文：權(quán)衡財經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

2021年8月31日，成都國光電氣股份有限公司沖科上市，首日開盤價140元，發(fā)行費用為8947萬元，募集資金凈額9.062億元，最高時為193元每股，截至今日午間收盤價已回落至167.98元每股。從市場歡迎程度上看，首日78.86%換手率或令投資者不長期看好。

同一實控人的成都思科瑞微電子股份有限公司（簡稱：思科瑞）也擬沖科上市，保薦機(jī)構(gòu)為中國銀河證券。本次公開發(fā)行股票數(shù)量不超過2,500萬股，占公司發(fā)行后總股本的比例不低于25%，擬募資6.19億元用于成都檢測試驗基地建設(shè)項目、環(huán)境試驗中心建設(shè)項目、無錫檢測試驗基地建設(shè)項目、研發(fā)中心建設(shè)項目、補充流動資金。截至2020年末思科瑞的資產(chǎn)總額為2.93億元，此次募資金額是資產(chǎn)總額的2倍多。

思科瑞此次沖科或面臨不少問題，收購子公司增加營收增厚利潤，達(dá)上市標(biāo)準(zhǔn)；下游軍工領(lǐng)域，受國防政策產(chǎn)業(yè)政策影響大，2019年合作研發(fā)費占研發(fā)費用18.68%；應(yīng)收高企，2020年占營收比例超60%；關(guān)聯(lián)交易頻繁，轉(zhuǎn)貸金額合計近2000萬元。

收購子公司增加營收增厚利潤，達(dá)上市標(biāo)準(zhǔn)

思科瑞成立于2014年12月19日，2020年6月17日整體變更設(shè)立為股份有限公司。思科瑞控股股東為建水縣銓鈞企業(yè)管理中心（有限合伙），曾用名遵義銓鈞信息技術(shù)服務(wù)中心（有限合伙）。截至招股說明書簽署之日，建水銓鈞直接持有公司5,490.81萬股股份，占公司總股本的73.21%；公司的實際控制人為張亞，張亞通過建水銓鈞控制公司73.21%的股份，通過新余環(huán)亞控制公司2.42%的股份，合計控制公司75.63%的股份，張亞通過建水銓鈞和新余環(huán)亞合計間接持有公司38.13%的股份。截至招股說明書簽署之日，寧波通泰信創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）直接持有公司540萬股股份，占公司總股本的7.20%。在張亞履歷信息中顯示，張亞2018年至今擔(dān)任成都國光股份有限公司董事長。

值得注意的是，2018年1月22日，科瑞有限以2,600萬元價格收購七維航測持有的江蘇七維100%股權(quán)。江蘇七維被收購時前一會計年的營業(yè)收入超過思科瑞有限相應(yīng)項目100%，2017年江蘇七維的營收為2400.68萬元，是思科瑞當(dāng)期營收的119.13%。收購江蘇七維之后，2018年和2019年思科瑞營收增幅分別為226.31%、58.94%，凈利潤增幅分別為146.24%、55.04%。

權(quán)衡財經(jīng)注意到，到2020年，思科瑞母公司的營業(yè)收入僅為6899.92萬元，不足1億元；2019年和2020年的歸母凈利潤合計4567.46萬元，而思科瑞選擇的上市標(biāo)準(zhǔn)，即預(yù)計市值不低于人民幣 10 億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5,000萬元，或者預(yù)計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣1億元。若剔除子公司的營收與凈利潤，已經(jīng)不符合上市標(biāo)準(zhǔn)。

下游軍工領(lǐng)域，受國防政策產(chǎn)業(yè)政策影響大，2019年合作研發(fā)費占研發(fā)費用18.68%，思科瑞主要聚焦國防科技工業(yè)的半導(dǎo)體和集成電路、電子信息領(lǐng)域，主營業(yè)務(wù)為軍用電子元器件可靠性檢測服務(wù)，具體服務(wù)內(nèi)容包括電子元器件的測試與可靠性篩選試驗、破壞性物理分析（DPA）、失效分析與可靠性管理技術(shù)支持。2018年-2020年公司營業(yè)收入分別為0.66億元、1.05億元和1.66億元，營業(yè)收入復(fù)合增長率為58.68%；扣非歸母凈利潤分別為2,045.78萬元、4,170.91萬元和7,118.17萬元，復(fù)合增長率為86.53%。報告期內(nèi)，可靠性檢測篩選占主營業(yè)務(wù)收入比重分別為98.36%、88.02%和98.24%，為公司占比最大的業(yè)務(wù)板塊。

其中，可靠性檢測篩選按檢測的電子元器件種類可細(xì)分為集成電路、晶圓、分立器件、阻容感和其他元器件，從收入結(jié)構(gòu)來看，集成電路、阻容感以及分立器件的收入占比較高。

2018年-2020年，思科瑞毛利率分別為69.58%、76.78%和76.48%，對比同行，高出同行20個百分點上下。

思科瑞稱，毛利率較高的主要原因：一是由專業(yè)技術(shù)服務(wù)型的業(yè)務(wù)特點決定，一方面下游軍工客戶對公司提供的可靠性檢測服務(wù)的技術(shù)要求、質(zhì)量要求、時效性要求均較高，因此公司軍用電子元器件可靠性檢測服務(wù)的單價相應(yīng)較高；另一方面公司不存在大量原材料的投入；二是由于軍用電子元器件可靠性檢測行業(yè)存在較高的競爭壁壘，包括資質(zhì)壁壘、技術(shù)壁壘、軍工客戶壁壘等，目前這個行業(yè)正處在快速發(fā)展期，但能夠進(jìn)入這個業(yè)務(wù)領(lǐng)域的民營檢測機(jī)構(gòu)不多，公司具有先發(fā)優(yōu)勢，擁有定價議價的競爭能力。

值得注意的是，思科瑞經(jīng)營業(yè)績快速增長主要受益于自身軍用電子元器件可靠性檢測服務(wù)能力的提升和下游軍工領(lǐng)域市場需求的持續(xù)快速增長。軍用電子元器件可靠性檢測行業(yè)受我國國防政策影響較大，雖然國防政策支持軍用電子元器件可靠性檢測服務(wù)業(yè)的市場化發(fā)展，但未來可能存在現(xiàn)有國防政策、產(chǎn)業(yè)政策出現(xiàn)局部的不利變化。

2018年-2020年，思科瑞的研發(fā)費用分別為591.49萬元、1040.39萬元和1291.72萬元，其中2019年和2020年合作開發(fā)費用分別為194.34萬元和98萬元，占當(dāng)期研發(fā)費用的比例分別為18.68%和7.59%。合作開發(fā)費用是思科瑞子公司江蘇七維合作研發(fā)項目所致，主要是2019 年、2020年檢測業(yè)務(wù)量快速增長，隨之而來承接可靠性檢測的軍用電子元器件的品類規(guī)格在不斷增加并且可靠性檢測需求也在變化，出現(xiàn)公司短期內(nèi)無法滿足軍工客戶需求的研發(fā)事項，因此需要將部分研發(fā)活動或輔助性研發(fā)項目委托其他單位合作完成。

國家軍用標(biāo)準(zhǔn)是軍用電子元器件可靠性檢測服務(wù)業(yè)最重要的標(biāo)準(zhǔn)。未來，隨著軍工電子信息化的迅速發(fā)展，我國軍用電子元器件可靠性檢測國家軍用標(biāo)準(zhǔn)可能會調(diào)整升級，如果公司未能及時開發(fā)出相應(yīng)的可靠性檢測程序和檢測工藝流程，可能出現(xiàn)無法滿足客戶需求的情況，進(jìn)而對公司的經(jīng)營發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

應(yīng)收高企，2020年占營收比例超60%

從思科瑞客戶結(jié)構(gòu)看，公司的客戶主要分為兩類。一類為軍工集團(tuán)下屬企業(yè)，即公司的直接軍工企業(yè)客戶，涉及軍工集團(tuán)客戶包括中國航天科技集團(tuán)、中國航天科工集團(tuán)、中國航空工業(yè)集團(tuán)、中國航空發(fā)動機(jī)集團(tuán)、中國船舶重工集團(tuán)、中國船舶工業(yè)集團(tuán)、中國兵器工業(yè)集團(tuán)、中國兵器裝備集團(tuán)、中國電子科技集團(tuán)、中國電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)等；另一類是為軍工企業(yè)配套的電子廠商，包括民營企業(yè)、國有企業(yè)，如西安盈科電源有限公司、成都智明達(dá)電子股份有限公司等，其下游最終客戶同樣為軍工企業(yè)。此外，晶圓測試主要面向民用市場，主要服務(wù)于集成電路行業(yè)內(nèi)企業(yè)。

2018年-2020年，思科瑞前五大客戶銷售占比分別為61.23%、55.6%和53.38%，占比較高。報告期內(nèi)，票據(jù)是公司與客戶結(jié)算的主要方式之一，2018年末-2020年末，公司應(yīng)收票據(jù)余額分別為1,176.93萬元、2,545.18萬元和5,176.41萬元，且主要是商業(yè)承兌匯票。公司的應(yīng)收賬款賬面余額3,638.79萬元、6,113.23萬元和1.01億元，應(yīng)收賬款余額占營業(yè)收入的比例分別為55.34%和 58.49%和61.13%，各期末期初應(yīng)收賬款增加金額分別為 2,197.28萬元、2,165.71萬元和 3,996.00萬元。

2018年-2020年，公司壞賬準(zhǔn)備金額分別為224.01萬元、532.74萬元和545.49萬元。由于下游主要軍工企業(yè)客戶具有一定行業(yè)特殊性，其付款周期一般較長，若未來下游行業(yè)主要客戶信用狀況、付款能力發(fā)生變化，公司應(yīng)收賬款可能存在發(fā)生壞賬的風(fēng)險，應(yīng)收賬款余額的增加可能使公司面臨營運資金緊張的風(fēng)險。

關(guān)聯(lián)交易頻繁，轉(zhuǎn)貸金額合計近2,000萬元

權(quán)衡財經(jīng)注意到，思科瑞存在諸多的關(guān)聯(lián)交易，包括關(guān)聯(lián)方銷售、關(guān)聯(lián)采購等。2018年-2020年，公司關(guān)聯(lián)銷售主要為向關(guān)聯(lián)方提供電子元器件的可靠性檢測服務(wù)，關(guān)聯(lián)銷售金額占公司營業(yè)收入的比例分別為 9.65%、2.07%和1.86%。2018年-2020年，思科瑞向錦州遼晶電子科技有限公司銷售金額分別為438.06萬元、11.65萬元和207.44萬元。錦州遼晶電子科技有限公司為實際控制人張亞持有23.38%的股權(quán)并擔(dān)任董事長的企業(yè)。

2018年-2020年，思科瑞涉及的關(guān)聯(lián)采購總計金額分別為1399.94萬元、2319.91萬元和2080.71萬元，其中包括材料采購、設(shè)備采購及軟件采購等。陜西三海和杭州三海為公司間接持股5%以上自然人股東卓玲佳控制的公司，公司主要向其采購設(shè)備；北京泰思特電子、北京泰思特測試和無錫泰思特均為公司間接持股 5%以上自然人股東田莉莉的配偶王傳延控制的公司。公司與國光電氣受同一實際控制人控制，2019年，公司委托國光電氣出面通過國內(nèi)代理商購買進(jìn)口檢測設(shè)備一批，設(shè)備價款301.77萬元。

此外，為了獲得銀行貸款以滿足業(yè)務(wù)發(fā)展的資金需求，思科瑞子公司江蘇七維存在通過關(guān)聯(lián)方供應(yīng)商北京泰思特電子、北京泰思特測試進(jìn)行銀行轉(zhuǎn)貸的情形，2018年、2019 年轉(zhuǎn)貸金額分別為690萬元、1,300萬元，轉(zhuǎn)貸資金全部用于江蘇七維日常經(jīng)營。

成都國光已經(jīng)上市，思科瑞的資本市場之路將如何，有待其后期的經(jīng)營成色，或許，成都國光的股價波動，也因為兩者為同一實控人，影響到思科瑞的上市之路。