期貨和期權(quán)的套利，兩個(gè)策略底層邏輯相似，但風(fēng)險(xiǎn)度和回撤容忍度不同。時(shí)間玫瑰系列主要是不判斷行情方向的中性策略，低回撤低收益。衍生品增強(qiáng)策略則運(yùn)用多種組合策略進(jìn)行套利，帶有一定的主觀方向性，但同時(shí)追求更高的預(yù)期收益，下文介紹看看期貨和期權(quán)的套利，誰(shuí)更有利？

一、合成期貨介紹

1.1 合成期貨組合構(gòu)成

合成期貨是指這樣的組合，交易者買入一個(gè)看漲期權(quán)/看跌期權(quán)，同時(shí)賣出同一行權(quán)價(jià)的看跌期權(quán)/看漲期權(quán)，就能合成一個(gè)性質(zhì)類似于期貨的多頭/空頭。買入看漲期權(quán)，賣出看跌期權(quán)，就是買入合成期貨，反之就是賣出合成期貨。買入合成期貨組合的盈虧如下：

盡管期權(quán)價(jià)格變動(dòng)是非線性的，但是這樣的組合能夠?qū)⑵跈?quán)的非線性效果抵消掉，整體盈虧類似于買入或賣出期貨。由于該組合是由期權(quán)組成，因此這種組合也被稱為合成期貨。

1.2 合成期貨價(jià)格

在忽略期貨保證金交易的情況下，假設(shè)兩個(gè)交易者分別持有不同組合，一個(gè)持有豆粕M2209合約并買入行權(quán)價(jià)4000元/噸的看跌期權(quán)，另一個(gè)持有對(duì)應(yīng)現(xiàn)金并買入行權(quán)價(jià)4000元/噸的看漲期權(quán)，商品期貨合約、期權(quán)的數(shù)量一致。如果到期豆粕M2209價(jià)格為5000元/噸，那么第一個(gè)交易者看跌期權(quán)作廢，組合價(jià)值為5000元/噸，第二個(gè)交易者看漲期權(quán)實(shí)值，行權(quán)后獲得5000元/噸的豆粕期貨合約。如果豆粕價(jià)格到期降至3000元/噸，對(duì)于第一個(gè)交易者來(lái)說看跌期權(quán)生效后，最終以4000元/噸的價(jià)格賣出期貨合約，第二個(gè)交易者由于看漲期權(quán)變?yōu)樘撝?，最終選擇不行權(quán)，組合價(jià)值為準(zhǔn)備的現(xiàn)金。

對(duì)于這兩個(gè)交易者來(lái)說，無(wú)論到期豆粕期貨價(jià)格如何變化，他們持有的組合價(jià)值都是相等的，因此這兩個(gè)組合在任何時(shí)間價(jià)值都是相等的，否則他們之間會(huì)產(chǎn)生套利關(guān)系。期貨合約價(jià)值為F，看跌期權(quán)價(jià)格為P，看漲期權(quán)價(jià)格為C，行權(quán)價(jià)為K，他們之間關(guān)系為F+P=C+K，這個(gè)公式被稱為“期權(quán)平價(jià)公式”。移項(xiàng)后會(huì)有F=C+K-P，等式右側(cè)即為合成期貨價(jià)格，也就是看漲期權(quán)價(jià)格+行權(quán)價(jià)-看跌期權(quán)價(jià)格。

1.3 合成期貨與期貨的轉(zhuǎn)化

對(duì)于商品期權(quán)而言，到期實(shí)值期權(quán)會(huì)自動(dòng)行權(quán)，轉(zhuǎn)換為期貨合約。對(duì)于買入合成期貨來(lái)說，如果期權(quán)到期日期貨的價(jià)格高于期權(quán)的行權(quán)價(jià)，那么看漲期權(quán)是實(shí)值狀態(tài)，會(huì)自動(dòng)行權(quán)轉(zhuǎn)換為期貨合約，看跌期權(quán)由于是虛值自動(dòng)作廢，最后組合轉(zhuǎn)化為與組合相等的期貨多頭。反之若期貨價(jià)格低于行權(quán)價(jià)，看漲期權(quán)為虛值自動(dòng)作廢，看跌期權(quán)變?yōu)閷?shí)值，組合持有者履約后獲得對(duì)應(yīng)商品期貨合約多頭。賣出合成期貨與之類似，在到期日如果參與行權(quán)或履約，最終會(huì)獲得商品期貨空頭。

二、期貨與合成期貨套利

在上文中我們說到，合成期貨與期貨價(jià)值一般是一致的。但在實(shí)際情況中，由于期權(quán)和期貨之間的合約性質(zhì)存在差異，在出現(xiàn)階段行情時(shí)，期貨封死在漲跌停板，但是期權(quán)未達(dá)到漲停板時(shí)，期貨價(jià)格與合成期貨價(jià)格之間會(huì)出現(xiàn)差異，因此也會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的套利機(jī)會(huì)。

以黃金期權(quán)為例，2020年8月12日黃金期貨AU2012合約跌停，但由于期權(quán)沒有觸及漲跌停板，因此期權(quán)的仍可以繼續(xù)交易。當(dāng)天期貨與合成期貨走勢(shì)如下：

AU2012在8月12日早盤后即封死在跌停板上，但對(duì)應(yīng)期權(quán)的合成期貨價(jià)格持續(xù)下跌，最低處于411元/克左右水平。

當(dāng)天盡管國(guó)內(nèi)黃金期貨跌停，但外盤黃金現(xiàn)貨價(jià)格仍然處于交易過程中。8月12日下午2時(shí)后倫敦金價(jià)格出現(xiàn)反彈，合成期貨價(jià)格也隨即反彈。此時(shí)AU2012仍處于跌停板狀態(tài)中，交易者可以選擇買入看漲期權(quán)并賣出同一行權(quán)價(jià)的看跌期權(quán)，同時(shí)在黃金AU2012合約上布局空單，以獲得套利收益。

投資乘風(fēng)破浪，期權(quán)保駕護(hù)航。