最高人民法院民商事判例集要》，里面是這么說的：

對賭協(xié)議的基本特征：合同當(dāng)事人一方為股權(quán)投資方，另一方為融資企業(yè)方，通常參與簽訂合同的為融資企業(yè)大股東或者實際控制人及管理層人員等。對賭協(xié)議的基本內(nèi)容一般為投資方認(rèn)購融資企業(yè)股份，融資企業(yè)獲得資金并由大股東等承諾一定財務(wù)業(yè)績或者非財務(wù)業(yè)績等，根據(jù)一定年限后承諾目標(biāo)是否實現(xiàn)來兌現(xiàn)當(dāng)事人對各自權(quán)利與義務(wù)所做的安排。

在投資協(xié)議中，對賭/回購條款往往有以下描述：“本次投資工商變更后，公司發(fā)生下列情形之一，投資方有權(quán)要求公司或創(chuàng)始股東回購其股權(quán)，并按下述價格和支付時間執(zhí)行……”

和公司法不同的是，首先，回購權(quán)的責(zé)任主體往往是公司+創(chuàng)業(yè)者。也就是說，一旦觸發(fā)了該條款，不僅是公司，創(chuàng)始股東也要以個人財產(chǎn)參與回購。

第二，是回購的條件/情形。在對賭/回購條款中，投資機(jī)構(gòu)最關(guān)注的是業(yè)績考核：例如要求公司未來幾年達(dá)到一定規(guī)模的年收入或利潤、幾年之內(nèi)上市或被并購等。如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)觸發(fā)了這個條款，投資人就可以要求回購。

此外還有回購價格，也就是投資人股權(quán)被回購時按照什么價格出售。一般來說，參照市場價、本金加利息、一定的估值，回購價格也是由投融資雙方共同約定的。

從實際操作中，偏早期的項目一般很難設(shè)置對賭條款，而一旦項目商業(yè)模式相對成熟、開始市場化運行，投資機(jī)構(gòu)往往提出對賭回購要求，也是投資機(jī)構(gòu)的一種自我保護(hù)機(jī)制。

從法律執(zhí)行層面上，《最高人民法院民商事判例集要》提到，認(rèn)定對賭協(xié)議效力的主要依據(jù)是《合同法》和《公司法》及其他法律法規(guī)。也就是說，當(dāng)投資人成為股東后，有幾種情形可以行使回購權(quán)，第一是依據(jù)《公司法》74條的法定情形，第二是依據(jù)《合同法》，即對賭協(xié)議中有關(guān)公司財務(wù)業(yè)績、公司上市、大股東及實際控制人等回購公司股份的約定，如未違反《公司法》及其他法律法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，不構(gòu)成認(rèn)定合同無效的要素?？偨Y(jié)來說，如果雙方的約定是當(dāng)事人真實的意思表示，就應(yīng)該是有效。

再回到開頭的問題，作為公司創(chuàng)始人，能選擇要求設(shè)置對賭回購的投資機(jī)構(gòu)嗎？在我看來，可以考慮以下幾個因素：

首先，不要根據(jù)TS做判斷，TS不是投資協(xié)議，沒有走到投資協(xié)議簽署那一步，不要放棄任何一家投資機(jī)構(gòu)，畢竟，融資越來越難是個不爭的事實。

第二，也是最核心的，是要評估和平衡公司（項目）的風(fēng)險和目標(biāo)。

首先是風(fēng)險，即如何設(shè)置業(yè)績承諾，這個數(shù)字一定應(yīng)該是合情合理、公司在正常發(fā)展下可實現(xiàn)的。盲目拍腦袋的業(yè)績數(shù)據(jù)，一旦寫在協(xié)議里，那將來很有可能引火上身；反之，合理的財務(wù)預(yù)期，可以大大降低回購風(fēng)險，也是對團(tuán)隊的鞭策和激勵。

然后我們要問創(chuàng)業(yè)的目標(biāo)是什么？有些項目，有很清晰的業(yè)務(wù)發(fā)展邏輯和上市路徑，創(chuàng)始人和團(tuán)隊也有決心把公司做大做強(qiáng)，所以融資的目的不是“不回購”，而是尋求更長遠(yuǎn)的發(fā)展。那么，如果投資機(jī)構(gòu)能帶來有價值的戰(zhàn)略資源，真正對業(yè)務(wù)有促進(jìn)，無疑是錦上添花，回購條款也就不那么可怕了。（作者為凝視咨詢創(chuàng)始人王丹，若需與她溝通請聯(lián)系涂鴉君）