文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員李力

編：許輝

8月10日，光伏龍頭通威股份繼7月25日上調(diào)電池片價(jià)格后，再次宣布上調(diào)單晶電池價(jià)格。而十天后的7月31日，另一龍頭隆基股份也上調(diào)硅片價(jià)格，兩大企業(yè)的上調(diào)，帶動(dòng)光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格全面上漲。

我國(guó)2018年"5?31"新政實(shí)施后，光伏補(bǔ)貼的裝機(jī)規(guī)模和購(gòu)買電價(jià)標(biāo)準(zhǔn)均有所下調(diào)，國(guó)家間的補(bǔ)貼競(jìng)賽退出后，各國(guó)補(bǔ)貼政策也在逐步"退坡"。2019年1月以來(lái)，國(guó)家能源局推進(jìn)風(fēng)電、光伏發(fā)電平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目和低價(jià)上網(wǎng)試點(diǎn)項(xiàng)目等無(wú)補(bǔ)貼型建設(shè)，光伏裝機(jī)市場(chǎng)過(guò)去20年里45%的復(fù)合增速已無(wú)可能，裝機(jī)應(yīng)用終端的減速，原料供應(yīng)的上漲，必然對(duì)中間組件和光伏封裝行業(yè)形成壓力。

主營(yíng)薄膜產(chǎn)品服務(wù)于光伏封裝的上海海優(yōu)威新材料股份有限公司（下稱：海優(yōu)新材）2020年5月15日遞交科創(chuàng)板上市申請(qǐng)，擬公開(kāi)發(fā)行股份的數(shù)量不超過(guò)2,101萬(wàn)股，不低于發(fā)行后總股本的25%，超額配售不超15%。其保薦機(jī)構(gòu)海通證券通過(guò)海通創(chuàng)新證券投資有限公司參與本次發(fā)行戰(zhàn)略配售。此次科創(chuàng)板IPO擬募資6億元，年產(chǎn)1.7億平米高分子特種膜技術(shù)改造項(xiàng)目耗資3.45億、補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款2.55億。

客戶集中度趨高，光伏行業(yè)補(bǔ)貼退坡影響大

海優(yōu)新材成立于2005年，注冊(cè)在張江高科技開(kāi)發(fā)園區(qū)，主要產(chǎn)品為透明EVA膠膜、白色增效EVA膠膜、多層共擠POE膠膜及玻璃膠膜等薄膜產(chǎn)品。2015年1月22日起在全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公開(kāi)轉(zhuǎn)讓，證券代碼：831697。

從全產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，海優(yōu)新材的薄膜產(chǎn)品主要應(yīng)用于光伏封裝行業(yè)，下游目前主要為光伏組件行業(yè)。以能源存量細(xì)分，截止2018年全球光伏裝機(jī)的占比僅為7%，用電量占比僅為2%，一次能源結(jié)構(gòu)占比不足1%，光伏裝機(jī)仍顯巨大需求，毛利率卻因補(bǔ)貼退出不斷下滑。

海優(yōu)材料的主營(yíng)產(chǎn)品作為中間環(huán)節(jié)，所面對(duì)的客戶顯得較為集中。2020年2月14 日，GlobalData官方網(wǎng)站發(fā)布了2019年全球組件出貨排行榜，前十名企業(yè)出貨量為80.3GW，中國(guó)企業(yè)占據(jù)前十位中的八席，總出貨量為為67.5GW。其中位居第一的晶科能源，2019組件出貨量為14.2GW，對(duì)比2018年的11.4GW，增長(zhǎng)了25%;第二名晶澳，2019年組件出貨量為10.3GW，對(duì)比2018年的8.8GW增長(zhǎng)了17%;第三名天合光能，2019年組件出貨量為9.7GW，對(duì)比2018年的8.1GW增長(zhǎng)了20%。后續(xù)七家企業(yè)分別為隆基股份、阿特斯、Hanwha Q CELLS、東方日升、First Solar、協(xié)鑫集成、順風(fēng)。截止2019年，晶科能源已經(jīng)連續(xù)4年組件全球銷量第一。

這樣的市場(chǎng)形態(tài)，決定了海優(yōu)新材的客戶也頗為集中，晶科能源、天合光能、上海成套集團(tuán)、韓華新能源、蘇州騰暉、協(xié)鑫集成、隆基股份、英利能源、浙江昱輝輪番占據(jù)了報(bào)告期前五大客戶。報(bào)告期內(nèi)客戶集中度越發(fā)顯高，前五大客戶占營(yíng)收比例從49.94%一路上升至60.01%、74.50%，與此匹配的是應(yīng)收賬款越發(fā)集中于大客戶，從占應(yīng)收賬款余額比例33.81%到42.89%、52.22%。

科創(chuàng)屬性勉強(qiáng)過(guò)關(guān)，研發(fā)費(fèi)用遠(yuǎn)低于第一梯隊(duì)福斯特

海優(yōu)新材沖刺科創(chuàng)板，按照2020年3月20日晚間證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)指引（試行）》（簡(jiǎn)稱"指引"）來(lái)看，海優(yōu)新材在研發(fā)上或許剛剛過(guò)線。

科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)指標(biāo)體系采用"常規(guī)指標(biāo)+例外條款"的結(jié)構(gòu)，包括3項(xiàng)常規(guī)指標(biāo)和5項(xiàng)例外條款。企業(yè)如同時(shí)滿足3項(xiàng)常規(guī)指標(biāo)，即可認(rèn)為具有科創(chuàng)屬性；如不同時(shí)滿足3項(xiàng)常規(guī)指標(biāo)，但是滿足5項(xiàng)例外條款的任意1項(xiàng)，也可認(rèn)為具有科創(chuàng)屬性。

三項(xiàng)指標(biāo)要求如下：1、最近三年研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例5%以上或最近三年研發(fā)投入金額累計(jì)在6000萬(wàn)元以上；2、形成主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的發(fā)明專利5項(xiàng)以上；3、最近三年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到20%或最近一年?duì)I業(yè)收入金額達(dá)到3億元。

逐一對(duì)照下，海優(yōu)新材擁有授權(quán)專利81項(xiàng)，其中發(fā)明專利14項(xiàng)，目前形成主營(yíng)業(yè)務(wù)收入相關(guān)發(fā)明專利為 8 項(xiàng)，而營(yíng)收跟增長(zhǎng)率則足矣滿足指引要求。

從研發(fā)投入來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)，海優(yōu)新材研發(fā)費(fèi)用分別為2,437.55萬(wàn)元、2,534.21萬(wàn)元和3,866.51萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入比例為 3.79%、3.54%和 3.64%，三年累計(jì)為8838.27萬(wàn)元，超過(guò)了指引要求的第一條，但未達(dá)5%指標(biāo)。

招股書(shū)里，海優(yōu)新材記載2019 年研發(fā)費(fèi)用率高于福斯特、上海天洋，權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj.com查福斯特2019年報(bào)可知，其2019年研發(fā)費(fèi)用高達(dá)2.03億元，比2018年度的1.80億增長(zhǎng)13.04%，海優(yōu)新材與之相比在數(shù)額上差了一個(gè)單位。對(duì)比上海天洋2019年研發(fā)費(fèi)用 1,842萬(wàn)元，海優(yōu)新材旗鼓相當(dāng)。另一同行東方日升，2019年度實(shí)現(xiàn)光伏電池封裝膠膜收入為11.88億元，銷售量為1.65億平方米。2019年12月31日，海優(yōu)新材在職員工449人，其中技術(shù)與研發(fā)人員62人，技術(shù)與研發(fā)人員占比13.81%。

應(yīng)收款項(xiàng)占營(yíng)收過(guò)半，供應(yīng)商客戶一體關(guān)聯(lián)交易頻繁

2017-2019 年度，海優(yōu)新材營(yíng)業(yè)收入分別為6.44億元、7.15億元及10.6億元，增長(zhǎng)較快；凈利潤(rùn)分別為0.35億元、0.28億及0.67億元，呈現(xiàn)一定的波動(dòng)性，2018年還出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

報(bào)告期各年末，海優(yōu)新材應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為2.84億元、2.26億元及2.75億元，應(yīng)收票據(jù)賬面價(jià)值分別為2.01億元、2.82億元及2.54億元，合計(jì)占各期末合并報(bào)表資產(chǎn)總額的比例分別為 67.64%、62.45%及 50.70%。報(bào)告期內(nèi)，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為 40.45%、44.71%及 47.92%，高于同行業(yè)上市公司福斯特、上海天洋。

海優(yōu)新材實(shí)際控制人李民、李曉昱合計(jì)直接持有公司45.64%的股份，并通過(guò)優(yōu)威投資、海優(yōu)威新投資間接控制公司5.06%的股份，合計(jì)控制發(fā)行人50.70%的股份。截至報(bào)告期末，納入海優(yōu)新材合并報(bào)表范圍的子公司有7家：海優(yōu)威光伏、上海應(yīng)用材料、保定太陽(yáng)能、保定應(yīng)用材料、蘇州海優(yōu)威、常州合威和鎮(zhèn)江海優(yōu)威。其中除了保定應(yīng)用材料跟鎮(zhèn)江海優(yōu)威虧損外，其他未開(kāi)始生產(chǎn)或贏利。

海優(yōu)新材先后于 2015年、2016 年以參股方式與客戶天合光能、晶澳太陽(yáng)能合資設(shè)立常州合威、邢臺(tái)晶龍。報(bào)告期內(nèi)多次發(fā)生了關(guān)聯(lián)交易，主要為銷售原材料和采購(gòu)成品，而這不僅僅發(fā)生在子公司上，海優(yōu)新材本身與客戶也存在既采購(gòu)又銷售的情形。

資產(chǎn)負(fù)債率高于同行 短期借款占比高卻分紅不斷

報(bào)告期內(nèi)，海優(yōu)新材經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~連續(xù)為負(fù)，分別為- 0.99億元，- 1.06億元、-980.06萬(wàn)元，負(fù)債合計(jì)2.9億、3.64億、5.0億，使得資產(chǎn)負(fù)債率分別為40.45%、44.71%及47.92%，高于同行業(yè)上市公司福斯特、上海天洋。報(bào)告期各期末，公司短期借款賬面價(jià)值分別為0.58億元、1.06億元、0.99億元，報(bào)告期內(nèi)取得借款收到的現(xiàn)金分別為0.71億元、1.38億元、1.22億元，可見(jiàn)大部分為短期借款。

由此可見(jiàn)，海優(yōu)新材對(duì)現(xiàn)金的需求必然不在少數(shù)，而此次募投項(xiàng)目的一項(xiàng)，明白記載著補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款，權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj.com查閱招股書(shū)，海優(yōu)新材融資合同與擔(dān)保合同里，截止2019年末，1,500萬(wàn)以上借款合同多達(dá)3項(xiàng),重大融資租賃合同達(dá)3項(xiàng)，抵押擔(dān)保多達(dá)6項(xiàng)，如果算上關(guān)聯(lián)方或控股人為海優(yōu)新材所做的不收取費(fèi)用的擔(dān)保，海優(yōu)新材的借款規(guī)模不小。一旦上市后，成為公眾企業(yè)，這種不收取費(fèi)用的擔(dān)?；螂y以繼續(xù)存在，海優(yōu)新材面臨長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)所需的現(xiàn)金困境如何讓投資者放心。

盡管如此，海優(yōu)材料的分紅卻一點(diǎn)不吝嗇，2020年4月3日召開(kāi)第二屆董事會(huì)第二十四次會(huì)議，審議通過(guò)《<關(guān)于公司 2019 年年度權(quán)益分派預(yù)案>的議案》，擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.12元，尚需股東大會(huì)審議通過(guò)。2019年11月6日海優(yōu)新材完成一次定向發(fā)行，發(fā)行股票190萬(wàn)股，每股18.20元，向蘇州同創(chuàng)和深圳鵬瑞募集資金總額3,458.00萬(wàn)元。 完成此次發(fā)行了，海優(yōu)新材的總股本為6,301萬(wàn)股，所以這一次的分紅將達(dá)到1,335.6萬(wàn)元。

而海優(yōu)新材之前的多次分紅分別為于2019年7月531.71萬(wàn)元、2018年7月354.44萬(wàn)元、2017年的兩次合計(jì)1,421.42萬(wàn)元。報(bào)告期累計(jì)分紅達(dá)3,643.17萬(wàn)元，而海優(yōu)新材三年的凈利潤(rùn)才1.3億元，分紅都占據(jù)了28%之多。

募投項(xiàng)目由收購(gòu)子公司承擔(dān)， 房產(chǎn)證辦理中

募投年產(chǎn)1.7億平米高分子特種膜技術(shù)改造項(xiàng)目已項(xiàng)目備案2020 - 310116-29- 03-001411及環(huán)評(píng)審批金環(huán)許[2020]43號(hào)，由全資子公司上海海優(yōu)威應(yīng)用材料技術(shù)有限公司承擔(dān)。上海應(yīng)用材料曾用名為上海漢宮實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司，是海優(yōu)新材2017年1月20日年購(gòu)入的，2017年5月31日從500萬(wàn)增資至8000萬(wàn)。2016年報(bào)顯示參保人數(shù)為0人，2017年度為17人，2018年度為176人，2019年為236人。

上海漢宮實(shí)業(yè)原來(lái)的經(jīng)營(yíng)范圍為家具，木制品及生產(chǎn)工藝裝飾品生產(chǎn)，建筑裝飾材料，日用百貨，辦公文化用品銷售，計(jì)算機(jī)軟件開(kāi)發(fā)，會(huì)務(wù)服務(wù)，商務(wù)信息咨詢（除經(jīng)紀(jì)），綠化工程，市政工程，自有房屋租賃，物業(yè)管理，倉(cāng)儲(chǔ)（除危險(xiǎn)化學(xué)品），被收購(gòu)后變更至從事新材料科技領(lǐng)域內(nèi)的技術(shù)開(kāi)發(fā)、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、技術(shù)咨詢、技術(shù)服務(wù)，增效光伏分裝材料，家具，木制品及工藝裝制品生產(chǎn)等。

此次的技術(shù)改造項(xiàng)目，在上海應(yīng)用材料位于上海市金山區(qū)山陽(yáng)鎮(zhèn)山德路 29 號(hào)的原有廠房中進(jìn)行重新規(guī)劃，建設(shè)周期為2年。該廠房及土地對(duì)應(yīng)的滬（2019）金字不動(dòng)產(chǎn)權(quán)第 008974 號(hào)不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證書(shū)，山德路29、69號(hào)的4#廠房、5#廠房、6#門衛(wèi)房的房產(chǎn)證書(shū)正在辦理過(guò)程中。項(xiàng)目建成后原有產(chǎn)能不發(fā)生變化，新增8000萬(wàn)平方米白膜、8000萬(wàn)平方米POE膜和1000萬(wàn)平方米玻璃夾膠，項(xiàng)目預(yù)計(jì)投資人民幣3.45億元，主要為設(shè)備購(gòu)置費(fèi)3.15億元。

據(jù)裁判文書(shū)網(wǎng)佛山市南海區(qū)人民法院(2019)粵0605民初26334號(hào)顯示，上海應(yīng)用材料與佛山霖昀精工設(shè)備有限公司、文某某發(fā)生過(guò)買賣合同糾紛，后上海應(yīng)用材料在宣判前申請(qǐng)撤訴，或許多少與IPO及募投項(xiàng)目相關(guān)。

毛利率波動(dòng)，財(cái)務(wù)費(fèi)用走高

2017年、2018年及2019年，海優(yōu)新材主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為 15.79%、14.13%和 14.85%，起伏不定。公司光伏封裝用膠膜生產(chǎn)過(guò)程中所需要原材料主要為EVA 樹(shù)脂，報(bào)告期內(nèi)其采購(gòu)額占公司原材料采購(gòu)總額約90%，EVA 樹(shù)脂的主要原材料為原油。所需原材料主要為 EVA 樹(shù)脂及 POE 樹(shù)脂。

公司 EVA 樹(shù)脂終端供應(yīng)商主要為韓華道達(dá)爾、江蘇斯?fàn)柊?、?lián)泓新材料、LG 化學(xué)、臺(tái)塑工業(yè)等，指定采購(gòu)貿(mào)易商主要為上海成套集團(tuán)、上實(shí)國(guó)際貿(mào)易、上?？到∵M(jìn)出口有限公司等。

報(bào)告期內(nèi)，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為0.083億元、0.10億元和0.12億元。2018 年度財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增長(zhǎng)21.24%，主要原因是公司票據(jù)貼現(xiàn)增加，加之2018年貼現(xiàn)利率相對(duì)較高，導(dǎo)致對(duì)應(yīng)承兌匯票貼息增加。2019年度財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增長(zhǎng)，主要系公司為加快銷售回款，對(duì)主要客戶執(zhí)行提前回款可享有一定現(xiàn)金折扣的結(jié)算政策，使得當(dāng)年現(xiàn)金折扣增加所致。報(bào)告期內(nèi)相應(yīng)承兌匯票貼息、現(xiàn)金折扣等金額相對(duì)較高，使得財(cái)務(wù)費(fèi)用率相對(duì)同行業(yè)上市公司較高。

海優(yōu)新材作為一家為光伏組件配套的企業(yè)，上游為EVA樹(shù)脂供應(yīng)商，下游為光伏組件商，往往客戶又指定采購(gòu)貿(mào)易商，造成了客戶、海優(yōu)新材、供應(yīng)商三者購(gòu)銷一體的狀態(tài)成為常態(tài)。海優(yōu)新材與上下游的業(yè)務(wù)交叉，合資成立子公司促使眾多的關(guān)聯(lián)交易發(fā)生；這種行業(yè)形態(tài)，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，很難分得清各公司之間的競(jìng)爭(zhēng)是否充分，有沒(méi)有價(jià)格非公允的交易存在。

海優(yōu)新材一旦過(guò)會(huì)，會(huì)不會(huì)因監(jiān)管不利，關(guān)聯(lián)關(guān)系存在，出現(xiàn)違規(guī)擔(dān)保，客戶生變，業(yè)績(jī)變臉的情況，權(quán)衡財(cái)經(jīng)與投資者未能充分了解，還有待后期的持續(xù)關(guān)注。