似乎所有人都認為埃克森美孚會削減股息，派息不可持續(xù)。

鑒于未來期貨價格大幅反彈，脫離低點，以及埃克森美孚下游/化工品業(yè)務(wù)復蘇的預(yù)期，不久?？松梨趯⒉粫霈F(xiàn)現(xiàn)金短缺的情況。

?？松梨诘男刨J結(jié)構(gòu)繼續(xù)保持著良好狀態(tài)。在黯淡的宏觀前景之外，預(yù)計其股息將保持不變。

市面上有很多關(guān)于埃克森美孚（股票代碼：XOM）股息的預(yù)測。由于埃克森美孚的股息收益率已升至兩位數(shù)，認為其可能減息的聲音甚囂塵上。

雖然看多者肯定對?？松梨谶\營上的問題都視而不見，但在我們看來，看多者在預(yù)測股價下跌方面似乎超前了很多。?？松梨谖磥碛嬖诤侠淼母纳频目赡苄?。

債券融資帶來穩(wěn)定的資金

埃克森美孚今年燒了不少錢。2020年目前為止，?？松梨诘倪\營現(xiàn)金流（包括營運資本沖擊）約為170億美元，而資本支出為192億美元，股息為148億美元。這種疲軟可能不會持續(xù)，2021年和2022年看起來有很大不同。未來石油和天然氣的價格上漲，以及下游和化學品的利潤增長，預(yù)計?？松梨趯⑹惯\營現(xiàn)金流分別達到每年270億美元和330億美元。換句話說，“資金流入”和“資金流出”之間的差距將在2022年有效地結(jié)束。

在大多數(shù)情況下，削減股息是由財務(wù)問題造成的。最后，債權(quán)人說了算。幾乎所有的上市公司都依賴于持續(xù)的廉價、容易獲得的巨額信貸，?？松梨谝膊焕?。當巨額信貸出現(xiàn)時，公司將出現(xiàn)違反債務(wù)契約的危險、無法為其債務(wù)進行再融資，以及可能會看到更高的利息費用再融資，管理幾乎總是被迫削減股東回報以使得企業(yè)更穩(wěn)定。

由于?？松梨诘男庞迷u級很高，上述問題都不存在。舉個例子，CUSIP 30231GAN2是?？松梨?015年發(fā)行的無擔保債券，到2045年到期。這種長期債券是了解債權(quán)人想法的一個很好的窗口。這種長期債券也暗示了投資者在幾十年的時間不用?？松梨诘馁Y金出現(xiàn)問題。

如上所示，盡管這種特殊信貸的相對風險已經(jīng)增加——與30年期美國國債相比，投資者現(xiàn)在要求的發(fā)行回報更高——但這些債券如今的交易實際上比發(fā)行時更為強勁。換句話說，如果現(xiàn)在進行再融資，埃克森美孚實際上會削減利息支出。這是債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整的方式之一。它幾乎所有的債務(wù)結(jié)構(gòu)都是如此。

雖然可以通過削減股息來節(jié)省成本，但這些節(jié)省可能是增量的，并在很長一段時間內(nèi)實現(xiàn)。換句話說，降息帶來的凈現(xiàn)值非常小。雖然這只是一個短暫的情況，后續(xù)可能會改變，但事實是，?？松梨跊]有削減成本的壓力。我們的看法是，全球需求下降和大宗商品價格疲軟確實損害了?？松梨诮衲甑氖找媲熬?。不過，未來幾年，期貨價格和全球經(jīng)濟的持續(xù)改善將縮小這一差距。與此同時，?？松梨讷@得信貸的機會依然強勁，與無風險利率相比，該公司仍享有最低的能源風險利差，無法獲得貸款的風險幾乎為零。

管理層在戰(zhàn)略上的“斗爭”

由于種種原因，?？松梨诘墓芾韺涌赡軙淖儗Ξ斍皯?zhàn)略的看法，這并不一定意味著他們倒退了，可能是因為新的事件或者新的機遇（比如潛在的收購）。?？松梨诘墓芾聿块T一再強調(diào)，在經(jīng)濟低迷時期，保留股息是第一要務(wù)，而且就像之前的時期一樣——它可能會出現(xiàn)赤字，因為公司的精神是反向投資，在經(jīng)濟低迷時期進行投資。

控制股息是一種無需借貸就能拉動的多杠桿操作。對于埃克森美孚和大多數(shù)企業(yè)來說，有幾種方式，一是削減資本支出預(yù)算，這是最明確的資本保存手段，這可能在未來幾年節(jié)省200億美元以上；二是出售資產(chǎn)，這也可以作為一種籌集現(xiàn)金的方式，目前它的資產(chǎn)剝離計劃被提上了議事日程，盡管由于定價的原因，可能很難售出。盡管如此，剝離不符合總體戰(zhàn)略方向的資產(chǎn)，并在合適的時機出售不失為一種好的方式。

我們認為，一般來說，企業(yè)的高層往往對既有戰(zhàn)略高度自信，變革并不經(jīng)常發(fā)生，而且根據(jù)我們的經(jīng)驗，這種變革除了從董事會解雇團隊的內(nèi)部開啟（在這里不太可能)，還最有可能的是由外部股東維權(quán)行動來推動。近來有一些?？松梨诘膫餮?，但我們觀察看來，埃克森美孚確實限制了股東維權(quán)投資者的數(shù)量，他們可能持有5%至10%的股份，以向董事會施加壓力。那么，維權(quán)投資者甚至可能不會把注意力放在股息上，而是可能試圖通過其他方式(分拆、削減管理費用、將資本重心轉(zhuǎn)移到不同領(lǐng)域)解決折價問題。

幾乎沒有跡象表明，管理層或董事會將會放棄當前的發(fā)展戰(zhàn)略——至少考慮到當前的前景?，F(xiàn)在?？松梨谌猿兄Z其既有的股息分配策略。在經(jīng)歷了危機最嚴重的幾個月后，信貸市場出現(xiàn)了驚人的反彈，從短期和長期來看，目前?？松梨诘膬?nèi)部分化被視為弊大于利。

收益復蘇的催化劑

我們認為對?？松梨诘氖找骖A(yù)估并不樂觀，該公司今年確實幫助縮小了部分現(xiàn)金流缺口。

首先，預(yù)計?？松梨诘亩B紀盆地油氣產(chǎn)地情況會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。盡管由于第二季度的停產(chǎn)，以及到12月份預(yù)計只能運營10-15臺鉆井，使得分析師們對該地區(qū)今年產(chǎn)量的估計有所下降，但投資者要知道，?？松梨诘膸缀跛蟹浅Ｒ?guī)區(qū)塊的油氣產(chǎn)量現(xiàn)在都恢復了。此外，?？松梨谠诎５峡h的撲克湖附近有數(shù)百口已鉆探但尚未完成的油井，在管理層希望產(chǎn)量數(shù)據(jù)持平但投資明顯減少的情況下，這個地區(qū)的油井開采是一個很好的選擇。雖然已有數(shù)據(jù)表明，埃克森美孚在二疊紀盆地的業(yè)績與2019年相比表現(xiàn)良好，但預(yù)計在這方面的表現(xiàn)會更好。

而?？松梨谠诒辈康貐^(qū)的情況，很可能是第三季度的逆風，但也有望在2020年之前完成加拿大地區(qū)業(yè)務(wù)的強勁業(yè)績?？茽?號線在8月份進行了計劃中的維護，隨后在9月份由于一條稀釋劑管線泄漏而關(guān)閉了該地區(qū)的運營。隨著“北極星”輸油管道重新投入使用，科爾現(xiàn)在正在重新投入使用，將重質(zhì)原油運送到墨西哥灣沿岸。加拿大目前的差別非常小(對那些有油砂業(yè)務(wù)的公司來說是有利的)，?？松梨趯⒈绕渌臼芤娓?，因為很多油砂被用于?？松梨诘臒捰蛷S。

除了上游，我們還非常喜歡?？松梨诘木垡蚁?聚丙烯資產(chǎn)。由于整個市場的供需失衡，目前成品價格確實很低，但該領(lǐng)域的市場在明年應(yīng)該會強勁復蘇。塑料行業(yè)受今年到汽車行業(yè)的重創(chuàng)，但隨著汽車行業(yè)的復蘇，該行業(yè)的其他方面（醫(yī)療保健、消費者包裝）將繼續(xù)保持強勢。

總結(jié)

市場預(yù)測?？松梨趯⑾鳒p股息，聲量很大。在我們看來，這些減息的分析可能基于埃克森美孚當前的現(xiàn)金流，但大家都忽視了埃克森美孚未來盈利改善的可能性。如果現(xiàn)金缺口持續(xù)縮小，業(yè)務(wù)層面逐漸恢復，有了穩(wěn)定的現(xiàn)金流之后，削減股息的可能性將會降低。

一家企業(yè)，要在長期內(nèi)要做出正確的戰(zhàn)略決策，需要先解決比短期內(nèi)維持當前穩(wěn)定的現(xiàn)金流更為重要的事。盡管艾克森美孚的高層不應(yīng)該對公司的問題視而不見——與上下游同行相比，?？松梨诘墓蓛r并不便宜，而且該公司確實存在運營上的挑戰(zhàn)，但在股息安全問題上，投資者仍應(yīng)睡個安穩(wěn)覺。

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