價值、成長之爭由來已久，但在我看來就像甜咸豆腐花之爭一樣無聊，難道兩種豆腐花不能一塊吃嗎？還真有一個人，一口一個甜豆花，再配一口咸豆花，最后吃成了大師，那就是炒股大媽都知道的沃倫·巴菲特。

巴菲特自稱，他是85%的格雷厄姆（經(jīng)典價值投資）+15%費雪（成長股投資）的結(jié)合體，但這是他在1969年的“自稱”。按照《巴菲特之道》的作者羅伯特·哈格斯特朗的說法，現(xiàn)在的巴老至少是50%格雷厄姆+50%費雪。

巴菲特至少有一半是成長股投資者，所以，拿著巴菲特的教條，批判成長股投資的，是不懂變通的榆木疙瘩。

如何獲得超額收益？

如何獲得α？這是投資人孜孜以求的問題。

格雷厄姆認(rèn)為，沒有打折，就沒有α，你的收益來自于市場的錯誤。比亞迪是好東西，但很貴，但哪天便宜到1塊錢的凈資產(chǎn)能用3毛錢買到，那么不買的是5B，畢竟老祖宗說過“有錢不賺王8蛋”嘛！

典型的案例是巴老在08年買入比亞迪，詳見往期文章：

但是市場在絕大多數(shù)情況下是有效的，你以為的低估，往往不是市場錯了，而是這家公司真的只值這么多錢！無論是現(xiàn)在的A股，還是1969年的美國，單純想撿便宜貨是行不通的了，哪怕市場定價再低，都很難達到格雷厄姆的標(biāo)準(zhǔn)，怎么辦？

巴菲特本想解散合伙基金，退休回家釣魚，直到他接觸到了菲利普·費雪。

費雪認(rèn)為，即使在市場有效，找不到折扣的情況下，投資者也能獲得超額收益，你要投資給這類公司：擁有超出平均水平潛力+能干的管理層。

我曾寫過一篇文章：

并在文末列舉了費雪的“15條成長股清單”，最近在重讀羅伯特·哈格斯特朗的《巴菲特之道》，再把費雪的思想精華做個梳理。

優(yōu)質(zhì)成長公司的6大特征

1，行業(yè)必須有足夠的潛力，具備多年大規(guī)模成長的可能

什么是成長股？就是多年的銷售和利潤成長率高于同行，這就要求行業(yè)有足夠大的規(guī)模和潛力，才能水大魚大，海里才能養(yǎng)大魚。

以我個人看法，一個行業(yè)增速能到GDP的2-3倍就可以偷著樂了，假設(shè)GDP增速是6%，那么12%-18%增速的行業(yè)即可稱為高速增長，這類行業(yè)在中國并不少見。

不少行業(yè)的天花板太低，比如歐普康視所在的OK鏡賽道，全行業(yè)規(guī)模也就幾十個億，很多公司在一個山頭上做到隱形冠軍后，就面臨成長焦慮，歐普康視于是向下游延伸做視光中心，進入一個千億規(guī)模的新賽道，但能不能做成又是另一回事了。

2，企業(yè)必須幸運且能干，或者幸運因為能干

行業(yè)（賽道）有足夠空間是前提，但問題是憑什么是你跑出來？倆字：能干。

當(dāng)某些價投原教旨主義者喊著“茅臺連乞丐都管得好”并忽視管理層的時候，費雪卻給管理層給予很高的評估權(quán)重，而這些價投原教旨主義者們也忘了，巴菲特在其股東信里毫不吝嗇地稱贊那些優(yōu)秀的管理者。

幸運且能干：美國鋁業(yè)公司“能干”，是因為它的創(chuàng)始者們很能干，他們早早預(yù)見到了其產(chǎn)品的市場前景，并積極做了準(zhǔn)備，推動鋁業(yè)市場提升銷售。這個公司也很“幸運”，因為宏觀經(jīng)濟環(huán)境很好，航空運輸市場的迅速發(fā)展，大大促進了鋁制品的銷售。

幸運因為能干：杜邦公司沒有滿足于埋頭做它的老業(yè)務(wù)噴砂粉，而是利用他們獲得的關(guān)于武器火藥的知識，開始發(fā)明新的產(chǎn)品，包括尼龍、玻璃紙、透明合成樹脂，創(chuàng)造出新的市場需求，最終為杜邦創(chuàng)造了數(shù)十億計的銷售額。

我認(rèn)識的不少價投原教旨主義者，排斥成長，反感成長，當(dāng)公司開辟第二曲線的時候，他們的第一反應(yīng)是不信任、回避，這真的Duck不必。

3，舍得在研發(fā)、銷售上大筆投入

一個公司的研發(fā)可以為企業(yè)超出平均的成長提供持續(xù)的貢獻，即便是非高科技企業(yè)也需要致力于研發(fā)，以便為客戶提供更卓越的產(chǎn)品和更有效率的服務(wù)。除了研發(fā)之外，即便有了好的產(chǎn)品和服務(wù)，但如果無法“成功地商品化”，研發(fā)的努力也不會帶來銷售額。

對于成長股而言，因為研發(fā)、銷售的大筆投入而暫時地吃掉現(xiàn)金流，是很正常且不得不為之的事情，穩(wěn)定且不變的現(xiàn)金流適合成熟期的行業(yè)，然而這樣的行業(yè)卻少有想象空間。

4，要能賺錢

這就又陷入一個誤區(qū)：賺錢不重要，只要夢想和市場份額在就行。然而很多碎鈔機公司，最后都無法給股東帶來滿意回報，比如航空公司和京東方。

為什么我要花大錢研發(fā)、銷售、搶市場？就是要在行業(yè)成熟之后能摘果子，從吃錢的變成“印鈔機”，然而有些行業(yè)恐怕注定無法成為印鈔機，比如那些需要不斷更新產(chǎn)線、不斷花錢進行資本支出的行業(yè)。

未來能賺錢的公司，要符合兩個特征。

一個是致力于成本控制，即使是毛利率高達90%的茅臺，胡亂花錢也會把自己作死，更別提那些毛利率不高，對成本控制要求嚴(yán)格的公司。

一個就是前面說的，公司未來的成長不依賴新增投資。一家高利潤率的公司應(yīng)具有內(nèi)生性產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這些資金能維持公司的成長，而無需稀釋股東的權(quán)益。另外，一家在固定資產(chǎn)和運營資本需求方面控制有方的公司，能管理好它的現(xiàn)金需求，避免通過股票進行融資。

當(dāng)我們把錢投給比亞迪、光伏等股票的時候，是否想過這個問題？

在往期文章《巴菲特大量拋售比亞迪，跟新能源有個毛關(guān)系！》中，我寫過：

2003-2001年，比亞迪創(chuàng)造的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額合計1843.7億元，資本支出1382.47億元，看著好像有接近500億元的盈余，但如下表所示，大多數(shù)現(xiàn)金流是在2021年創(chuàng)造的。

巴菲特為什么喜歡消費？因為消費品牌一旦形成粘性，即變成巴菲特口中說的“特許經(jīng)營權(quán)”，憑著品牌的存在，公司無需額外投入，即可坐享其成。而現(xiàn)在大家熱炒的風(fēng)、光、儲、車，有這樣的特許經(jīng)營權(quán)存在嗎？就拿光伏組件來說，壁壘低，擴產(chǎn)容易，現(xiàn)在憑著一股熱潮，一個個炒到百億、千億規(guī)模，但當(dāng)熱潮退去，這些光伏組件公司，有誰真正擁有巴菲特說的“特許經(jīng)營權(quán)”，而能坐享其成？是不是到時候，這些個百億、千億公司，還得為價格戰(zhàn)拼得你死我活？它們到底是真成長，還是需要不斷吃錢、無法印鈔的偽成長？讀者們自己思考吧。

5，管理層！管理層??！管理層?。。?/p>

很多價投原教旨主義者聲稱“管理層不重要”，并動不動就拿茅臺來說事，我真想給他們兩個大耳刮子。

費雪注意到，優(yōu)秀的公司的管理者的能力也超越平均水平。在現(xiàn)有產(chǎn)品和服務(wù)的市場潛力發(fā)展到盡頭時，管理者們會開發(fā)出新的產(chǎn)品和服務(wù)繼續(xù)驅(qū)動銷售的增長。除了能力，管理層的人品也很重要：跟股東溝通時，是滿嘴跑火車，還是坦誠相待？管理層會為股東利益考慮嗎？正所謂“上梁不正下梁歪”，整個公司的文化怎么樣？員工們開心嗎？臉上帶著希望還是頹廢？

魚躍醫(yī)療是我一兄弟重倉股，他說富二代公子，88年出生的小吳董能力很強，進公司搞電商就搞得風(fēng)生水起，后來接棒他老子的董事長位置也是順理成章，現(xiàn)在又處于疫情放開的時候，按理說魚躍的家用呼吸機、制氧機應(yīng)該很受歡迎，怎么魚躍的表現(xiàn)就不好呢？

我說小吳董的能力是一方面，但情商可能是另一方面。

6，公司有沒有獨特之處？

費雪所認(rèn)為的獨特競爭優(yōu)勢，與傳統(tǒng)價值投資者口中所說的護城河，不是一回事。

傳統(tǒng)的護城河概念是守勢，是能讓你“睡得著”的東西。公司是一座城堡，護城河是那個別人攻不進來，能讓你安心睡大覺的東西，但你不能拿著護城河去打別人。

費雪所說的獨特競爭優(yōu)勢，在成長股的情境下，優(yōu)秀的企業(yè)家、管理層、文化、制度，也算在內(nèi)，畢竟投資就是投人，優(yōu)秀的企業(yè)家本身就是一家公司最稀缺的資源。華為和中興之爭，也是“狼文化”和“家文化”之爭，然而對于傳統(tǒng)價值投資者來說，管理并不算護城河，管理層的撤換或許就是朝夕間的事情，一旦撤換，一家公司的競爭力可能就發(fā)生變化了。

如果一家公司的制度與管理層能完美契合，那么可以認(rèn)為，這家公司的管理層是可以視為競爭優(yōu)勢的，比如我對華熙生物產(chǎn)生興趣，就是在偶然的情況下了解到創(chuàng)始人趙燕的生平，而趙燕本來就是華熙生物的實控人，無須擔(dān)心被替換，在玻尿酸的各類公司中，我對華熙生物的看好，本質(zhì)上是對趙燕的看好。然而山西汾酒就不一樣了，野心勃勃的管理層正打算開展全國化戰(zhàn)略，結(jié)果出師未捷就被換掉了，因為汾酒的實控人是山西國資委，不是管理層本身。