格力電器的空調(diào)業(yè)務具備極強的現(xiàn)金創(chuàng)造能力。然而其治理機制尚不順暢，近年對董明珠等核心高管激勵不足，帶來較高代理成本。公司積累了超額類現(xiàn)金資產(chǎn)未投入運營，大幅降低了資產(chǎn)回報率，還引發(fā)風險較大的多元化投資沖動，未使公司價值得到充分體現(xiàn)。理順格力的治理機制，實施以期權(quán)為主的股權(quán)激勵并進一步增加現(xiàn)金分紅比例，可緩解內(nèi)部人控制導致的代理問題，將顯著提高股東回報。

陳欣／文

2018年4月25日，格力電器給本已深處漩渦中的A股市場又帶來了一個下跌的理由。在連續(xù)分紅十年后，格力電器公布2017年度利潤分配預案為“不派發(fā)現(xiàn)金紅利，不送紅股，不以公積金轉(zhuǎn)增股本，余額轉(zhuǎn)入下年分配。”

格力電器同時還披露了靚麗的2017年業(yè)績，營業(yè)收入達到1482.9億元，同比增長36.9%，歸屬于上市公司股東的凈利潤為224.0億元，增速為44.9%。然而，如此利好仍抵擋不住投資者的恐慌。4月26日開盤格力電器的股價幾近跌停。畢竟投資者原本的期望值是：如以70%的分紅率計算，2017年的現(xiàn)金分紅應為156.8億元，對應60.2億的總股本，分紅應為每10股派現(xiàn)26元。

盡管公司在26日晚間給深交所關(guān)注函的回復中表示：“將盡快明確資金需求和現(xiàn)金流測算，充分考慮投資者訴求，進行 2018 年度中期分紅，分紅金額屆時依據(jù)公司資金情況確定?！?4月27日格力電器的股票仍繼續(xù)下跌至收盤價44.08元，兩個交易日已造成市值損失360億元。

不分紅體現(xiàn)代理問題

大量學術(shù)研究表明，現(xiàn)金分紅是股東用來減輕代理成本的重要手段之一。上市公司主要面臨兩類代理問題：一是經(jīng)理人與股東之間的代理問題；二是大股東與小股東之間的代理問題。英美對投資者保護較好，其資本市場中股權(quán)相當分散，公眾公司主要由管理層主導，主要面臨第一類代理問題。而我國大多數(shù)上市公司均存在控股股東，可以主導管理層的重要決策，最主要面臨的是大股東和小股東之間的第二類代理問題。而代理問題常體現(xiàn)為，內(nèi)部人為了追求自身利益最大化進行損害股東價值的投資或并購，比如實現(xiàn)更多的薪酬、更高的社會地位，或通過不公平的交易價格向關(guān)聯(lián)方輸送利益。而現(xiàn)金分紅能減少公司的留存現(xiàn)金，促使其在進行重大投資時更需要通過資本市場融資，從而迫使內(nèi)部人的投資決策經(jīng)歷市場的審視，減少其濫用權(quán)力、損害股東利益的機率。

盡管格力電器也存在控股股東，但以董明珠為主的核心管理層相對股東比較強勢，因此公司面臨的主要是管理層和股東之間的第一類代理問題。2014-2016這三年間，格力電器的分紅率分別高達63.8%，72.0%和70.2% （見表1），一定程度上緩解了公司的代理問題。而此次格力電器董事會決定提出不分紅的預案，則是公司存在代理問題的突出體現(xiàn)。

超強現(xiàn)金創(chuàng)造能力

從格力電器的營運資本管理模式來看，公司對供應鏈和銷售渠道的管理非常出色。2017年公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)僅有46.3天，加上10.7天的應收賬款周期，營業(yè)周期僅為56.9天，還不到兩個月。而格力的2017年應付賬款周期為115.9天，接近四個月，導致其凈營業(yè)周期為-59天，意味著格力能夠利用供應商的資金從運營資本中不斷吸金。隨著公司的銷售規(guī)模變大，公司不但不需要投入運營資本，反而凈占用的供應商現(xiàn)金愈多。

然而，近年來格力的經(jīng)營性現(xiàn)金流并未顯示出較凈利潤更強的增長趨勢。2017年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為163.6億元，比2017年歸屬母公司股東的凈利潤224億元要低了不少。對比起來，2015年格力處于困難時期，營業(yè)收入下滑29.0%，凈利潤下滑11.5%，反而產(chǎn)生了443.8億元的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額。格力電器的生產(chǎn)基地已基本完成布局，不再需要大的資本投入。如果使用購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金凈額來衡量資本支出，格力在2017年僅支出24.2億元。但從企業(yè)自由現(xiàn)金流量的角度來看，格力的指標也并不高，才94.7億元，說明運營資本還新占用了部分資金?，F(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額由前一年的713.2億下降為2017年末的213.6億元。2017年末貨幣資金為996.1億元，同比也增加不大。

從表2指標的變化趨勢可以看出，格力電器近幾年似乎并無意愿突出其現(xiàn)金創(chuàng)造及持有的能力。由于應收賬款周期的拉長和應付賬款周期的縮短，公司2017年的凈營業(yè)周期較前三年的平均水平增加了不少，尤其是比2015年增加了20多天，削弱了自身從運營資本中吸金的能力。公司的解釋是，由于其現(xiàn)金政策變化導致，近期市場資金成本較高，而公司現(xiàn)金較多，盡量選擇使用現(xiàn)金支付。

此外，格力可以把以銀行承兌匯票為主的應收票據(jù)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金，2017年末公司已背書或貼現(xiàn)但尚未到期的應收票據(jù)達到404.3億元。而格力尚未變現(xiàn)的應收票據(jù)從2015年末的低點148.8億元逐年增加至2017年末的322.6億元。格力2017年在其他流動資產(chǎn)中的理財產(chǎn)品及結(jié)構(gòu)性存款等還投資了89.8億元。如果把這兩項也考慮進去，即使在過去兩年中支付了近200億元的現(xiàn)金分紅，格力電器在2017年末累計沉淀的類現(xiàn)金資產(chǎn)仍高達1408.5億元，較2015年末增加了350多億元。

現(xiàn)金過多降低回報

2017年格力電器的996.1億貨幣資金中，格力財務公司占了29.4億元存款準備金和288.6億元的存放同業(yè)款項，剩下的是86.3億元以銀行承兌匯票為主的保證金和591.7億元存款。除去受到限制的存款外，213.6億體現(xiàn)為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，不屬于該范疇的定期存款有667.0億元。

其中格力財務公司的318億元貨幣資金在2017年共獲得同業(yè)存款及貸款利息等收入17.3億元，最后的利息凈收入為15.4億元，稅前回報率為4.8%。

而其它的678.1億元貨幣資金以及附息應收票據(jù)在2017年帶來的利息收入為22億元。也就是說這些貨幣資金創(chuàng)造的稅前回報率最多也才有3.2%。

此外，格力電器2017年的貨幣資金中包含以69.6億美元為主的外幣存款，折算人民幣余額455.2億元，還帶來了16.0億元匯兌損失。

綜合考慮，格力電器的近千億貨幣資金在2017年僅產(chǎn)生了約2％的稅前回報率。

格力電器在近五年的盈利能力明顯增強，體現(xiàn)在銷售凈利率從2013年的9.1%逐年上升至2017年的15%；而權(quán)益乘數(shù)則呈反向變化，從2013年的3.93下降為2017年的3.33；且資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也從2013年的1大幅下滑至2017年的0.76。而大量現(xiàn)金的積累是格力資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率惡化的重要原因，部分導致格力電器近五年的ROE并未隨著銷售盈利能力的改善而同步上揚。

從EVA的角度來分析格力電器，公司近年來實際投入資本非常小，甚至可達負數(shù)。公司2017年末的借款主要是186.5億元短期債務，加上97.7億元應付票據(jù)也才284億元附息債務。再考慮公司股東的656億元權(quán)益資本，共投入940億元。而這些資金都不需要投入公司的日常經(jīng)營，僅公司沉淀的貨幣資金就高達996億元。保守一些，如果認為格力電器必須維持200億元貨幣現(xiàn)金來支撐日常經(jīng)營，再去除屬于非經(jīng)營性資產(chǎn)的近90億元理財產(chǎn)品及結(jié)構(gòu)性存款，公司在2017年末的投入資本實際上僅有54.1億元。同理可計算出格力電器在2015年末和2016年末的投入資本均為負值（見表3）。

因此，格力電器目前創(chuàng)造龐大利潤和現(xiàn)金流的核心空調(diào)業(yè)務根本無需占用多少投入資本，而內(nèi)部沉淀的巨額低效資金正是股東回報未能迅速提升的主要原因。如果格力電器拿出500億元的未分配利潤進行分紅或進行股票回購，對其盈利能力影響甚微，但可大幅提高股東回報率和股票的市場價格。

多元化加大風險

格力電器在2012年進行“專業(yè)化中的多元化”推出了冰箱產(chǎn)品，2013年又成立大松生活電器開展“專業(yè)化中的產(chǎn)品多元化”，力推小家電產(chǎn)品。2014年格力電器的定位轉(zhuǎn)變?yōu)椤岸嘣募瘓F性企業(yè)”，之后又高調(diào)進入智能手機市場。

2016年8月格力電器擬發(fā)行股票以130億元的對價購買珠海銀隆100%的股權(quán)，并宣布進軍新能源汽車領(lǐng)域。在方案被股東大會否決后，董明珠個人堅持投資銀隆，并聯(lián)合萬達集團等股東對銀隆增資30億,獲得約22%的股權(quán)。同時，格力電器還繼續(xù)布局新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈中的汽車空調(diào)、儲能裝備等相關(guān)產(chǎn)品。

格力電器目前的定位是“多元化的全球型工業(yè)集團”，主營家用空調(diào)、暖通設(shè)備、智能裝備、生活電器、空氣能熱水器、工業(yè)制品等產(chǎn)品。但在2017年格力電器1321.9億元制造業(yè)主營業(yè)務收入中，空調(diào)占比93.4%，仍處于絕對主導地位，生活電器和智能裝備的占比僅分別為1.7%和1.6%，材料和廢品銷售等其他業(yè)務占3.3%。這顯示公司此前進入新領(lǐng)域的嘗試未能得到消費者的認可，其多元化轉(zhuǎn)型尚未成功。

對比起來，2017年美的集團的2234.9億主營業(yè)務收入中，暖通空調(diào)業(yè)務占比僅為42.7%，而消費電器已異軍突起成為體量最大的業(yè)務，占比44.2%，剩下的主要是占比12.1%的機器人及自動化系統(tǒng)業(yè)務。近年來美的集團通過東芝白電、庫卡等大量國際化收購加快了多元化進程,為新業(yè)務的成長打開了空間。

根據(jù)格力電器對深交所問詢的回復，公司預計未來在產(chǎn)能擴充及多元化拓展方面的資本性支出較大，留存資金將用于生產(chǎn)基地建設(shè)、智慧工廠升級，以及智能裝備、智能家電、集成電路等新產(chǎn)業(yè)的技術(shù)研發(fā)和市場推廣。而格力電器副總裁、董秘望靖東在4月25日的投資機構(gòu)電話會議上特別提及中興通訊事件促使公司將加大在集成電路方面的投入，要做自己的空調(diào)芯片。

如果格力電器未來的投資連其巨額現(xiàn)金流都無法支撐，導致無法分紅，這樣的多元化嘗試無疑將會大大增加公司的風險，也體現(xiàn)出較嚴重的代理問題。

治理機制仍不順暢

表4顯示2017年末格力集團僅持有18.22%的格力電器股份，不到前十大股東持股的40%，作為控股股東在股權(quán)層面的控制力較弱。

第二大股東京海投資持有8.9%的股份。京海投資于2006年成立，以格力電器10家核心渠道商為主要股東，一向支持公司管理層。

前海人壽持股3%，但在姚振華被董明珠斥為“破壞中國制造”后，對其態(tài)度可想而知。

香港陸股通則持有8.4%，主要資金來源應為機構(gòu)投資者。證金公司、匯金公司、社?；稹⑷藟郾ｋU和高瓴資本五家機構(gòu)投資者共持股6.8%。2017年末還有為數(shù)上千家的基金分散持有格力電器約11.2%。以上機構(gòu)持股相加總比例可高達26.4%，如果意見一致，在投票時也具有舉足輕重的影響。

然而，從機構(gòu)投資者為代表的中小股東與內(nèi)部人的博弈經(jīng)驗來看，公司管理層并不總能得到支持。2016年10月，因機構(gòu)投資者反對強烈，格力電器發(fā)行股份收購珠海銀隆及募集配套資金的議案被股東大會否決。

董事長、總裁董明珠個人持股4448.8萬股，占比0.7%；常務副總裁、總工程師黃輝持股737.5萬股；現(xiàn)任格力核心管理層共持有約6100萬股，僅占1%。因此管理層仍有增加股權(quán)的強烈需求。

當前董明珠主導下的格力電器治理架構(gòu)也體現(xiàn)在對董事會的控制上。從2017年末格力董事會的構(gòu)成來看，在京海投資的徐自發(fā)董事于2017年10月離任后僅剩下四位非獨立董事，顯得規(guī)模偏小。其中的現(xiàn)任管理層有董明珠和黃輝。外部董事葉自雄來自珠海建設(shè)集團，代表國資委的利益。張軍督則來自格力的渠道商盛世欣興格力貿(mào)易公司，態(tài)度偏向管理層。而具有大量持股的機構(gòu)投資者未能在董事會中獲得席位。王如竹、郭楊和盧馨三位獨立董事通常情況下也不會反對管理層。在近期格力電器董事會對2017年不分紅的議案投票時，7票全部贊成。

珠海市原本屬意原國資委副主任周少強擔任格力集團總裁，并在董明珠之后接手格力電器。但周少強在2012年5月的董事選舉中未獲得機構(gòu)投資者的支持，僅獲得了36.6%的票數(shù)而落選。珠海市國資委從此被迫接受董明珠繼續(xù)主導格力電器。

格力電器本屆董事會將于5月底屆滿，目前由管理層主導的治理構(gòu)架并不穩(wěn)定。2016年10月，63歲的董明珠被免去格力集團董事長、總裁、法人代表職務，由金灣區(qū)常務副區(qū)長、市航空產(chǎn)業(yè)園管委會副主任周樂偉接任。2017年8月珠海市委在格力電器首次設(shè)立黨組織，委派科技和工業(yè)信息化局副局長、黨組成員李緒鵬任珠海格力集團黨委副書記、格力電器黨委書記。這些信號均說明珠海市不甘于做形式上的控股股東，正在加強對格力電器的控制力。

近年對管理層激勵不足

2017年董明珠從公司獲得的稅前報酬總額為702萬元，黃輝的報酬為499萬元，整個高管團隊收入總額為2,667萬元，僅占公司當年凈利潤224億元的0.12%。

對比起來，2017年美的集團董事長、總裁方洪波稅前報酬為719萬元，副總裁殷必彤收入420萬元，高管團隊的薪酬總額為4133萬元，約為凈利潤173億元的0.24%，達到格力電器對應比例的兩倍。

2006年格力電器股改時，格力集團在所持股份中劃出2639萬股的股份，作為限制性股票股權(quán)激勵在隨后幾年分別以當時凈資產(chǎn)的價格出售給格力電器的核心管理層，主要是董事長朱江洪、總經(jīng)理董明珠、副總裁黃輝和副總裁莊培四人。格力電器高管目前所持的股票基本都來自于此項股權(quán)激勵計劃。然而，近10年左右格力電器并未通過新的股權(quán)激勵計劃以補充薪酬的不足。而美的集團自2013年整體上市以來則不斷出臺各類股權(quán)激勵計劃，目前仍有效的有四期股票期權(quán)激勵計劃，三期員工持股計劃和2017年限制性股票激勵計劃，極大地增強了對核心團隊的激勵。比如，2017年美的集團董事、副總裁李飛德以10.01元的價格行權(quán)35.5萬股，并以15.86的價格被新授予21萬股的限制性股票，以年末55.43元的市場價格來測算，當年的激勵收入在2400萬元以上。

格力電器2017年的管理費用為60.7億元，對應管理費用率4.1%。美的集團2017年的管理費用為147.8億元，占營業(yè)總收入的6.1%，較格力要高出兩個點。

再來對比凈利潤相差不大，且同為管理層主導下的國企萬科。原董事長王石和現(xiàn)任董事長郁亮除了千萬元左右的現(xiàn)金薪酬外，還可以拿到巨額經(jīng)濟利潤獎金。2017年，萬科管理層可獲經(jīng)濟利潤獎金15.1億元，為當年凈利潤的5.4%。在2010年至2016年期間，王石和郁亮的年均稅后經(jīng)濟利潤獎金分別為1680萬元和1496萬元。萬科管理層還實施了事業(yè)合伙人持股計劃，將計提的經(jīng)濟利潤獎金集體委托給盈安合伙利用杠桿配資收購公司股票，以獲取額外收益。

由此可見，相對于可比公司，近年來格力電器對核心管理層的激勵明顯不足。部分原因可能是董明珠之前作為格力集團董事長是具有行政級別的國企領(lǐng)導人，且公司的治理機制尚未理順，股權(quán)激勵計劃難以得到控股股東珠海市方面的支持。2016年格力電器試圖通過員工持股參與珠海銀隆項目定增，計劃以15.57元的增發(fā)價格購買約23.8億元股票，其中董明珠意向出資約9.4億元。但該計劃由于珠海銀隆并購案被否而無法進行。

缺乏利潤釋放意愿

由于格力電器對董明珠等核心管理層的激勵不足，管理層不具備推高股票市場價格的市值管理動機，明顯缺乏釋放利潤的意愿。格力相對保守的會計判斷主要體現(xiàn)在長期進行巨額預提費用上。預提費用一般均高于銷售返利，偶爾也會出現(xiàn)其它負面原因?qū)е骂A提費用稍低的情況。表5顯示，2013年和2014年格力電器的銷售返利增加額分別達到144.8億元和178.3億元。由于格力利用銷售返利大幅隱藏利潤的做法被市場廣泛詬病，2015年之后公司開始弱化該項科目的功能，銷售返利增加額也逐年下降為2017年的12.5億元。

與之相對應的是，其它預提費用和預收款項的作用逐步增強。銷售返利之外的其它預提費用變化從2014年的-32.3億元增加為2017年的91.8億元；預收款項則由2014年末余額的64.3億元增加至2017年末的141.4億元。

另外，在格力電器2016年8月公告計劃向格力集團、員工持股計劃等定增募資用于珠海銀隆項目建設(shè)之前，公司也存在進行負向盈余管理的跡象。與美的電器在2012年整體上市停牌前的做法相似，格力電器2015年在終端零售數(shù)據(jù)并沒有顯著下滑的情況下，通過主動降價、銷售渠道去庫存等方式實現(xiàn)會計業(yè)績下降，從而在股價較低時鎖定了15.57元的增發(fā)價格。?

2017年末格力電器的預提費用余額仍高達684.1億元，其中計提的銷售返利余額達到594.7億元，這些預提費用對應的利潤仍應向稅務部門繳納所得稅，按15%的稅率從而產(chǎn)生了100億以上的遞延所得稅資產(chǎn)。

如何解決代理問題？

對于格力電器這樣具有極強業(yè)務盈利能力和巨額現(xiàn)金儲備的公司，適宜實施以期權(quán)為主的股權(quán)激勵措施來降低代理成本。給管理層授予期權(quán)可增加對優(yōu)秀人才的吸引力，加強創(chuàng)造價值的并購活動，將帶來提升公司股價的市值管理動機，促使公司釋放會計利潤。而且，此類期權(quán)均帶有分紅保護條款，也不影響管理層加大分紅力度以增厚股東回報。

然而，董明珠面臨的最緊迫問題是在5月份的股東大會上能獲得主要股東的支持，得以續(xù)任董事長并維持其對公司的控制力。

而她面臨的最大障礙可能就是珠海市國資委。其作為格力電器的控股股東在董事會中并未獲得與其身份匹配的話語權(quán)，對目前的治理狀態(tài)并不滿意。新任格力集團董事長周樂偉也曾表態(tài)要改變格力電器“一言堂”的狀態(tài)。

因此，要破解此難題只能是獲得較高領(lǐng)導層的支持?；蛟S她拋出格力2017年不分紅、將留存資金用于投資芯片的意向不僅是為了向機構(gòu)們“逼宮”，也是為了向高層表態(tài)。而且，董明珠“講政治”的表態(tài)也可能影響眾多具有國資背景的機構(gòu)投資者。

在格力電器不分紅的決定引發(fā)市場軒然大波后，有媒體報道董明珠將獲得格力集團的第十一屆董事提名資格。據(jù)報道，消息人士稱珠海新領(lǐng)導班子非常認可董明珠，認為格力電器在她的帶領(lǐng)下能實現(xiàn)更多目標。

無論董明珠在董事會改選后是否繼續(xù)領(lǐng)導格力電器，代理問題的梳理都是在公司新的治理構(gòu)架中亟待解決的痛點。在眾多利益相關(guān)者當中，管理層的決策最應體現(xiàn)誰的利益？是作為大股東的珠海市政府，高管自身，供應鏈的上下游，還是以機構(gòu)投資者為代表的中小股東？

（作者陳欣為上海交大上海高級金融學院會計學教授、博士生導師；作者公眾號：財經(jīng)周末）