作者：潘妍

出品：洞察IPO

自2021年6月首次遞深市主板上市申請后，江西陽光乳業(yè)股份有限公司（以下簡稱“陽光乳業(yè)”）收到證監(jiān)會下發(fā)的首發(fā)反饋意見。根據(jù)意見要求陽光乳業(yè)說明規(guī)范性問題、信息披露問題、與財務會計資料相關(guān)的問題及其他問題共計51個問題。

2021年11月，陽光乳業(yè)更新招股書對反饋意見給予回應，招股書也由最初的334頁增至445頁，其中包括所有關(guān)聯(lián)交易信息。

近期，陽光乳業(yè)通過上市委會議。但過會并不意味著高枕無憂?！抖床霫PO》發(fā)現(xiàn)，陽光乳業(yè)仍存諸多隱患亟需解決。

巨頭降維碾壓，中小型區(qū)域乳企何去何從？

根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2020年中國乳制品市場中，第一梯隊伊利、蒙牛市場占有率分別為26.4%、21.6%，第二梯隊光明乳業(yè)、君樂寶、新乳業(yè)、三元股份緊隨其后，市場場份額分別為4.1%、3.1%、1.7%、1.7%。

隨著市場集中度的提升，行業(yè)競爭加劇，眾多中小區(qū)域型乳企迫亟尋找差異化經(jīng)營策略。

作為中小區(qū)域型乳企中的典型，陽光乳業(yè)將“低溫奶”作為自己的主打產(chǎn)品，且為顧客提供“送奶上戶”服務，以此增強消費者粘性。

2018年-2020年，低溫乳制品所貢獻的營收額分別為4.22億元、4.30億元、4.25億元，分別占當期營收78.22%、79.15%、81.33%。

不過光憑“低溫奶”與“送奶上戶”就能讓陽光乳業(yè)在中國萬千乳企之中“小而美”么？答案不盡然。

首先，行業(yè)巨頭的降維壓制就是一個難以撼動的大山。隨著伊利、蒙牛等乳企巨頭發(fā)力低溫奶，陽光乳業(yè)的相對優(yōu)勢很容易消弭。況且還有新乳業(yè)、光明乳業(yè)這些本就深耕于低溫奶賽道的翹楚，陽光乳業(yè)等中小區(qū)域型乳企實屬是夾縫中求生存。

此外，隨著O2O、新零售、同城配送等新型服務的崛起，通過手機下單，鮮奶上門半小時可達，“送奶上戶”這一傳統(tǒng)模式已被部分取代。

不僅如此，上游奶源漲價，以及乳業(yè)巨頭對奶源的控制，中小型乳企的生存空間正在被逐步壓縮。陽光乳業(yè)除了自有的長山牧場，還需大量采購奶源。

由于奶源提價，不僅導致公司供應不穩(wěn)定，還影響了盈利能力。報告期內(nèi)，陽光乳業(yè)乳制品毛利率持續(xù)下滑，由2018年的44.04%降至2021年上半年43.32%。

面臨產(chǎn)品覆蓋力弱、行業(yè)頭部企業(yè)的降維壓制，無法大幅度漲價，綜合種種因素陽光乳業(yè)想要掙到大錢并非易事。

2018年-2020年，陽光乳業(yè)分別實現(xiàn)營業(yè)收入5.40億元、5.43億元、5.23億元；同期凈利潤分別為1.12億元、1.04億元、1.05億元；扣非后歸母凈利潤分別為1.12億元、1.05億元、1.03億元。

受突如其來的疫情影響，2020年陽光乳業(yè)營收及扣非凈利潤雙雙出現(xiàn)下滑。

與此同時，報告期內(nèi)陽光乳業(yè)主要產(chǎn)品的產(chǎn)量及銷量也呈現(xiàn)逐年下滑的趨勢。

2018年-2020年，陽光乳業(yè)液態(tài)奶及含乳飲料的產(chǎn)量在產(chǎn)能不斷提升的同時出現(xiàn)下滑，分別為5.57萬噸、5.46萬噸、4.92萬噸，期間產(chǎn)能利用率由80.12%降至71.96%。同時，產(chǎn)品銷量也由2018年的5.55萬噸降至2020年的4.90萬噸。

值得一提的是，本次發(fā)行，陽光乳業(yè)計劃拿出近半的募資用于基地擴建，若是項目完成，將新增年產(chǎn)乳制品7噸，及年產(chǎn)奶制品4噸。

核心產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率正逐年下降，卻還要擴建產(chǎn)能？外加受制于低溫奶運輸半徑的限制，這部分擴充的產(chǎn)能自然難以輸出至省外市場，陽光乳業(yè)募資必要性引關(guān)注。

經(jīng)銷商占9成，含多位前員工、股東

上述提到，目前陽光乳業(yè)建立以“送奶上戶”為主的銷售渠道，即消費者提前下單預定后，由乳企或其經(jīng)銷商按消費者要求將產(chǎn)品每天在特定時間送至消費者住處，滿足消費者規(guī)律性的日常飲用需求。

這也致使陽光乳業(yè)形成一種以經(jīng)銷為主，直銷為輔的銷售模式。報告期內(nèi)，陽光乳業(yè)的經(jīng)銷模式銷售占比持續(xù)超9成。

經(jīng)銷模式渠道

報告期內(nèi)，陽光乳業(yè)的前五大客戶也均為公司經(jīng)銷商。2018年-2020年，陽光乳業(yè)來自前五大客戶的合計收入分別為0.58億元、0.63億元、0.61億元，分別占當期營收比重10.75%、11.62%、11.65%。

不過《洞察IPO》發(fā)現(xiàn)，陽光乳業(yè)的經(jīng)銷商名單中包含大量公司的前員工及間接股東。

以陽光乳業(yè)第一大客戶“吉安市經(jīng)銷商胡志”與第二大客戶“景德鎮(zhèn)市經(jīng)銷商符立良”為例，二者均為陽光乳業(yè)前員工，2020年為陽光乳業(yè)貢獻營收合計0.3億元。

招股書顯示，在2020年為公司前員工及間接股東的經(jīng)銷商共21名，貢獻營收合計0.99億元，占總營收18.91%。

前員工、間接股東為經(jīng)銷商的情況

此外值得注意的是，報告期內(nèi)，陽光乳業(yè)還會對經(jīng)銷商實施月度返利政策。2018年-2020年及2021年上半年，陽光乳業(yè)給予經(jīng)銷商的返利金額占經(jīng)銷收入的比例分別為6.81%、7.85%、9.51%、9.16%。

同時，陽光乳業(yè)多名間接自然人股東之間也存在近親屬關(guān)系。根據(jù)招股書，在公司關(guān)聯(lián)交易中，購銷商品合計金額占收入或營業(yè)成本比例逐年上升，從2018年的6.15%升至2020年的13.81%。

IPO前夕實控人狂套現(xiàn)，轉(zhuǎn)讓子公司為抹清黑歷史？

其實陽光乳業(yè)并不缺錢。據(jù)招股書顯示，截至2021年6月30日，公司賬面上仍有接近2.21億貨幣資金，同時其負債水平較低。
招股書顯示，2018年以來，陽光乳業(yè)分紅6次，合計分配現(xiàn)金股利4.83億元。這3年半，公司歸母凈利潤合計僅為3.92億元，現(xiàn)金分紅占歸母凈利潤的比例為123.16%。

值得注意的是，招股書顯示，發(fā)行前實控人胡霄云控制銀港投資、南昌致合控制陽光乳業(yè)97%的股份。也就是說，約4.68億的分紅流入了胡霄云的口袋。

圖片來源：陽光乳業(yè)招股書

一邊是募資大力投入，另一邊卻是公司掌舵人的暴力分紅？這就不免懷疑其上市的真誠性，是否僅僅追求的就是上市包裝、融資套現(xiàn)。

以同為區(qū)域型乳企科迪乳業(yè)舉例，于2015年于深交所主板上市，但在上市后第二年連續(xù)三年虛增收入超過8億元。最終，于2021年9月科迪乳業(yè)因涉嫌虛增利潤、信披違規(guī)等違法事實，被罰60萬元，公司董事長張清海被罰90萬元，且10年不得進入證券市場，控股股東科迪集團也被破產(chǎn)重整。至此，曾經(jīng)的網(wǎng)紅“小白奶”跌落神壇。

有前人以身說法，即便陽光乳業(yè)此次上市成功，其發(fā)展前景還有待資本市場和投資者檢驗。

此外，《洞察IPO》發(fā)現(xiàn)，陽光乳業(yè)在IPO前夕轉(zhuǎn)讓多家子公司。

2019年4月，陽光乳業(yè)曾設立乳業(yè)電商，擬用于開展網(wǎng)絡營銷，然而成立僅8個月便將其轉(zhuǎn)讓，理由是“經(jīng)過一段時間的運營，未達預想效果，公司仍應聚焦線下銷售渠道”。

試水電商慘遭滑鐵盧選擇及時止損是可以理解，但陽光乳業(yè)旗下主要從事嬰幼兒奶粉生產(chǎn)、銷售的子公司呼倫貝爾紐籟特乳業(yè)有限公司（簡稱：紐籟特）的轉(zhuǎn)讓事宜則更是引人注意。

招股書顯示，紐籟特因業(yè)務發(fā)展未達預期目標，持續(xù)虧損，2020年8月被陽光乳業(yè)以150萬元的價格轉(zhuǎn)手歡恩寶。

但紐籟特的一段往事讓這一切變得似乎沒那么簡單。

公開信息顯示，紐籟特曾用名為“呼倫貝爾陽光”，2016年曾因三聚氰胺檢測數(shù)據(jù)不符合記錄檢驗情況而被要求停產(chǎn)整改。

IPO前夕將有劣跡前科的紐籟特急忙剝離，難免懷疑是否有試圖抹去三聚氰胺數(shù)據(jù)違規(guī)過往的嫌疑。

畢竟，食品安全堪稱食品企業(yè)的生命線，在資本市場上不乏因食品質(zhì)量問題而受影響的例子。

例如，2017年三只松鼠（300783.SZ）首次提交招股書后，便被檢出開心果霉菌超標，或受此事件影響不久后便主動中止上市審查；“辣條一哥”衛(wèi)龍頻曝食品安全問題，距首次赴港遞表至今近10個月無進展；近期白家阿寬“疑似老鼠肉”事件，同樣滋生不少關(guān)于該投訴是否會影響其IPO進展的猜測。

綜上可見，陽光乳業(yè)隱患猶存，且存在不少歷史遺留問題。過會只是開始，能否成功上岸還有待觀察。