周末應(yīng)邀出席了一個(gè)小聚會(huì)，因?yàn)榧敝貋砜茨陥?bào)，和朋友簡單寒暄后，沒有喝茅臺(tái)就中途離場。

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隨著人民生活水平的提高，曾經(jīng)高不可攀的茅臺(tái)越來越走下神壇，成為尋常家庭可以喝得起的“奢侈品”。

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作為A股最知名的上市公司之一，茅臺(tái)最引以為傲的其毛利率，依賴深不可測的品牌護(hù)城河，常年維持90%左右的高毛利。

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不過，還有幾家上市公司的毛利率比茅臺(tái)還要高，是什么實(shí)力讓它們能夠有這么高的盈利能力呢？

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據(jù)同花順iFind，2020年，毛利率超過貴州茅臺(tái)的A股上市公司共有20家，絕大部分是醫(yī)藥公司和少部分IT公司。

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尚未盈利的澤璟制藥，目前的主要收入來源是授權(quán)收入，因此毛利率高達(dá)99.99%，隨著產(chǎn)品線的完善，未來有望加大營收和降低毛利率。

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醫(yī)藥公司的高毛利往往是和高銷售費(fèi)用掛鉤，運(yùn)用高額的學(xué)術(shù)推廣甚至明里暗里的回扣等形式，來推動(dòng)銷售收入。

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一、泛微網(wǎng)絡(luò)，營收和銷售費(fèi)用嚴(yán)重不匹配

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IT公司的模式呢？

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一些軟件公司的主要成本是人工，所以能很輕松的把毛利率做的很高。但一般來說，軟件有其一定的專業(yè)性，不需要投入非常驚人的銷售費(fèi)用，就可以通過軟件本身的功能吸引到客戶。

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但是，毛利率高達(dá)95%的泛微網(wǎng)絡(luò)就非常奇怪。公司毛利率比茅臺(tái)都高，但銷售費(fèi)用幾乎和營收持平，這意味著，公司每賣一塊錢的產(chǎn)品，都要搭出一塊錢的費(fèi)用。

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2020 年，公司共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.8億元，比上年同期增加 15.27%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤為?2.3億元，比上年同期增加 64.28%。

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而銷售費(fèi)用高達(dá)10億元。

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數(shù)據(jù)來源：同花順iFind，制圖：星空數(shù)據(jù)

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縱覽公司上市前后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，會(huì)發(fā)現(xiàn)公司的銷售費(fèi)用常年占營收比例70%左右，這是什么原因？

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二、銷售費(fèi)用的本質(zhì)：外包成本

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泛微網(wǎng)絡(luò)的核心產(chǎn)品是OA軟件，因?yàn)檩^早的切入了電子簽章相關(guān)領(lǐng)域，公司在大中型企業(yè)、政務(wù)領(lǐng)域應(yīng)用廣泛。

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年報(bào)顯示，10個(gè)億的銷售費(fèi)用中，有8.1億是項(xiàng)目實(shí)施費(fèi)。什么是項(xiàng)目實(shí)施費(fèi)呢？

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授權(quán)運(yùn)營商在授權(quán)區(qū)域內(nèi)擁有約定產(chǎn)品的銷售代理權(quán)、品牌的使用權(quán)及對區(qū)域市場的管理權(quán)，并且只能與泛微網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行協(xié)同管理軟件產(chǎn)品的業(yè)務(wù)合作。該模式下，泛微網(wǎng)絡(luò)公司直接與最終用戶簽訂合同，泛微網(wǎng)絡(luò)公司根據(jù)項(xiàng)目來源和項(xiàng)目實(shí)施方的不同按約定支付一定比例的項(xiàng)目實(shí)施費(fèi)。

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由于軟件產(chǎn)品需要部署、實(shí)施、運(yùn)維，還要對客戶的員工進(jìn)行培訓(xùn)，甚至還要很長一段時(shí)間進(jìn)行駐點(diǎn)支持。

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為了應(yīng)對這種情況，泛微網(wǎng)絡(luò)的做法比較簡單：公司出產(chǎn)品，授權(quán)運(yùn)營商出人出資源。

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很多國際軟件巨頭，比如SAP，也都采取類似的合作方式。甚至把盈利的大頭讓給合作伙伴，SAP和埃森哲、IBM等咨詢公司（對，是IBM，它的咨詢業(yè)務(wù)非常賺錢）巨頭通力合作，把SAP賣給世界五百強(qiáng)。

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SAP的實(shí)施費(fèi)用非常昂貴，動(dòng)輒幾億十幾億起步。

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泛微網(wǎng)絡(luò)也采用這種方式，深度綁定合作伙伴，通過授權(quán)運(yùn)營商的推動(dòng)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷量的提升。

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但是，這種費(fèi)用支出的本質(zhì)，是外包的人力，以銷售費(fèi)用的形式體現(xiàn)在報(bào)表上。實(shí)質(zhì)上依然是成本，所以公司的超高毛利率是一種虛增的表現(xiàn)。

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三、低到塵埃的凈利率

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在毛利率趕超茅臺(tái)的時(shí)候，受到超高銷售費(fèi)用的影響，公司的凈利率只有15%左右。

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客觀地講，15%的凈利率在A股并不算很低，但對于一家毛利率95%的公司來說，就太低了。說明公司的生產(chǎn)經(jīng)營模式可能存在很多不合理的地方，。

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影響公司凈利率的最大因素，就是項(xiàng)目實(shí)施費(fèi)。

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可以說，公司的項(xiàng)目實(shí)施費(fèi)掩蓋了很多真實(shí)的經(jīng)營狀況，那么公司的經(jīng)營狀況有沒有大問題呢？

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公司的資金讓人有點(diǎn)迷惑。

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2020年，公司賬面有16億現(xiàn)金，但賬面只有1600萬的交易性金融資產(chǎn)。一般來說，交易性金融資產(chǎn)放的是理財(cái)產(chǎn)品。

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這意味著公司可能不像賬面上顯現(xiàn)的那么有錢，錢呢？

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買了結(jié)構(gòu)性存款。

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所謂結(jié)構(gòu)性存款，其實(shí)本質(zhì)上也是一種理財(cái)產(chǎn)品，根據(jù)財(cái)務(wù)人員的不同理解，有的公司計(jì)入交易性金融資產(chǎn)，有的公司計(jì)入銀行存款。

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2020年，光結(jié)構(gòu)性存款帶來的利息收入就達(dá)到了3500萬，非?？捎^。

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但疑點(diǎn)就在這里，公司購買了十幾個(gè)億結(jié)構(gòu)性存款的同時(shí)，2020年卻發(fā)了3.16億的可轉(zhuǎn)債。

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怎么又缺錢了呢？

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更為離奇的是，公司在2021年2月，終止并贖回了可轉(zhuǎn)債。

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公司發(fā)公告稱：本次可轉(zhuǎn)債贖回兌付總金額為人民幣1,437,943.85元，不會(huì)對公司現(xiàn)金流造成重大影響。本次“泛微轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)股完成后，公司總股本增加至217,181,494股，增加了公司資本實(shí)力，提高了公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

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這不是瞎折騰嗎？

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如果看看公司2020年的各種操作，大致找到了一些方向。

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公司上市以來最大規(guī)模一次股份解禁是2020年1月，根據(jù)新規(guī)，解禁股份不能一次性賣掉，需要半年逐漸消化。

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而可轉(zhuǎn)債是從2020年3月份通過證監(jiān)會(huì)審批，之后公司大股東開始各種股權(quán)質(zhì)押、減持等操作。

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而公司股價(jià)也通過其他各種運(yùn)作，不斷的推波助瀾，在2020年9月份達(dá)到峰值。

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換言之，公司并不差這幾個(gè)億的可轉(zhuǎn)債，用當(dāng)下深受投資者追捧的時(shí)髦的可轉(zhuǎn)債進(jìn)行市值管理才是真正目的。