溫馨提示:

本文為止于至善投資總經(jīng)理何理在9月9日某民營經(jīng)濟(jì)相關(guān)研討會上的分享，僅代表個人觀點(diǎn)，文中內(nèi)容僅供分享，主要引用了東北證券研究所宏觀組的觀點(diǎn)（非常感謝分析師的指點(diǎn)）。全文并非投資建議，請注意風(fēng)險。

傳統(tǒng)宏觀從三駕馬車分析，但是實際上不太好用無法匹配未來環(huán)境

，過往30年是全球化，但是未來是逆全球化的，自主安全的，

宏觀范式也發(fā)生了很大的變化

，以往信貸反彈是做多權(quán)益，做空利率，但是現(xiàn)在也不靈了，上半年信貸反彈相對較強(qiáng)，但是卻形成了資產(chǎn)配置荒，利率是下行的，這是今天討論的核心問題，也就是信貸新周期的問題。

目前的問題是：

第一個，地產(chǎn)政策似乎沒什么效果，降息沒有帶來積極的意義，投資也脫離了原本的框架。為什么大家會關(guān)心中長期貸款，

因為以往的經(jīng)濟(jì)周期中，信用指標(biāo)反彈后，經(jīng)濟(jì)就會回升

，今年上半年信貸脈沖非常強(qiáng)，而經(jīng)濟(jì)反彈卻很弱，這是一個非常重要的特點(diǎn)，因此

信貸周期已經(jīng)不能代表經(jīng)濟(jì)要復(fù)蘇了

。

圖表：新增信貸，大規(guī)模流向工業(yè)，而非房地產(chǎn)

第二個，中長期貸款余額，在過去的效果是好的，而且也是央行給的最高頻的數(shù)據(jù)了，沒有拆分而已。之前只跟進(jìn)總量的指標(biāo)是沒問題的，因為工業(yè)、房地產(chǎn)、中長期貸款也是同向的，

但是，現(xiàn)在不能只關(guān)注總量了，因為不同步變化了，現(xiàn)在中長期貸款，是由于工業(yè)而不是房地產(chǎn)帶來的，這樣整個周期的特征會有巨大的變化，因為房地產(chǎn)和工業(yè)的周期有很大的不同

，

忽略這個變化，會造成嚴(yán)重的問題

。

第三個，是制造業(yè)其實是較強(qiáng)的是高于趨勢值的，但是消費(fèi)里面有疤痕效應(yīng)弱于趨勢值，這里的重點(diǎn)是為什么企業(yè)家沒有疤痕效應(yīng)，是因為企業(yè)家變得更加強(qiáng)和亢奮了么？

圖表：制造業(yè)投資情況高于趨勢值

圖表：居民“疤痕效應(yīng)”明顯，消費(fèi)始終弱于趨勢線

第一種猜想，外需很強(qiáng)內(nèi)需弱造成的，我們通過分析發(fā)現(xiàn)并不是這樣，只有部分行業(yè)是好的。

第二種猜想，有沒有可能是國企大規(guī)模提升，來撐起制造業(yè)投資呢，事實上也不是這樣，是國企和民企都在投資，民企投資總量是弱，但是弱的是地產(chǎn)+互聯(lián)網(wǎng)，不是制造業(yè)，這個是一個重點(diǎn)。

第三種猜想，是結(jié)構(gòu)性大水漫灌，是工業(yè)的結(jié)構(gòu)性的大規(guī)模增長，相關(guān)工業(yè)項目因為獲得了大量的資金。下面進(jìn)行論述：

圖表：只有工業(yè)可以帶來技術(shù)進(jìn)步的可能性

我們從一篇最新的文章中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)作者把信貸分成3個部門的時候，在短期意義上來看，只有居民、房地產(chǎn)兩者加杠桿，才會帶來大方差的增長，

但是長期是沒有增長的

。而工業(yè)部門的脈沖性增長，加杠桿，才會帶來經(jīng)濟(jì)的長期增長。為什么會出現(xiàn)這個情況呢，作者認(rèn)為因為只有工業(yè)可以帶來技術(shù)進(jìn)步的可能性的，房地產(chǎn)這些是不行的。 我們把信貸結(jié)構(gòu)，劃分為可貿(mào)易部門、不可貿(mào)易部門、居民部門，最近三年，我們可以非常非常明顯地看到，幾乎所有的信貸，都在向可貿(mào)易部門、不可貿(mào)易部門傾斜。 ?圖表：信貸結(jié)構(gòu)巨幅調(diào)整

但是為什么產(chǎn)生創(chuàng)新、技術(shù)進(jìn)步呢，為什么沒有信貸三年翻番式的增長呢，這是因為中國的信貸是大水漫灌式的，是供給式的，而文章中的，是工業(yè)需求型的，中國是強(qiáng)給，文章是實際需求。

圖表：不同行業(yè)，投資對信貸的周期與彈性截然不同

這里面還有一個問題，信貸是否導(dǎo)向了高技術(shù)含量的行業(yè)，

答案是的確如此

。這里面還有一個問題，

為什么信貸和行業(yè)現(xiàn)在逆相關(guān)呢現(xiàn)在，是因為房地產(chǎn)的投資對信貸的彈性是非常大的，相較于制造業(yè)來說

，

這意味著信貸的乘數(shù)效應(yīng)大幅降低了

。

所以，

過往為什么信貸周期那么準(zhǔn)時呢，因為你只要放開銀根，給地產(chǎn)放貸，然后就解決了很多問題了，3年一個周期，而未來這個周期還在么？肯定是不在了，未來房地產(chǎn)是非常平，不下降就不錯了，這一輪的想象空間只有一線城市放開貸款和限購了而已

。

未來的周期，不是房地產(chǎn)周期的，而是產(chǎn)業(yè)周期，產(chǎn)業(yè)周期的特點(diǎn)是什么呢，是你不知道何時開始和結(jié)束，比如人工智能，你不知道是今年開始的上行周期，因為它都存在幾十年了。同時還有一個衍生的東西是，產(chǎn)業(yè)對資金的需求，是你也無法預(yù)測的實際上，有的產(chǎn)業(yè)在不同周期根本不需要錢，所以你

根據(jù)信貸周期去推測經(jīng)濟(jì)、投資，就完了

。

所以，后面，我們不僅僅要觀測信貸周期，還要觀測產(chǎn)業(yè)周期，信貸周期即使上升，也有可能是大水漫灌時的給工業(yè)，這種可能沒有用的指導(dǎo)投資。為什么現(xiàn)在降息都是10bp，不是海外那種大幅放松呢，因為我們已經(jīng)結(jié)構(gòu)化的放水漫灌到行業(yè)錢都花不完的階段。

圖表：逆全球化可能正式開始了

現(xiàn)在美國利率這么高，但是私人投資增速居然上升了，這個根本不符合歷史規(guī)律，美國Q3的GPD增速是5.8%預(yù)期

。? 逆全球化故事講的太久了，什么時候是真正形成趨勢的呢，是

美國企業(yè)家認(rèn)同的階段

，現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)反彈了，

所以美國的私人投資數(shù)據(jù)非常非常重要，如果這個指標(biāo)出現(xiàn)趨勢性反彈了，那么美國再工業(yè)化的浪潮就來了，要非常注意

。?

推論1：美國貨幣政策并不確定，對中國不太友好；

推論2：美國強(qiáng)行進(jìn)行工業(yè)化，早期財政壓力會非常大，因為效率一開始都不如中國；?

美國為什么這么好消費(fèi)，因為疫情之后，居民的凈財富大幅上升了，而且近期納指大漲，又在漲，因為美國的居民金融資產(chǎn)占資產(chǎn)的70%。?

因此，我們不應(yīng)該對未來過于悲觀，靜候產(chǎn)業(yè)周期的上行一切問題可能都會“迎刃而解”。

止于至善投資?

總經(jīng)理：何 理

2023年9月10日?

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END

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