一方面，作為擁有巨大經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的數(shù)字領(lǐng)導(dǎo)者，Adobe顯然是日益數(shù)字化的世界的受益者。

另一方面，Adobe正在推動(dòng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，使個(gè)人、企業(yè)、教育和公共機(jī)構(gòu)能夠在市場環(huán)境嚴(yán)峻的情況下繼續(xù)經(jīng)營，甚至增加銷售。

這篇文章，我們想通過介紹Adobe的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)，來討論Adobe值得長期投資的主要原因。

此外，我們將通過基于DCF方法（現(xiàn)金流折現(xiàn)模型）的公允價(jià)值計(jì)算來評估Adobe在短期內(nèi)是否值得投資。

1. 介紹

今天，我們想發(fā)表一篇關(guān)于Adobe (ADBE)的文章，這是我們最喜歡的科技公司之一。

說實(shí)話，Adobe作為一家上市公司很少受到投資者的關(guān)注，這讓我們有點(diǎn)驚訝。在我們看來，Adobe在日益數(shù)字化的世界中是絕對必要的，不僅對企業(yè)和有創(chuàng)造力的個(gè)人，而且對有遠(yuǎn)見和長期導(dǎo)向的投資者也是如此。與此同時(shí)，大多數(shù)上班族在日常生活中都有意或無意地通過Acrobat Reader、Photoshop和pdf文檔與Adobe的產(chǎn)品接觸。

盡管公眾對該股的關(guān)注較少，但華爾街似乎同意我們的觀點(diǎn)。下圖比較了Adobe與標(biāo)普500、納斯達(dá)克100指數(shù)在過去五年的表現(xiàn)。正如你所看到的，Adobe取得了令人印象深刻的541%的漲幅，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了兩個(gè)主要的指數(shù)。

即使與科技巨頭相比，Adobe也毫不遜色，如下圖所示。Adobe緊隨亞馬遜(NASDAQ:AMZN)之后，亞馬遜在過去五年的表現(xiàn)令人印象深刻，超過600%(見下圖)。

展望未來，我們可以對Adobe的股票有什么預(yù)期？有什么原因可能導(dǎo)致Adobe的股價(jià)進(jìn)一步上漲？考慮到這只股最近在疫情期間帶來的挑戰(zhàn)下取得了上漲，這只股票現(xiàn)在值得投資嗎？潛在的催化劑和障礙是什么?Adobe的公允價(jià)值是多少？

這些是我們想在本文中要探討的問題。

2.?哪些原因會(huì)導(dǎo)致Adobe的股價(jià)進(jìn)一步上漲?

首先，Adobe在設(shè)計(jì)、營銷和娛樂領(lǐng)域提供了廣泛的軟件解決方案，例如，照片、音頻、視頻、增強(qiáng)/虛擬現(xiàn)實(shí)、3D、文檔編輯和處理、分析和客戶洞察、電子商務(wù)、廣告、電子學(xué)習(xí)等不同的方案。潛在的目標(biāo)群體非常廣泛，包括個(gè)人、自由職業(yè)者、中小型和大型企業(yè)、教育、公共和私營機(jī)構(gòu)、消費(fèi)者、學(xué)生等。

下圖說明了Adobe提供的所有產(chǎn)品和軟件解決方案。

展示Adobe的全部軟件解決方案和產(chǎn)品。來源：Adobe金融分析師會(huì)議，2019年11月4日)

其次，在競爭方面，很難找出Adobe產(chǎn)品的直接主要競爭對手。這證明了Adobe獨(dú)特的市場地位，巨大的護(hù)城河讓其在細(xì)分市場擁有了全球領(lǐng)導(dǎo)者一般的地位。

例如，下面的圖表顯示了Adobe的同行。但在創(chuàng)意、設(shè)計(jì)和文檔處理方面，它們都不是Adobe的直接競爭對手。

此外，Adobe最近收購的Magento和Marketo將進(jìn)一步整合電子商務(wù)、市場營銷、人工智能和機(jī)器學(xué)習(xí)領(lǐng)域的解決方案，從而擴(kuò)大Adobe的生態(tài)系統(tǒng)。

此外，通過使用Adobe的服務(wù)，你將體驗(yàn)到Adobe的公司政策旨在盡快將其所有軟件和產(chǎn)品提供貨幣化。另一方面，用戶愿意支付是因?yàn)檫@些產(chǎn)品提供的價(jià)值。

第三，Adobe在其軟件解決方案和產(chǎn)品提供方面有一個(gè)巨大的整體潛在市場(TAM)。根據(jù)Adobe2019年的財(cái)務(wù)分析報(bào)告，預(yù)計(jì)到2022年Adobe主要業(yè)務(wù)的TAM將達(dá)到1280億美元。

在這種情況下，值得注意的是，Adobe的業(yè)務(wù)包括兩個(gè)主要部分：數(shù)字媒體和數(shù)字體驗(yàn)。

數(shù)字媒體包括創(chuàng)意云和文檔云的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

數(shù)字媒體對所有目標(biāo)群體都具有吸引力，包括內(nèi)容創(chuàng)作、照片、視頻、圖形、電影設(shè)計(jì)以及電子學(xué)習(xí)、培訓(xùn)和社交媒體內(nèi)容設(shè)計(jì)的軟件解決方案。文檔云主要關(guān)注Acrobat、PDF移動(dòng)和web服務(wù)(如創(chuàng)建、簽名、編輯、共享、壓縮)。

根據(jù)該公司2019年的報(bào)告，數(shù)字媒體領(lǐng)域的TAM預(yù)計(jì)在2022年達(dá)到310億美元。

另一方面，數(shù)字體驗(yàn)專注于企業(yè)客戶，在廣告、市場營銷、分析、電子商務(wù)以及數(shù)據(jù)洞察、客戶旅程和內(nèi)容管理等領(lǐng)域提供產(chǎn)品解決方案和軟件產(chǎn)品。

根據(jù)該公司2019年的報(bào)告，數(shù)字體驗(yàn)部分預(yù)計(jì)到2022年的TAM為840億美元。

下圖展示了Adobe的TAM在不同部分的詳細(xì)細(xì)分。

(Adobe的TAM在不同部分的細(xì)分。來源:Adobe金融分析師會(huì)議，2019年11月4日)

第四，Adobe多年來實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的收入和利潤增長。過去5年，平均營收增長率為22%，平均凈收入和每股收益增長率為62%。

與此同時(shí)，Adobe在過去五年中實(shí)現(xiàn)了非常強(qiáng)勁的凈利潤率和凈收入擴(kuò)張。自2015財(cái)年以來，公司營收增長了一倍多，而同期凈利潤幾乎增長了5倍(見下圖)。

2019財(cái)年凈利潤率。來源:Adobe 10K 2019年

根據(jù)該公司2019年的財(cái)務(wù)分析師會(huì)議，數(shù)字體驗(yàn)的預(yù)計(jì)TAM是數(shù)字體驗(yàn)的兩倍，而2019財(cái)年數(shù)字媒體部門的收入是數(shù)字體驗(yàn)部門的兩倍多。

因此，根據(jù)該公司的TAM預(yù)測，到2022年，這兩個(gè)領(lǐng)域?qū)⑦_(dá)到1280億美元，從運(yùn)營角度來看，仍有巨大的增長潛力(見下圖)。

Adobe按部門劃分的營收。來源：Adobe 10K 2019年

此外，從2019年的數(shù)據(jù)可以看出，大約90%的Adobe收入來自訂閱，即具有高客戶忠誠度和粘性的經(jīng)常性收入。

Adobe2019財(cái)年收入細(xì)分。來源：Adobe 10K 2019年

此外，該公司的總毛利率高達(dá)85%，這也是其經(jīng)常性收入模式和客戶忠誠度的結(jié)果(見下圖)。

Adobe2019財(cái)年毛利潤。來源：Adobe 10K 2019年

第五，到2020年第二季度的結(jié)果，Adobe報(bào)告了兩位數(shù)的增長率，盡管由于新冠肺炎危機(jī)，市場環(huán)境非常具有挑戰(zhàn)性:

* 收入同比增長14%，達(dá)到31.3億美元。

* 營業(yè)收入同比增長35%，達(dá)到10億美元。

? 凈利潤同比增長74%，達(dá)到11億美元(包括1億美元的所得稅收入)。

*?稀釋后每股收益為2.27美元，同比增長76%。

*?營運(yùn)現(xiàn)金流為11.8億美元，同比增長7%。

* 自由現(xiàn)金流連續(xù)12個(gè)月增長15%至44.3億美元。

* 數(shù)字媒體業(yè)務(wù)同比增長18%(其中創(chuàng)意云增長17%，文檔云增長22%)。

*數(shù)字體驗(yàn)部門增長了8%(而沒有廣告云的數(shù)字體驗(yàn)訂閱收入增長了18%)。

*?管理層提到，由于遠(yuǎn)程工作的趨勢，公司注意到其創(chuàng)意云和文檔云解決方案在世界各地的歷史高點(diǎn)。

* 該公司以平均8.5億美元回購了約260萬股股票，在正在進(jìn)行的80億美元回購計(jì)劃中，該公司還有大約34億美元剩余。

下圖總結(jié)了各細(xì)分市場的年增長率:

2020年第二季度收入增長。來源：Adobe 2020年Q2結(jié)果

第六，公司預(yù)計(jì)收入為31.5億美元，較上年增長11%，這可能是保守的兩位數(shù)增幅。數(shù)字媒體預(yù)計(jì)將增長16%，而數(shù)字體驗(yàn)預(yù)計(jì)將持平。

數(shù)字體驗(yàn)領(lǐng)域的增長放緩是由兩個(gè)主要因素造成的：

1)?一般企業(yè)支出的延遲和全球廣告支出的大幅下降，這是由于大流行對廣告云收入的影響尤為嚴(yán)重;

2) 根據(jù)管理層在收益電話會(huì)議上的聲明，廣告云產(chǎn)品包括基于訂閱和基于交易的解決方案。今后，以交易為基礎(chǔ)的解決方案將被取消，這將對收入產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，云廣告目前還不是一個(gè)增長的領(lǐng)域。雖然取消這些產(chǎn)品將對營收產(chǎn)生負(fù)面影響，但它將提高整體利潤率。

下圖總結(jié)了Adobe公司2020年第三季度的財(cái)務(wù)目標(biāo)：

Adobe第三季度2020年財(cái)務(wù)目標(biāo)。來源：Adobe公司2020年第二季度收益發(fā)布

第七，除了兩位數(shù)的增長率、非常忠誠的客戶基礎(chǔ)和高利潤業(yè)務(wù)，該公司還有一個(gè)非常健康的資產(chǎn)負(fù)債表，截至2020年第二季度，該公司有41億美元(長期)債務(wù)，而現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物和短期投資為43.5億美元。

3. 與潛在同行組相比的估值表明在市盈率基礎(chǔ)上可能估值過高

關(guān)于公司的估值，讓我們從市值和與潛在同行的比較開始?？紤]到Adobe在市場上的領(lǐng)導(dǎo)地位和獨(dú)特的定位，我們選擇了一些媒體、娛樂和廣告行業(yè)的主要競爭對手作為比較，因?yàn)樗麄冊诟髯缘念I(lǐng)域也占有主導(dǎo)地位。從下圖可以看出，Adobe目前的市值為2290億美元。

雖然Adobe的市值相對較低，但如果把收入包括在內(nèi)，它的市值相對較高（見下圖）。

盡管Adobe估值相對較高，但其最近一個(gè)季度的收入增長與同行相比并沒有顯著提高（見下圖）。

如果將未來EV對收入的倍數(shù)計(jì)算在內(nèi)，估值、增長和收入之間的差異就會(huì)變得更加清晰。從下圖可以看出，Adobe的倍數(shù)是目前為止最高的?，F(xiàn)在有人可能會(huì)說，Adobe應(yīng)該得到更高的估值，因?yàn)樗摹败浖捶?wù)”(SaaS)業(yè)務(wù)模式，而且與較小的SaaS公司保持一致。然而，在這種情況下值得注意的是，另一家主要SaaS公司Salesforce (NYSE:CRM)的估值只有它的一半，遠(yuǎn)期EV/S倍數(shù)為9倍。

此外，正如你在下圖中看到的，Adobe當(dāng)前的市盈率比過去5年的平均水平高出約50%。

由于與潛在的同行進(jìn)行比較可能會(huì)產(chǎn)生誤導(dǎo)，因此使用DCF方法對Adobe進(jìn)行額外的估值是有意義的。

4. 基于DCF方法的估值顯示Adobe至少有35%的上行潛力

為了選擇一個(gè)保守的方法，我們選擇了自由現(xiàn)金流每年15%的增長率，這與分析師對Adobe未來幾年的估計(jì)基本一致。

此外，根據(jù)晨星公司的數(shù)據(jù)，我們?yōu)樯弦淮蔚腇CF選擇了32倍的倍數(shù)，這相當(dāng)于Adobe公司5年平均的價(jià)格/現(xiàn)金流倍數(shù)，比它目前的市盈率(48.36)低了33%。

另外，考慮到一些因素，我們使用了6%的貼現(xiàn)率。根據(jù)我們的估值方法，公允價(jià)值為808.45美元，相當(dāng)于該股被低估了70%(見下面左側(cè)的計(jì)算)。

由于我們使用的是6%的貼現(xiàn)率，而且經(jīng)常有人問我們?nèi)绻N現(xiàn)率為8%公允價(jià)值是多少，所以我們也計(jì)算了相應(yīng)的公允價(jià)值。

貼現(xiàn)率為8%的公允價(jià)值為679.95美元，相當(dāng)于低估了43%(見右側(cè)計(jì)算)。

這一計(jì)算不包括正在進(jìn)行的和潛在的回購計(jì)劃的影響。進(jìn)一步的股票回購計(jì)劃可能會(huì)進(jìn)一步提振股價(jià)。公司目前的股票回購計(jì)劃有34億美元可供股票回購。

5. 結(jié)論

一方面，Adobe是私有、公共和商業(yè)環(huán)境日益數(shù)字化的明顯受益者，這也受到了全球大流行的推動(dòng)。

另一方面，Adobe使個(gè)人、公司、教育和公共機(jī)構(gòu)能夠在充滿挑戰(zhàn)的市場環(huán)境下繼續(xù)業(yè)務(wù)，甚至增加市場銷售。

Adobe作為一個(gè)服務(wù)于設(shè)計(jì)、廣告、商業(yè)、娛樂和分析等數(shù)字領(lǐng)域的SaaS公司，擁有獨(dú)特的市場地位、巨大的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河和強(qiáng)大的利基市場。此外，Adobe覆蓋了目標(biāo)群體和部門的整個(gè)范圍，在所有領(lǐng)域的創(chuàng)造力是絕對必要的。

此外，Adobe過去幾年實(shí)現(xiàn)的兩位數(shù)增長率以及對未來的預(yù)測，突顯了其強(qiáng)大的市場地位。

總體而言，預(yù)計(jì)Adobe的軟件產(chǎn)品在2022年的市值將達(dá)到1280億美元，而過去12個(gè)月的營收將達(dá)到2020年第二季度的120億美元，這意味著未來將有巨大的增長機(jī)會(huì)。

然而，Adobe也面臨著短期的阻力。尤其是作為數(shù)字體驗(yàn)領(lǐng)域一部分的廣告云，由于廣告支出的減少和企業(yè)客戶的成本削減措施，其增長正陷入停滯。然而，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及廣告和企業(yè)支出的增加，這一領(lǐng)域可能會(huì)不成比例地增長。

根據(jù)我們的公允價(jià)值計(jì)算，該股有70%的上漲潛力，每股可能價(jià)值808美元。這意味著，盡管最近出現(xiàn)反彈，但該股仍有上行潛力。

如果你已經(jīng)擁有這只股票，你可能不想追逐最近的反彈；

如果你還沒有擁有Adobe，它應(yīng)該在你的觀察列表的頂部，為下一次市場回調(diào)。

然而，即使股票看起來從根本上被低估了，股票市場總是會(huì)出現(xiàn)意想不到的事件，并不能保證股票價(jià)格會(huì)上漲。投資者應(yīng)始終牢記，股票價(jià)格是波動(dòng)的，不應(yīng)只受價(jià)格波動(dòng)的影響，而應(yīng)關(guān)注潛在的基本面因素。在這方面，投資者應(yīng)該時(shí)刻關(guān)注自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

?以上僅作為投資交流，不代表投資建議

猛獸財(cái)經(jīng)致力于讓每一個(gè)不甘心的青年人學(xué)會(huì)美股投資，體驗(yàn)在世界上最成熟最合規(guī)的市場里做世界頭號(hào)公司股東的樂趣和刺激。讓每一個(gè)青年人有尊嚴(yán)、平等通過美股投資獲得自由。

另外在美股投資這件事上，猛獸總是獨(dú)行，牛羊才成群。我們像猛獸一樣關(guān)注著全球美股、A 股、港股等股票市場并且為投資人提供專業(yè)的財(cái)經(jīng)資訊、金融圈社交、知識(shí)問答、線上線下活動(dòng)等服務(wù)。