近日，銀保監(jiān)會發(fā)布了商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款業(yè)務(wù)細(xì)則，新規(guī)一方面從資金源頭抑制中小銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款的沖動(dòng)，另一方面再次強(qiáng)調(diào)“同類業(yè)務(wù)、一視同仁”的監(jiān)管原則。新規(guī)也意味著，過去三年對互聯(lián)網(wǎng)貸款持續(xù)不斷的監(jiān)管政策基本到位，從牌照門檻到資金來源，從利率限制、數(shù)據(jù)隱私治理到催收規(guī)范，互聯(lián)網(wǎng)貸款全鏈條的監(jiān)管和法律法規(guī)框架基本成型。

互聯(lián)網(wǎng)貸款治理導(dǎo)致的直接后果就是，行業(yè)加速完成優(yōu)勝劣汰，資金和客戶流量向行業(yè)大中型平臺聚集。保守估計(jì)，行業(yè)玩家從早期的上萬家減少95%以上，目前互聯(lián)網(wǎng)貸款機(jī)構(gòu)主要包括四大類：銀行（招行、中信、平安旗下陸金所）、互聯(lián)網(wǎng)巨頭（螞蟻、騰訊、京東、百度、360、美團(tuán)、滴滴）、產(chǎn)業(yè)巨頭（小米、國美、蘇寧），創(chuàng)業(yè)金融科技公司（樂信、信也、趣店）、持牌消費(fèi)金融（捷信、馬上消金、招聯(lián)等）。

另一個(gè)沖擊體現(xiàn)在金融科技上市公司的股價(jià)上。從2017年起，數(shù)十家金融科技公司奔赴海外上市。經(jīng)過長達(dá)三年的行業(yè)治理，迄今順利轉(zhuǎn)型并保持業(yè)務(wù)健康發(fā)展的僅剩下幾家，如陸金所、360數(shù)科、樂信集團(tuán)、信也科技。當(dāng)然，這些公司的估值和股價(jià)也難免縮水。陸金所去年底上市估值低于最后一輪融資估值，360數(shù)科、樂信和信也科技的股價(jià)也在去年初迎來至暗時(shí)刻，距高峰期縮水6-9成。

幸運(yùn)的是，黯淡時(shí)刻已過去。隨著行業(yè)治理收尾、新冠疫情結(jié)束，中國金融科技公司的股價(jià)在業(yè)績修復(fù)預(yù)期下迎來大幅反彈。

去年3月迄今，360數(shù)科股價(jià)從最低6美元上漲至32.25美元，漲幅506%，且股價(jià)創(chuàng)下了上市后新高，這也是第一家股價(jià)創(chuàng)新高的中國金融科技上市公司，代表了整個(gè)行業(yè)邁向良性復(fù)蘇的新階段;其他金融科技公司如樂信，股價(jià)從6.04美元反彈至15.42美元，漲幅255%；信也科技股價(jià)從1.13美元反彈至8.16美元，漲幅722%。

從數(shù)據(jù)看，推動(dòng)這一輪反彈的核心動(dòng)力是金融科技公司的業(yè)績觸底轉(zhuǎn)折。從下方圖表中可以看到，2020年3月-4月份新冠疫情最嚴(yán)重的時(shí)候，360數(shù)科、信也科技、樂信的業(yè)績在經(jīng)過2019年四季度的低谷后，展示出良好的彈性。尤其是360數(shù)科，由于沒有P2P清退的歷史包袱，2020年三季度凈利潤已超過2019年同期，同比增長70.4%（Non-Gapp）。2020年四季度的業(yè)績尚未披露，不過按照前三個(gè)季度的趨勢，2020年業(yè)績大概率會創(chuàng)新高。

樂信和信也科技2020年的業(yè)績可能低于2019年，但在完成P2P清退的艱巨工作后，2021年的業(yè)績有望快速恢復(fù)。

中美金融科技公司估值差15倍

然而，一個(gè)奇怪的現(xiàn)象是，上述幾家中國金融科技公司在股價(jià)大幅反彈之后，其估值仍然遠(yuǎn)低于美國同類企業(yè)。目前，陸金所是海外上市的中國金融科技公司里估值最高的，約385億美元（約合2500億元人民幣）；其次是360數(shù)科，38億美元（約合245億元人民幣）；樂信21億美元，約合136億元人民幣）；信也科技18億美元（約合116億元人民幣）。

再來看看美國幾家金融科技公司。

Affirm于2021年1月份上市，是一家Buynow,Pay later（BNPL，先買后付）互聯(lián)網(wǎng)貸款機(jī)構(gòu)，發(fā)行價(jià)49美元，目前市值264億美元。Affirm 2020財(cái)年（2019年6月-2020年6月）營收5.09億美元，虧損1.13億美元，其活躍用戶數(shù)約450萬。

Afterpay是“先買后付”行業(yè)的先驅(qū)，是一家澳洲上市公司，不過其信用貸款業(yè)務(wù)現(xiàn)在已經(jīng)擴(kuò)展到新西蘭、美國、加拿大和英國等多個(gè)國家，其用戶數(shù)超過1000萬。2020財(cái)年（2019年6月-2020年6月），Afterpay的營收為5.19億美元，虧損0.18億美元，預(yù)計(jì)2021財(cái)年將實(shí)現(xiàn)盈利。目前，Afterpay的市值約306億美元。

Upstart是一家AI互聯(lián)網(wǎng)貸款公司，2020年12月在納斯達(dá)克上市，發(fā)行價(jià)20美元，目前74美元，市值50億美元。2020年前三個(gè)季度，Upstart營收1.47億美元，虧損496萬美元，其整體規(guī)模比較小。

SoFi則是一家包含了互聯(lián)網(wǎng)貸款、理財(cái)、券商、保險(xiǎn)等業(yè)務(wù)的綜合平臺，它預(yù)計(jì)在2021年通過借殼完成上市，目前其市值約170億美元。2020年，SoFi預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營收6.21億元，凈利潤1.38億美元，其活躍用戶約171萬。

老牌P2P公司Lending Club市值最低，只有10.6億美元，2020年前三個(gè)季度，其營收為2.39億美元，虧損1.16億美元。

毫無疑問，和美國金融科技公司比，中國金融科技公司明顯低估了。從下圖數(shù)據(jù)可以看出，360數(shù)科、樂信、信也科技等公司營收是Affirm、Afterpay的2-3倍，用戶數(shù)也超過后者；凈利潤方面，前三家公司年利潤約2-3億美元；后兩者仍然處于虧損中。但是，Affirm和Afterpay的估值是3家中國公司的6-15倍。

如果從市銷率（PS）、市盈率（PE）以及市凈率（PB）三個(gè)指標(biāo)去比較中美兩國的金融科技公司，會發(fā)現(xiàn)中國金融科技公司的價(jià)值低估更為明顯。

市銷率（PS）方面，中國4家金融科技公司里，陸金所最高，4.8倍；360數(shù)科2.1倍，樂信和信也科技分別為1.2倍和1.4倍；美股公司中，老牌支付機(jī)構(gòu)PayPal市銷率為14.5倍，Capital One和抵押借貸機(jī)構(gòu)Rocket為3倍；其余幾家創(chuàng)新公司，Affirm、Afterpay、Upstart以及SoFi最低24倍，最高80倍，平均40倍以上。

再看市盈率（PE），中國金融科技公司里，陸金所的PE為20倍，360數(shù)科9.7倍，樂信24倍，信也科技5.4倍；平均15倍；美股公司里，PayPal、Capital One和Rocket市盈率最低20倍，最高74倍；Upstart和SoFi的市盈率分別高達(dá)480倍和124倍。

最后看市凈率（PB），中國金融科技公司PB在1.3-3之間，美國公司里，除了Capital One和Lending Club外，其余的PB分布在6-43倍之間。

回歸市場合理估值

是什么造成了中美兩國金融科技公司巨大的估值差異呢？可能有兩個(gè)因素：

首先，由于文化和語言差異導(dǎo)致的估值“歧視”。除了螞蟻金服、騰訊這些巨頭外，中概股在海外資本市場的估值普遍是要打折扣的，歐美國家機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者更容易接納和信任相同文化背景下的創(chuàng)業(yè)公司。這里的“歧視”并非指歐美投資機(jī)構(gòu)故意低估中國金融科技，而是指從信息獲取方面，他們更容易接觸和了解歐美國家金融科技公司，文化價(jià)值觀上更親近，更傾向于給出較合理的估值。

例如，Afterpay雖然始于澳大利亞，但它在美國的用戶數(shù)量已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了本國。支付巨頭PayPal更是如此，它的客戶遍及全世界，營收分布也很均衡，是一家真正意義上的全球化公司。在這一點(diǎn)上，中國的金融科技公司還有很大差距，即便是支付寶和騰訊，在中國之外的落地和滲透能力仍然是很弱的。這是中國金融科技吃虧的地方。

當(dāng)然，這也是中國金融科技公司有希望取得進(jìn)展的地方。過去幾年，頭部金融科技公司都已經(jīng)在香港、東南亞、俄羅斯和非洲等地區(qū)開拓業(yè)務(wù)。目前，這些業(yè)務(wù)主要是通過與當(dāng)?shù)貦C(jī)構(gòu)合作展開，也并未歸入上市公司旗下。未來，我們期待看到更為多元化、更加國際化的中國金融科技公司，這將有助于提升其在海外資本市場的知名度和價(jià)值。

其次，過去幾年，中國金融科技監(jiān)管政策的頻繁變動(dòng)和不確定性，客觀上削弱了中國金融科技公司的投資價(jià)值，外部機(jī)構(gòu)對長期投資抱有疑慮。

金融行業(yè)最容易受到監(jiān)管政策的沖擊，金融科技由于其跨界和互聯(lián)網(wǎng)化的程度，在監(jiān)管當(dāng)局面前尤為脆弱。目前看，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)貸款的政策已經(jīng)基本落地，行業(yè)后續(xù)受政策沖擊的幾率大為降低，對相關(guān)上市公司來說，后續(xù)幾年有望迎來持續(xù)的業(yè)績提升。

同樣可以預(yù)期的是，中國兩國金融科技公司的估值差異不會長期懸殊下去，陸金所、360數(shù)科、樂信、信也科技等頭部機(jī)構(gòu)的估值將在可持續(xù)的業(yè)績推動(dòng)下，回歸至市場合理水平。