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《金證研》南方資本中心 不渝/作者

隨著國(guó)內(nèi)健康及保健市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)醫(yī)療保健支出從2017年的5.3萬(wàn)億元，增長(zhǎng)至2021年的7.6萬(wàn)億元，2017年至2021年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為9.5%。而隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)來(lái)獲取醫(yī)療服務(wù)，成為醫(yī)療保健行業(yè)的另一應(yīng)用場(chǎng)景。數(shù)字健康及保健市場(chǎng)“應(yīng)運(yùn)而生”，該行業(yè)自2018年以來(lái)進(jìn)入發(fā)展新階段。

但實(shí)際上，2021年，國(guó)內(nèi)數(shù)字健康及保健行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模占整個(gè)健康及保健市場(chǎng)的3.5%，當(dāng)前市場(chǎng)分化的格局也不容忽視。對(duì)于健康之路股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“健康之路”）而言，或也是一道挑戰(zhàn)。此番沖擊港交所背后，健康之路的境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體系福建健康之路信息技術(shù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“福建健康之路”）。而健康之路連續(xù)三年凈利潤(rùn)告負(fù)，且虧損面逐漸擴(kuò)大，毛利率走低的健康之路該如何扭虧為盈？另一方面，歷史上，健康之路曾在未經(jīng)許可的情況下提供互聯(lián)網(wǎng)診療服務(wù)。此外，健康之路超八成銷售支出系廣告及營(yíng)銷開(kāi)支，該部分費(fèi)用連年攀升，截至2022年已超億元。

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一、數(shù)字健康及保健的行業(yè)規(guī)模占比不足4%，市場(chǎng)分化競(jìng)爭(zhēng)激烈

值得注意的是，對(duì)于健康之路所處的行業(yè)而言，雖然國(guó)內(nèi)數(shù)字健康及保健市場(chǎng)處于發(fā)展初期，但其競(jìng)爭(zhēng)目前已經(jīng)且預(yù)期未來(lái)將日趨激烈。

據(jù)健康之路最后實(shí)際可行日期為2023年6月6日的招股書(shū)（以下簡(jiǎn)稱“招股書(shū)”），2021年，國(guó)內(nèi)數(shù)字健康及保健行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模占整個(gè)健康及保健市場(chǎng)的3.5%，規(guī)?？傮w占比小。且國(guó)內(nèi)數(shù)字健康醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。

此外，國(guó)內(nèi)的數(shù)字健康服務(wù)市場(chǎng)正處于早期發(fā)展階段，該行業(yè)的市場(chǎng)參與者仍在不斷發(fā)展和優(yōu)化其商業(yè)模式。市場(chǎng)參與者提供多樣化的服務(wù)及解決方案，往往彼此不同，以滿足制藥公司、醫(yī)療機(jī)構(gòu)及其他企業(yè)的多元化需求。

招股書(shū)顯示，截至2022年12月31日，國(guó)內(nèi)有超過(guò)100家數(shù)字健康企業(yè)服務(wù)供應(yīng)商。該等服務(wù)供應(yīng)商以不同的商業(yè)模式專注于市場(chǎng)的不同領(lǐng)域，其中可能包括不同企業(yè)方案及服務(wù)的組合，如數(shù)字行銷服務(wù)、軟件及系統(tǒng)開(kāi)發(fā)服務(wù)，以及RWS支援服務(wù)。

市場(chǎng)參與者提供的不同服務(wù)及解決方案的組合，導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)數(shù)字健康企業(yè)服務(wù)市場(chǎng)的分散化。據(jù)估計(jì)，包括健康之路在內(nèi)的市場(chǎng)參與者各自的市場(chǎng)份額于2022年年按收入計(jì)算占國(guó)內(nèi)數(shù)字健康企業(yè)服務(wù)市場(chǎng)的不足2%。截至最后實(shí)際可行日期2023年6月6日，并無(wú)足夠公開(kāi)信息用以評(píng)估完整國(guó)內(nèi)數(shù)字健康企業(yè)服務(wù)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)狀況。

據(jù)招股書(shū)，截至2022年12月31日，有兩家公司的平臺(tái)連接一級(jí)/二級(jí)/三級(jí)醫(yī)院數(shù)目比健康之路多，分別超過(guò)了10,000、8,000家，而健康之路為第7,365家。

對(duì)此，健康之路表示，數(shù)字健康醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)亦面臨挑戰(zhàn)；可用有經(jīng)驗(yàn)醫(yī)生數(shù)目未必與不斷增長(zhǎng)的醫(yī)療需求同步增長(zhǎng)；線下藥品配送能力不足亦可能阻礙在線醫(yī)療服務(wù)的擴(kuò)張。小型品牌可能無(wú)法與擁有較大用戶流量的成熟平臺(tái)有效競(jìng)爭(zhēng)。

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二、連續(xù)三年虧損，毛利率總體走“下坡路”

作為國(guó)內(nèi)數(shù)字健康醫(yī)療服務(wù)平臺(tái)之一，健康之路主要有兩個(gè)業(yè)務(wù)分部，分別為數(shù)字健康醫(yī)療服務(wù)、企業(yè)解決方案及數(shù)字營(yíng)銷解決方案。

具體來(lái)看，健康之路的服務(wù)對(duì)象系個(gè)人用戶；企業(yè)及機(jī)構(gòu)，如醫(yī)藥公司、醫(yī)院、保險(xiǎn)公司及地方衛(wèi)生部門；及醫(yī)生。

對(duì)于個(gè)人用戶，健康之路主要提供數(shù)字健康醫(yī)療服務(wù)，以便更輕松地管理健康及保健。對(duì)于企業(yè)及機(jī)構(gòu)，健康之路主要提供企業(yè)解決方案及數(shù)字營(yíng)銷解決方案，以提高運(yùn)營(yíng)效率。此外，健康之路引進(jìn)醫(yī)生參與，在平臺(tái)上發(fā)揮關(guān)鍵作用。

而近三年來(lái)，健康之路或增收不增利，陷入虧損的“泥潭”。

2020-2022年，健康之路的營(yíng)業(yè)收入分別為1.87億元、4.31億元、5.69億元，2021-2022年同比增長(zhǎng)率分別為131.18%、31.94%。

而凈利潤(rùn)方面，2020-2022年，健康之路的凈利潤(rùn)為-0.65億元、-1.55億元、-2.56億元。三年虧損合計(jì)4.8億元，且虧損面逐年擴(kuò)大。

除此之外，報(bào)告期內(nèi)，健康之路的毛利率總體在走“下坡路”。

據(jù)招股書(shū)，2020-2022年，健康之路的毛利率分別為60.3%、40.2%、43.2%。

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三、曾未經(jīng)許可提供互聯(lián)網(wǎng)診療服務(wù)，該業(yè)務(wù)三年創(chuàng)收千萬(wàn)元

上文提及，健康之路處于數(shù)字健康及保健行業(yè)。

而國(guó)內(nèi)而言，數(shù)字健康及保健行業(yè)受到高度監(jiān)管，需要多種執(zhí)照、許可、備案及批準(zhǔn)以開(kāi)展并發(fā)展業(yè)務(wù)。

據(jù)招股書(shū)，健康之路過(guò)去在未經(jīng)許可的情況下，通過(guò)代表第三方藥房向客戶收取付款，從而在其若干微信公眾號(hào)結(jié)算交易。而后，健康之路自2023年2月起終止該付款結(jié)算安排。

另一方面，健康之路曾在未經(jīng)許可的情況下，提供互聯(lián)網(wǎng)診療服務(wù)。

根據(jù)《互聯(lián)網(wǎng)診療管理辦法（試行）》，互聯(lián)網(wǎng)診療是指醫(yī)療機(jī)構(gòu)當(dāng)?shù)刈?cè)醫(yī)生通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，就常見(jiàn)病、慢性病及“互聯(lián)網(wǎng)+”家庭醫(yī)生服務(wù)提供進(jìn)一步咨詢?；ヂ?lián)網(wǎng)診療服務(wù)應(yīng)當(dāng)由持有《醫(yī)療機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)許可證》的醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供。

且根據(jù)《醫(yī)療機(jī)構(gòu)管理?xiàng)l例（2022修訂）》及《醫(yī)療機(jī)構(gòu)管理?xiàng)l例實(shí)施細(xì)則》，任何并無(wú)持有《醫(yī)療機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)許可證》的醫(yī)療機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)予以責(zé)令停業(yè)，沒(méi)收違法所得、藥品及設(shè)備，并處以最高人民幣3,000元的罰款。

而招股書(shū)顯示，在往績(jī)記錄期，健康之路亦于未經(jīng)許可的情況下，提供互聯(lián)網(wǎng)診療服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)藥品信息服務(wù)及保險(xiǎn)廣告服務(wù)，相關(guān)收入占其總收入的比例很小。

具體來(lái)看，招股書(shū)顯示，與互聯(lián)網(wǎng)診療許可證有關(guān)的合規(guī)于往績(jī)記錄期，健康之路通過(guò)福建健康之路提供互聯(lián)網(wǎng)診療服務(wù)。

2020-2022年，福建健康之路源于互聯(lián)網(wǎng)診療服務(wù)的收入分別為610萬(wàn)元、350萬(wàn)元、70萬(wàn)元。截至最后實(shí)際可行日期，福建健康之路已終止其互聯(lián)網(wǎng)診療業(yè)務(wù)，并將該業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)移至持有有效《醫(yī)療機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)許可證》的銀川無(wú)邊界互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院有限公司。

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四、前五大客戶收入占比超四成，客戶集中度高企

除了營(yíng)收增速放緩、增收不增利的情況，健康之路或存在客戶依賴的問(wèn)題。

需要先說(shuō)明的是，從健康之路營(yíng)收構(gòu)成來(lái)看，企業(yè)解決方案及數(shù)字營(yíng)銷解決方案業(yè)務(wù)是其最主要的收入來(lái)源。

招股書(shū)顯示，2022年，健康之路的數(shù)字健康醫(yī)療服務(wù)收入為1.83億元，占比32.2%；企業(yè)解決方案及數(shù)字營(yíng)銷解決方案業(yè)務(wù)收入為3.85億元，占比67.6%。

值得注意的是，健康之路為前五大客戶提供的服務(wù)主要包括精準(zhǔn)內(nèi)容解決方案、真實(shí)世界研究支持服務(wù)、數(shù)字化信息解決方案、科普內(nèi)容解決方案、健康會(huì)員計(jì)劃及數(shù)字化營(yíng)銷解決方案等。

2020-2022年，健康之路來(lái)自前五大客戶的收入分別占總收入的比例為46%、52.2%、41.5%，且其來(lái)自最大客戶收入分別占總收入比例變動(dòng)明顯，分別為19.4%、31.9%及14.9%。

由此可見(jiàn)，2020-2022年健康之路來(lái)自前五大客戶的收入占比超四成，其未來(lái)將如何提升其抗風(fēng)險(xiǎn)能力？

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五、廣告及營(yíng)銷開(kāi)支連年攀升，費(fèi)用高達(dá)上億元占銷售支出超88%

對(duì)于健康之路而言，其業(yè)務(wù)增長(zhǎng)將依賴于其品牌。

在此背景下，健康之路稱，其未必能夠推行具成本效益的營(yíng)銷活動(dòng)，且其在推廣業(yè)務(wù)方面亦受到限制。健康之路在各種不同的營(yíng)銷及品牌推廣工作上投入了大筆費(fèi)用，然而，其品牌推廣及營(yíng)銷活動(dòng)未必受到用戶歡迎，且未必能達(dá)致其預(yù)期的銷售水平。

具體來(lái)看，2020-2022年，健康之路的銷售開(kāi)支分別為0.33億元、1.26億元、1.47億元，分別占相應(yīng)年度總收入的17.6%、29.3%及25.9%。

其中，廣告及營(yíng)銷開(kāi)支占銷售開(kāi)支的“大頭”。廣告及營(yíng)銷開(kāi)支，指的是健康之路為品牌推廣及促銷活動(dòng)支付的費(fèi)用，其中包括線下?tīng)I(yíng)銷活動(dòng)及在線平臺(tái)上的廣告。

2020-2022年，健康之路的廣告及營(yíng)銷開(kāi)支分別為0.12億元、1.05億元、1.31億元，占銷售開(kāi)支的比例分別為37.1%、83.5%、88.9%。

對(duì)于不斷攀升的廣告及營(yíng)銷開(kāi)支，健康之路稱其致力在客戶、醫(yī)生及醫(yī)療機(jī)構(gòu)中提升品牌知名度。

與此同時(shí)，健康之路表示，國(guó)內(nèi)數(shù)字健康及保健市場(chǎng)的營(yíng)銷方式及工具正在不斷發(fā)展，其可能進(jìn)一步要求健康之路提升營(yíng)銷方式，嘗試新的營(yíng)銷方式，以跟上行業(yè)發(fā)展及用戶偏好。倘未能改善現(xiàn)有營(yíng)銷方式或未能以具成本效益的方式引入新?tīng)I(yíng)銷方式，健康之路的市場(chǎng)份額可能會(huì)減少，并對(duì)其財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及盈利能力構(gòu)成重大不利影響。

總而言之，健康之路的凈利潤(rùn)接連告負(fù)、客戶集中度高企、廣告營(yíng)銷支出“爬坡”等問(wèn)題，對(duì)于毛利率走低的健康之路而言，未來(lái)其將如何保證業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)？

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