“A股比較大的風(fēng)險核心還是流動性風(fēng)險，但是今年看下來，不會有什么流動性風(fēng)險…”

三個多月前，石鋒資產(chǎn)總經(jīng)理崔紅建和“聰明投資者”聊起自己的這些投資觀察。

現(xiàn)年42歲的崔紅建，上海財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)碩士，曾任職國泰君安和信誠基金，聯(lián)合創(chuàng)立石鋒之前，是平安資管股票投資部負責(zé)人。

跟他聊天，更像在跟一個淳樸的工程師聊天，穿著質(zhì)樸，說話不著急，提到研究細節(jié)，情緒就來了。

家電行業(yè)是他喜歡的，也是目前配置相對多的，當(dāng)然也是下大功夫研究的。

他興致勃勃地說到，看起來都是家電，但大家電擁有小家電沒有的護城河，就是它背后的經(jīng)銷體系、供應(yīng)鏈體系，由此導(dǎo)致兩者的股價走勢完全不同。

這些生動的結(jié)論來自崔紅建堅持的“深度研究”，他要做“研究驅(qū)動的成長價值投資”。

崔紅建現(xiàn)在帶著5個研究員，都是90后，平時布置的“研究作業(yè)”不少，石鋒資產(chǎn)董事長郭鋒打趣：“研究員每天工作14小時，沒有時間談戀愛”。

據(jù)介紹，石鋒資產(chǎn)成立之初，公司定的目標收益率是年化15%到20%。因為長期來看，國內(nèi)外歷史上，15%到20%的年化收益率基就是一個天花板。

怎么去賺15%到20%的錢？

郭鋒說：“中長期看，賺估值的超額收益很難。公司有好的外延式收購?fù)顿Y運作的也是可遇不可求。所以我們更愿意去做大概率的事情，主要精力放在研究內(nèi)生式業(yè)績增長的公司?！?/span>

“聰明投資者”今年曾先后兩次深入走訪石鋒資產(chǎn)，7個半小時的對話整理出來有近10萬字底稿，把石鋒資產(chǎn)的每一道縫縫都細細摸了一把，有料的干貨太多。

這是一家很有“工程師”氣質(zhì)的投資機構(gòu)。以下是崔紅建與“聰明投資者”的對話：

A股風(fēng)險核心還是流動性風(fēng)險

1，聰明投資者：你們平時關(guān)注的股票有多少只？

崔紅建：大概一百多只。

2，聰明投資者：長期持股個數(shù)大概是多少？

崔紅建：原來是10到15家，現(xiàn)在十六七家，我們買進去的，一般就不太動。

3，聰明投資者：哪些市場風(fēng)險會讓你主動做倉位調(diào)整？

崔紅建：我始終覺得，A股比較大的風(fēng)險實際上核心還是流動性風(fēng)險，經(jīng)濟不是影響A股震蕩波動的最重要的原因。

茅臺的品牌力和伊利的渠道力

4，聰明投資者：你什么時候會賣出個股，賣出的邏輯是什么？

崔紅建：中長期邏輯發(fā)生變化或者短期估值過貴我們會考慮賣出。短期公司業(yè)績略低于預(yù)期之類的，我們會分析具體情況再做決定

5，聰明投資者：你怎么看茅臺的估值？

崔紅建：任何一個公司有兩個估值，一個是相對估值，一個是物理估值，相對估值我講不清楚，比如茅臺15倍合適還是20倍合適，我不知道，但我定了一個物理估值， 例如30倍，以上的估值我都要開始減持。

6，聰明投資者：這個物理估值是分行業(yè)還是個股來定？

崔紅建：基本上在30倍估值左右，可能不同行業(yè)稍微做一些變化。

7，聰明投資者：茅臺換帥會改變你對它的看法嗎？

崔紅建：我們認為茅臺是A股公司里品牌力第一的消費品公司，換帥對公司的影響不是那么大。即使不考慮茅臺公司未來自身量和價的增長，飛天茅臺的出廠價和終端價之間差價仍然非常大，未來這個差價必定是逐步縮小的，這都是公司的潛在利潤空間。

8，聰明投資者：那會不會影響終端價格？

崔紅建：不會，終端價格反映了真正供需，出廠價才是利益的劃分，所以出廠價肯定會慢慢地靠近終端價，這是第一個，利益重新劃分，肯定是對二級市場有利的。

第二點，茅臺公司已經(jīng)成為消費品行業(yè)的第一品牌，從市場形象的角度來講，公司也有更加市場化的需求，茅臺企業(yè)的市場化對二級市場股東來說，也是有利的。

9，聰明投資者：你怎么看伊利？

崔紅建：實際上，不能把伊利看成一個簡單的消費品公司，它是一個戰(zhàn)略品種，是中國這么大的一個快消品市場最核心的渠道公司之一。

我們把消費品分成了四個象限：一個特性是叫標準化和非標準化，第二是保質(zhì)期長和保質(zhì)期短。

標準化而且保質(zhì)期長的產(chǎn)品，品牌效應(yīng)是至上的。但是對于牛奶這種保質(zhì)期短的產(chǎn)品，渠道屬性非常重要，伊利現(xiàn)在不是還一直在鋪它的冷鏈嘛。

不是簡單把伊利和蒙牛歸類去看，而應(yīng)該把它和娃哈哈等所有快消品統(tǒng)一去看，它的常低溫短保質(zhì)期產(chǎn)品，渠道屬性是非常強的。

投資標的的三個特征

10，聰明投資者：你有行業(yè)上的偏好嗎？

崔紅建：我們的投資標的有三個特征。

第一個特征就是TO C端。TO C端的需求是最穩(wěn)定的，空間是巨大的，因為人的需求不會發(fā)生太大變化，我愛喝茶，可能就永遠愛喝茶。

人對某個產(chǎn)品的考核很簡單，比方說，好吃就是好吃，不好吃就是不好吃，他只有兩個選擇，所以，TO C的市場很容易形成壟斷。

舉個例子，美國為什么容易出計算機牛股？因為美國的計算機股票主要都是TO C端的，中國的計算機為什么很難出長期牛股？因為都是TO B端的。

B端有什么缺陷？它不是需求決定，實際上是由客戶招標格局形成的。

比如說，某個券商來考察我們，他對我們的需求很復(fù)雜：第一，業(yè)績好不好，第二，有沒有合作，第三，穩(wěn)不穩(wěn)定，第四，交易量大不大。

比如說有100家這樣的券商，每個人都有10個考核方法，我們應(yīng)對這個市場的時候，實際上就被每家切割了，最后只能拿到其中一塊市場，,很難形成單一大市場。

第二，產(chǎn)業(yè)鏈上我們做得相對比較短。比如在這個產(chǎn)業(yè)鏈上，我在某個點做得比較好，一定不能再去往上游和往下游做，因為任何往產(chǎn)業(yè)鏈外圍跨一步，都是盈利模式的變化。

打個比方，某機構(gòu)二級市場做得很好，定增不一定做得好，因為定增比二級市場多了鎖定期，導(dǎo)致盈利模式發(fā)生了完全的變化。

第三點，博弈格局要清晰。看兩個：第一，行業(yè)里面是不是就少數(shù)玩家，第二，博弈格局是不是很簡單。

比方說，醫(yī)藥行業(yè)是博弈格局非常復(fù)雜的行業(yè)，醫(yī)院聚集了院長、醫(yī)生、病人、藥代、社保的利益，很復(fù)雜，你不知道這個終端被這么幾方利益推著往哪個方向走。

但是如果一個球只有兩個力的話，你就很容易判斷這個球要往哪里滾。

11，聰明投資者：你怎么看現(xiàn)在的醫(yī)藥板塊？

崔紅建：我本身比較喜歡消費品，實際上，醫(yī)藥板塊里面一個很重要的消費品，就是消費藥，比方像阿膠、片仔癀、廣譽遠、白藥。

但醫(yī)藥里面的大頭——仿制藥就很復(fù)雜，因為每年全中國醫(yī)藥加醫(yī)療全部開支共4萬億，其中2萬多億應(yīng)該在醫(yī)藥行業(yè)上。醫(yī)藥行業(yè)2萬多億里面，大概1萬多億是輔助用藥和仿制藥，隨著國家對創(chuàng)新藥扶持加大，實際上在擠壓仿制藥和壓輔助藥份額，因為整體上每年增長都很慢。這對大多數(shù)以仿制藥為主的醫(yī)藥公司都是個不小的挑戰(zhàn)。

而給創(chuàng)新藥做服務(wù)的，會有比較大的空間，比方講那些做CRO、CMO的，這樣的公司實際上就那么幾家，像藥明康德，像凱萊英。

12，聰明投資者：云南白藥呢？

崔紅建：云南白藥我們?nèi)ツ昴猛Χ嗟?，后來也是太貴了，賣掉了，我記得當(dāng)年是50倍到60倍之間賣的。去年我們醫(yī)藥挺多的，恒瑞和白藥都挺多。

目前配置最多的行業(yè)：家電和建材

13，聰明投資者：現(xiàn)在哪個行業(yè)配置得多一點？

崔紅建：家電和建材比較多一些。

14，聰明投資者：你為什么對建材情有獨鐘？

崔紅建：很奇怪，在中國的建材行業(yè)里面，好幾個子板塊里竟然出現(xiàn)了巴菲特所說的高壁壘、高現(xiàn)金流的公司。

我這兩天也在思考，我怎么買這么多建材。后來想想，第一，買的這幾個建材公司市占率極高，基本上都百分之六七十，沒有競爭對手。

第二，凈利率都是20%以上接近30%，凈資產(chǎn)回報率基本上在20%以上。我如果這么說，你肯定以為是茅臺，實際上都是做建材的。

我也在思考為什么，這在中國是很有意思的。

15，聰明投資者：一說建材，會覺得它跟地產(chǎn)行業(yè)有很多相關(guān)性。

崔紅建：表面上相關(guān)，實際上相關(guān)性現(xiàn)在越來越低。為什么？壁壘高了以后，它會利用自己的壁壘去做防御的。

比方講，市場不好的時候，我就把價格往下一降，因為大的（企業(yè)）成本都低，降到某個程度以后，導(dǎo)致小企業(yè)撐不下去了。

只要市場一平穩(wěn)，它的價格又慢慢回到很高的水平上。在不斷的起起伏伏中，市占率慢慢上升，然后盈利水平還在持續(xù)提升。

16，聰明投資者：你是怎么關(guān)注到這些公司的？

崔紅建：我們自己多年形成了一套行業(yè)比較的研究體系，通過這套體系的不斷更新進化，及時的跟蹤到這些行業(yè)和公司。中國有全球最大的建材市場，美國建材市場是全球第二，但美國建材市場有好幾家是千億市值公司，中國現(xiàn)在集中在300億到500億。

我相信三年之后，中國肯定有一批千億市值的建材公司出來，現(xiàn)在只有一家建材公司超千億，就是海螺水泥。

17，聰明投資者：你現(xiàn)在對地產(chǎn)怎么看？

崔紅建：很多人覺得地產(chǎn)是周期性行業(yè)，但地產(chǎn)實際上是消費品行業(yè)，很重要的消費品。

中國的人均住房面積是30多平，還得乘上80%的得房率，美國是66平左右，還不包括花園。按照生存空間來看，房子本身來自于人內(nèi)心自發(fā)的、深層次的需求。

為什么它會呈現(xiàn)周期屬性？因為它的價格太高，你靠某個時間點的收入是買不了的，只能去貸款，貸款就牽涉到金融，加了金融的周期屬性進來。

我認為，長期來看，中國的房地產(chǎn)價格還是緩慢上行的，有兩個原因。

最核心的要素就是通脹。一個很簡單的道理，政府是全國最大的債權(quán)人，不斷借錢的過程中，一定希望經(jīng)濟長期保持在通脹過程中，那不就是資產(chǎn)價格持續(xù)緩慢地上升嘛。

第二個原因，尤其是進入現(xiàn)階段以后，中國未來的通脹壓力特別大，什么原因呢？

中國低效化的補貼模式，實際上是導(dǎo)致長期通脹的根基，因為財政的錢花出去以后，沒法帶來長期經(jīng)濟利益的有效增長，浪費的錢投出去了，最后國家還得再通過央行印錢把它給補掉，這個過程，實際上就是通脹的過程。

18，聰明投資者：如何看地產(chǎn)公司的壁壘？

崔紅建：房地產(chǎn)如果是作為消費品，很重要的就是品牌效應(yīng)。比較房地產(chǎn)公司，還是要比較誰的房子在消費者心目中的品牌知名度高。

幾位家電明星，拎出來比比

19，聰明投資者：你怎么看幾個大家電公司的主要差別？

崔紅建：主要來自治理結(jié)構(gòu)的差距，產(chǎn)品差異都是小問題。

如果我們有一千億資金要往外投，肯定選美的，為什么呢？美的是多元產(chǎn)品，會更穩(wěn)定；格力是單一產(chǎn)品，風(fēng)險會更大。

美的有一個核心優(yōu)勢——治理機制，在這樣的治理機制下，他們的體系會非常有執(zhí)行力。

一個很簡單的例子，美的銷量之前一直下滑，后來突然停牌，2013年整體上市，這個過程中，大概在2012年下半年，美的把整個經(jīng)銷隊伍砍掉一半，把整個公司的人員砍掉一半。

哪個公司敢做這樣的事情？十幾萬人的隊伍，砍掉一半人，那是什么執(zhí)行力？從那之后，美的一直很穩(wěn)定。

說實話，現(xiàn)在美的甚至已經(jīng)成為家電市場的一個巨人了，它把庫卡收購了以后，用庫卡改造它的生產(chǎn)線，整個生產(chǎn)銷售流程進行了T+3改造，實際上在改變整個經(jīng)銷商的生態(tài)市場，做了很深很大的變化。

什么原因?qū)е铝诉@個變化呢？核心是治理機制的問題。

國有企業(yè)能去做這樣的事嗎？做不了，國有企業(yè)還主要是在做傳統(tǒng)的事情，只是把產(chǎn)品做好。

跟其他幾個公司相比，從長期來看，我更喜歡美的系。

20，聰明投資者：家電類公司出現(xiàn)什么樣的變化，你會把它賣掉？

崔紅建：漲到了30倍的物理估值界限，就可能賣掉，之前，也會賣一部分，但肯定留一部分，因為中國的家電公司盈利模式確實太強了。

大家電PK小家電，得經(jīng)銷商者得“天下”

21，聰明投資者：你認為，家電公司的護城河是什么？

崔紅建：大家電的護城河實際上來自于它的經(jīng)銷體系、供應(yīng)鏈體系，很復(fù)雜。

一件大家電接近一萬到兩萬塊錢的開支，一個家電品種就可以養(yǎng)出一支經(jīng)銷商來，經(jīng)銷商實際上分割很清晰的。賣格力產(chǎn)品的人，不會賣美的的產(chǎn)品，每個單一品牌都會對單一經(jīng)銷商形成壟斷力量。

這會產(chǎn)生什么呢？比如說，一個美國企業(yè)也想做空調(diào)，它進不來，因為找不到經(jīng)銷商。所以，表面看是空調(diào)，背后實際上是經(jīng)銷商。

小家電的區(qū)別在哪里呢，它的產(chǎn)品價格很低，導(dǎo)致任何一個小家電品種不能養(yǎng)起一支經(jīng)銷商隊伍，經(jīng)銷商隊伍都是共享的，任何人都對經(jīng)銷商沒有任何實質(zhì)影響，只要給經(jīng)銷商足夠利益，就能進得來。

最后你就發(fā)現(xiàn)，大家電每年的利潤增長一直在超預(yù)期，小家電很少超預(yù)期。所以，大家電的股價走勢一直很流暢，小家電起起落落。

22，聰明投資者：你怎么理解護城河？市占率是護城河嗎？

崔紅建：如果某公司已經(jīng)有很高的市占率了，說明肯定已經(jīng)有護城河了，我們再反過去研究，它為什么會走到今天這么高的市占率？

我現(xiàn)在越來越覺得，我們公司做投資還是要去多做右側(cè)考量。

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