（每日研選深度報(bào)告導(dǎo)讀，請(qǐng)關(guān)注：報(bào)告派）

報(bào)告出品/作者：東吳證券、湯軍、李昱哲

以下為報(bào)告原文節(jié)選

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1. 餐飲：疫中成本精進(jìn)，疫后順周期復(fù)蘇，業(yè)績高彈性彰顯

餐飲屬于“三高一低”行業(yè)，我們預(yù)計(jì)行業(yè)平均凈利率約 8-10%。三高是指高原料成本、高人工和高租金，一低是指利潤率低。據(jù)中國飯店協(xié)會(huì)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2019 年餐飲業(yè)內(nèi)大中型企業(yè)三項(xiàng)成本合計(jì)占比收入達(dá) 75%，且成本絕對(duì)額同比增幅 2.1~3.7%，與通脹水平接近。疫情之下，2021 年餐飲業(yè)內(nèi)大中型企業(yè)營收同比增速 19.4%，經(jīng)營表現(xiàn)較 2020 年回暖，凈利率均值與中值分別為約 9.1%、8.0%，低于 2019 年的 10.46%、10.03%，我們預(yù)計(jì)主要與營收尚未完全復(fù)蘇，成本高企有關(guān)。

高經(jīng)營杠桿屬性使得餐廳不斷提升門店周轉(zhuǎn)效率。餐飲的最核心要素是美味或者群眾對(duì)口味接受度高，在把握菜品口味之上，疊加服務(wù)與營銷多種方式提升量（翻臺(tái)率）、價(jià)（客單價(jià)），從而打造優(yōu)異單店模型。坪效（餐廳單位面積營收）&人效（餐廳單員工營收）越高也意味單店模型經(jīng)營周轉(zhuǎn)更快，利潤率更高。

以下表為例，我們參考表 1 中 2019 年樣本企業(yè)單店經(jīng)營情況，并將各項(xiàng)費(fèi)用換算成支付該項(xiàng)費(fèi)用的所需翻臺(tái)率當(dāng)量進(jìn)行測(cè)算，當(dāng)餐廳實(shí)現(xiàn)的翻臺(tái)率越高時(shí)，原料、人工、租金等三項(xiàng)開支持續(xù)走低。收入端翻臺(tái)率從 3.0 次增長至 5.0 次時(shí)（收入增速 67%），門店經(jīng)營利潤翻臺(tái)率從 0.6 次增長至 1.5 次（利潤增速 159%）。受益于收入端增長及成本費(fèi)用端攤薄，利潤增速遠(yuǎn)快于收入增速。

2. 疫情之下，降本增效為王

過去三年疫情致線下消費(fèi)業(yè)態(tài)客流復(fù)蘇遲緩，翻臺(tái)率持續(xù)走弱，如海底撈、太二酸菜魚等品牌 2022H1 翻臺(tái)（座）率約為品牌高勢(shì)能時(shí)期 2019 年的 60%。長時(shí)間防控使得餐企收入業(yè)績雙雙承壓。在此之下，品牌紛紛選擇采取各類降本增效措施降低經(jīng)營杠桿，以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有經(jīng)營環(huán)境下的盈虧平衡。

2.1. 海底撈：降本增效帶來凈利率大幅提升，業(yè)績拐點(diǎn)已現(xiàn)單店模型在啄木鳥計(jì)劃下持續(xù)優(yōu)化。啄木鳥計(jì)劃一年有余，通過關(guān)停門店&審慎擴(kuò)張、加強(qiáng)自上而下總部產(chǎn)品/培訓(xùn)職能等手段幫助公司化危為機(jī)，降本提效，單店模型持續(xù)精進(jìn)。

1）成本端：公司在 2022 年下半年進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整并引入第三方高性價(jià)比食材供應(yīng)鏈，我們預(yù)計(jì)毛利率有望環(huán)比改善。

2）費(fèi)用端：海底撈平均單店人員配置為 70-90 人，2022 年下半年 20-30%門店員工變?yōu)殪`活用工模式。其優(yōu)勢(shì)在于可將原有企業(yè)與員工的勞動(dòng)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)與個(gè)人的合作關(guān)系，從而避免為員工繳納“五險(xiǎn)一金”，降低社保和稅負(fù)壓力。其次，公司可以根據(jù)業(yè)務(wù)周期和用餐高峰期靈活地調(diào)整員工數(shù)量。同時(shí)公司并采取崗位打通、一人多崗；調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)，即店長底薪降低但分紅比例大幅提升，以期將店長利益跟門店經(jīng)營更緊密綁定。

在人工成本降低疊加此前公司基于保守經(jīng)營假設(shè)對(duì)存量門店的折攤進(jìn)行提前計(jì)提，單店模型持續(xù)精進(jìn)。據(jù)我們測(cè)算 2022H2 門店盈虧平衡點(diǎn)由此前的 3.0 降至 2.5 以下。新模型門店利潤彈性顯著，為 2023 年充分蓄能，業(yè)績向上空間有望顯著超越市場(chǎng)預(yù)期。

根據(jù)海底撈 2022 盈利預(yù)告及特海國際 2022 盈利預(yù)警計(jì)算（以 3 月 12 日美元兌人民幣匯率 6.90 計(jì)），海底撈大中華區(qū) 2022H1、2022H2 分別實(shí)現(xiàn)收入 151、157 億元，經(jīng)調(diào)凈利潤分別為 4.2、11.3 億元。在 2022 上下半年收入端幾乎持平情況下，海底撈通過降本增效措施將經(jīng)調(diào)凈利率從 2022H1 的 2.8%提升 4.4pct 至 2022H2 的 7.2%。新模型門店利潤彈性顯著，為 2023 年起勢(shì)收獲充分蓄能，業(yè)績向上空間有望顯著超越市場(chǎng)預(yù)期

2.2. 海倫司：2022 年深度調(diào)整，2023 年有望輕裝上陣

近期公司發(fā)布 2022 年盈利預(yù)警。根據(jù)公司公告，2022 年公司收入 15.49-15.89 億元，同比減少 13%-16%；凈虧損 13.13-16.73 億元（21 年同期虧損 2.3 億元）；經(jīng)調(diào)整凈虧損 2.1-2.7 億元（21 年同期盈利 1 億元）。22H2 公司收入 6.75-7.15 億元，同比減少 26-30%；凈虧損 10.09-13.69 億元（21H2 同期虧損 2.05 億元）；經(jīng)調(diào)整凈虧損 1.1-1.7 億元（21H2 同期盈利 0.2 億元）。

23 年復(fù)蘇勢(shì)頭較好，單店復(fù)蘇可期：2022 年疫情沖擊下公司多家門店階段性靜默，全年單店日銷和門店?duì)I業(yè)天數(shù)均有所受損，我們預(yù)計(jì) 22 年公司單店日銷同比下滑或達(dá)20%。根據(jù)公司交流，23 年 2 月公司營業(yè)門店整體日銷 1.1+萬元，系 2019 年同期的106%、2022 年同期的 136%；同店層面，日銷恢復(fù)至 2019 年同期的 117%、2022 年同期的 107%，復(fù)蘇勢(shì)頭較好，我們預(yù)計(jì)公司 2023 年單店日銷有望恢復(fù)到 2021 年的 109%。

疫情期間公司推進(jìn)降本增效，疫后直營門店單店盈利能力有望修復(fù)：

（1）原材料成本：隨著公司體量擴(kuò)張，對(duì)第三方酒飲供應(yīng)商的議價(jià)能力提升，進(jìn)貨成本優(yōu)化，此外，公司積極推出“噸噸桶”等自有現(xiàn)制酒飲新品，自有酒飲毛利率較高，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，因此我們預(yù)計(jì)公司原材料成本占比有望持續(xù)下降；（2）人工成本：疫情期間，一方面，公司加強(qiáng)門店間人員調(diào)配，我們預(yù)計(jì)單店員工數(shù)從 10+降到 7-9 人，另一方面，公司持續(xù)加強(qiáng)總部人員優(yōu)化，我們認(rèn)為總部員工數(shù)有望從 400-500 人降低到 200-300 人。2023 年隨著單店收入恢復(fù)，預(yù)計(jì)公司人工成本占比有望同比下降；

（3）折舊成本：22 年公司非經(jīng)損益較多，主因公司 22 年計(jì)提一次性損失 6-9 億元，其中分為三類：第一，疫情沖擊下，公司對(duì) 200 多家門店關(guān)店調(diào)整，我們預(yù)期公司對(duì)此計(jì)提減值損失約 2 億元；第二，年內(nèi)公司有 100 多家門店從直營模式轉(zhuǎn)為加盟模式，我們預(yù)計(jì)計(jì)提減值損失約 2 億；第三，2022 年受疫情沖擊，公司有較多門店持續(xù)處于靜默狀態(tài)，我們預(yù)計(jì)計(jì)提減值損失 2-5 億元。考慮到公司對(duì)老門店進(jìn)行了大額計(jì)提，我們預(yù)計(jì) 2023-2024 年公司折舊攤銷費(fèi)用占比有望收縮。

綜合來看，我們認(rèn)為疫情好轉(zhuǎn)后公司直營門店單店盈利能力有望優(yōu)化，預(yù)計(jì) 2023年公司直營門店 OPM 有望修復(fù)到 2019 年水平。

積極探索新模式，有望持續(xù)挖掘下沉市場(chǎng)潛力：為更好地下沉縣域市場(chǎng)，2022 年 5月公司推出首家輕資產(chǎn)模式的加盟店“海倫司越”，該模式中加盟商負(fù)責(zé)簽訂租約和進(jìn)行硬裝，公司則提供裝修材料、硬件設(shè)備等，公司可以利用當(dāng)?shù)匚飿I(yè)方資源快速展店。

此外，海倫司越門店加入燒烤等品類，根據(jù)公司交流，2022 年 12 月海倫司越日均銷售額系海倫司所有營業(yè)門店日均的 136%，疫情嚴(yán)重的情況下海倫司越單店日銷依然高于普通門店。結(jié)合下沉市場(chǎng)人工成本較低等因素，我們預(yù)計(jì)分成后的海倫司越單店 OPM依然優(yōu)于普通門店。目前海倫司越門店數(shù)量有 11-12 家，我們預(yù)計(jì) 2023 年公司仍將以加盟店擴(kuò)張為主，公司盈利能力有望進(jìn)一步提升。

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