文：權(quán)衡財經(jīng)研究員 錢芬芳

編：許輝

據(jù)不完全統(tǒng)計，2020年國內(nèi)共發(fā)生約70起新能源汽車起火事故，涉及25個品牌車企。新能源汽車儲能采用高壓直流電，若發(fā)生短路事故，可能產(chǎn)生10kA以上的短路電流，持續(xù)數(shù)十毫秒即會毀壞車輛系統(tǒng)回路中重要器件，如動力電池、導(dǎo)線、負載器件等，造成重大經(jīng)濟損失，嚴重時會造成起火引發(fā)二次傷害，危害生命安全。車輛電流系統(tǒng)過電流保護主要依靠高性能熔斷器來完成，目前熔斷器行業(yè)市場化程度較高，外資企業(yè)與國內(nèi)本土企業(yè)競爭激烈，其中中高端熔斷器市場競爭者主要為國際知名品牌廠商和少數(shù)國內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)，已形成了以西安、上海、廈門為主的多個熔斷器生產(chǎn)基地。

其中之一的西安中熔電氣股份有限公司（簡稱：中熔電氣）擬創(chuàng)業(yè)板上市，保薦機構(gòu)為中原證券。于2020年12月22日上會通過，于4月2日提交注冊稿。本次擬發(fā)行新股不超過1,657萬股，占公司發(fā)行后總股本的比例不低于25%，擬募資3.6億元用于智能電氣產(chǎn)業(yè)基地建設(shè)項目、研發(fā)中心建設(shè)項目、補充流動資金（1億元）。

中熔電氣或仍面臨不少問題，股權(quán)分散，無控股股東，存對賭協(xié)議；依賴單一產(chǎn)品，營收規(guī)模??；應(yīng)收賬款余額增長快，回款比例逐年下滑；存數(shù)人或零人經(jīng)銷商；與客戶披露信息有差異。

股權(quán)分散，無控股股東，存對賭協(xié)議

中熔電氣的前身中熔有限成立于2007年4月，設(shè)立時注冊資本為300萬元，截至招股說明書簽署之日，公司無控股股東，第一大股東為方廣文，實際控制人為方廣文、劉冰、汪桂飛、王偉。公司股權(quán)分散，無持股50%以上的股東；且未有單一股東通過實際支配公司股份表決權(quán)能夠決定公司董事會半數(shù)以上成員選任，未有單一股東依其可實際支配的公司股份表決權(quán)足以對公司股東大會的決議產(chǎn)生重大影響。

方廣文、劉冰、汪桂飛、王偉四人于2016年4月18日簽訂了《一致行動人協(xié)議》，2019年5月6日續(xù)簽，并于2021年2月8日簽署了補充協(xié)議，有效期為協(xié)議生效之日起6年，若有效期內(nèi)公司在深圳證券交易所公開發(fā)行股票并上市的，有效期調(diào)整為自公司上市之日起的36個月屆滿之日止。一致行動人方廣文、劉冰、汪桂飛、王偉四人合計直接持有36.6521%的股份、合計控制50.7124%的股份（其中間接控制14.0603%的股份），同時此四名股東中四人為董事、三人為高級管理人員，方廣文、劉冰、汪桂飛、王偉四人為公司共同實際控制人。本次發(fā)行上市成功后，實際控制人所控制股份的比例下降，公司存在可能由于被收購或其他原因而發(fā)生控制權(quán)變化的風險。這很大程度上取決于四人的一致協(xié)議履行情況，共同控制的風險將影響公司控制權(quán)的穩(wěn)定，對公司經(jīng)營管理造成一定影響。

截至招股說明書簽署之日，公司共計19名股東，其中10名自然人股東，9名非自然人股東。9名非自然人股東中，青島安鵬、長江晨道、知守君成、供銷創(chuàng)投、廣州廣祺、南通凱麓等 6名股東屬于私募投資基金且已完成基金備案；中盈合伙、中昱合伙系公司員工持股的合伙企業(yè)公司穿透后計算的股東人數(shù)為82人。相關(guān)投資方僅與實際控制人就股份回購進行約定，即：若中熔電氣未能在2022年12月31日前實現(xiàn)在上?；蛘呱钲谧C券交易所四個板塊首次公開發(fā)行股票并上市的，或被上市公司收購、被其他公司現(xiàn)金收購的，則青島安鵬、長江晨道、廣州廣祺可要求方廣文、劉冰、汪桂飛、王偉，供銷創(chuàng)投可要求劉冰回購其持有中熔電氣的部分或者全部股份。若觸發(fā)上述股份回購情形，且實際控制人方廣文、劉冰、汪桂飛、王偉屆時無法回購股份，將對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性產(chǎn)生不利影響。

依賴單一產(chǎn)品，營收規(guī)模小

中熔電氣主營業(yè)務(wù)為熔斷器及相關(guān)配件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為電力熔斷器、電子類熔斷器、激勵熔斷器，2018年-2020年中熔電氣的營業(yè)收入分別為1.58億元、1.91億元和2.26億元；扣非歸母凈利潤分別為2995.86萬元、3567.43萬元和4676.28萬元。其中主導(dǎo)產(chǎn)品為電力熔斷器，主要應(yīng)用于新能源汽車、新能源風光發(fā)電及儲能、通信、軌道交通等中高端市場領(lǐng)域，占營收比例分別為98.13%、96.77%和96.19%，產(chǎn)品單一，占比高。值得注意的是，雖然公司營收與凈利潤呈上升趨勢，但是營收規(guī)?？傮w較小，若未來一段時間內(nèi)主要應(yīng)用市場規(guī)模不能有效擴大，將導(dǎo)致公司業(yè)績增長不及預(yù)期，從而對公司的經(jīng)營規(guī)模、持續(xù)經(jīng)營能力和抗風險能力造成不利影響。

主營業(yè)務(wù)收入從市場劃分構(gòu)成來看，2018年-2020年，中熔電氣熔斷器產(chǎn)品應(yīng)用于新能源汽車市場的銷售占比分別為67.49%、53.72%和46.82%，占比雖然逐年下滑，但是新能源汽車市場銷售收入占比依然較高。

在新能源汽車市場，公司熔斷器產(chǎn)品主要通過寧德時代、國軒高科、普萊德、比亞迪供應(yīng)鏈、捷普電子、匯川技術(shù)等主流動力電池、電控系統(tǒng)及其配套廠商進入新能源汽車供應(yīng)鏈。報告期各期研發(fā)費用分別為940.38萬元、1,171.18萬元、1,435.48萬元和577.66萬元，占營業(yè)收入比例分別為6.96%、7.42%、7.51%和6.72%，研發(fā)支出直接影響公司的利潤水平。

2018年-2020年，中熔電氣的綜合毛利率分別為47.10%、44.89%和45.19%，波動下滑。隨著近年來新能源汽車補貼政策的逐步退坡，產(chǎn)業(yè)格局逐漸清晰，行業(yè)發(fā)展正由政策驅(qū)動向市場驅(qū)動轉(zhuǎn)變，整車廠商需不斷提供更具產(chǎn)品力、性價比的車型，對上游供應(yīng)鏈具有持續(xù)降本訴求。因此，公司新能源汽車市場熔斷器的銷售單價和毛利率存在下滑風險，可能導(dǎo)致公司綜合毛利率有所下降。若未來市場競爭加劇、國家產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整、公司新產(chǎn)品不能成功推向市場，可能引起公司毛利率進一步下降。

應(yīng)收賬款余額增長快，回款比例逐年下滑

2018年末-2020年末，中熔電氣應(yīng)收賬款賬面價值分別為0.69億元、0.86億元和1.23億元，占流動資產(chǎn)比例分別為41.48%、33.07%和39.25%，應(yīng)收賬款金額較大，公司應(yīng)收賬款余額占營業(yè)收入比例分別為45.99%、47.94%和58.52%，應(yīng)收賬款余額增加較快，公司稱產(chǎn)品主要應(yīng)用于新能源汽車市場，新能源汽車產(chǎn)銷量存在上半年為淡季、下半年為旺季的季節(jié)性特點，公司生產(chǎn)經(jīng)營因此呈現(xiàn)相應(yīng)的季節(jié)性特征，各期末應(yīng)收賬款余額增加較快，導(dǎo)致其占主營業(yè)務(wù)收入比重在報告期逐年上升。

2018年末-2020年末，公司存在應(yīng)收賬款逾期的情況，逾期的應(yīng)收賬款金額分別為1,183.82萬元、2,133.58萬元和4,038.70萬元，占應(yīng)收賬款余額比例分別為16.30%、23.28%和30.51%；期后回款比例分別為89.71%、85.95%和36.58%。中熔電氣近兩年不得不對客戶北京國能電池科技股份有限公司、北京中科嘉創(chuàng)科技有限公司起訴要求歸還貨款。

同時，報告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.38、2.33和2.02，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降，公司稱，主要受下游新能源汽車和新能源風光發(fā)電市場銷售季節(jié)性特征、銷售結(jié)算周期、客戶回款速度等因素影響。如果公司對應(yīng)收賬款管理不善或客戶經(jīng)營情況發(fā)生重大不利變化，存在營運資金緊張以及壞賬損失的風險。

存數(shù)人或零人經(jīng)銷商

中熔電氣采用直銷為主、經(jīng)銷為輔的銷售模式，2018年至2020年，公司經(jīng)銷收入占比分別為24.86%、29.36%、26.68%，呈上升趨勢，2020 年有所下降。從分布地區(qū)來看，主要集中在華東和華南地區(qū)。

上海候璞電子科技有限公司為中熔電氣經(jīng)銷商之一，并且是中熔電氣2019年和2020年第一大經(jīng)銷商，2018年-2020年交易金額分別為88.94萬元、1043.31萬元和1171.67萬元。查公開資料顯示，此經(jīng)銷商成立于2017年12月7日，2018年-2020年年報顯示社保繳納人數(shù)分別為0人、0人和3人。

上海輝園為中熔電氣經(jīng)銷商之一，2018年-2020年交易金額分別為30.65萬元、843.82萬元和478.59萬元。2018年-2020年社保繳納人數(shù)分別為0人、1人和1人。

蘇州基鈺為中熔電氣經(jīng)銷商之一，2018年-2020年交易金額分別為542.74萬元、667.05萬元和907.84萬元。2018年和2019年社保繳納人數(shù)分別為0人和3人。

與客戶披露信息有差異

瑞可達招股書顯示，中熔電氣為瑞可達2018年和2019年第五大原材料供應(yīng)商，瑞可達向其采購金額分別為789.21萬元和744.93萬元。

中熔電氣招股書顯示，瑞可達為中熔電氣2018年-2020年客戶之一，中熔電氣向其銷售金額分別為818.57萬元、740.57萬元和769.47萬元。對比兩組數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2018年互為客戶和供應(yīng)商的中熔電氣和瑞可達，銷售和采購金額相差29.36萬元，2019年數(shù)據(jù)相差4.36萬元。

問詢函里，證監(jiān)會要求中熔電氣回復(fù)2019年和2020年1-6月比亞迪供應(yīng)鏈退出其前五大客戶的原因。并要求說明其對特斯拉銷售收入披露不一致的原因。報告期內(nèi)，對比亞迪供應(yīng)鏈在新能源汽車領(lǐng)域銷售金額分別為898.94萬元、1,161.77萬元、591.82萬元和163.09萬元。2019年2月，特斯拉由其代工廠商捷普電子向中熔電氣采購電池包高壓控制組件用熔斷器，2019年和2020年1-6月，中熔電氣在新能源汽車領(lǐng)域向捷普電子銷售金額分別為725.31萬元和369.10萬元；此外還要求其補充披露其對各終端客戶的銷售收入情況。

再三問詢之下，可見中熔電氣的銷售數(shù)據(jù)多方披露不一，回復(fù)函將數(shù)據(jù)差異歸于統(tǒng)計口徑不一致所致，IPO企業(yè)在數(shù)據(jù)上的嚴謹，是對投資者的基本誠信，如此紛亂的信息，或難令投資者放心。