查看艾錄股份歷年來的業(yè)績及關(guān)鍵指標(biāo)，2014-2020年1-6月（單位：億元），可看營收是穩(wěn)速增長，而凈利潤卻"飄忽不定"，存貨一路走高，伴隨著高企的應(yīng)收賬款，近年還不得不進(jìn)行著應(yīng)收賬款融資，可見回款壓力不小。

持續(xù)增長的存貨、應(yīng)收，不但影響艾錄股份的后續(xù)發(fā)展?jié)摿?，也大大增加了企業(yè)的資金成本。

從企業(yè)的負(fù)債來看，報告期各期末，公司負(fù)債總額分別為2.26億、3.02億、4.41億和4.14億，其中2018年末增長29.21%，2019 年末增長36.24%。

截至2019年年末，艾錄股份在可預(yù)見的未來一年內(nèi)，需償還的有息負(fù)債合計金額為1.80億元，占流動負(fù)債52.69%。從招股書中可以看出，報告期內(nèi)公司銷售規(guī)模逐步擴(kuò)大，原材料消耗、直接人工和制造費(fèi)用亦同步增加，但成本結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定。公司主營業(yè)務(wù)成本主要為原材料成本，報告期內(nèi)原材料成本占主營業(yè)務(wù)成本的比例分別為 77.60%、79.80%、78.89%和 78.28%。從上表可以看出，直接人工和制造費(fèi)用占主營業(yè)務(wù)成本的比重基本保持穩(wěn)定。

前后夾擊，艾錄股份的現(xiàn)金流可謂收小，這對經(jīng)營穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響，原材料占比過高，對毛利率的把握有所欠缺，艾錄股份的話語權(quán)或偏弱。2016年、2018年大幅下滑的凈利潤都對其上市進(jìn)程構(gòu)成了沖擊。

子公司虧損明顯，持續(xù)影響母公司盈利能力

同時，艾錄股份目前有兩家子公司：銳派包裝及艾鯤新材料，都處于虧損狀態(tài)。其中，銳派包裝2015至2020年1-6月的營收情況分別為（其中2018年后數(shù)據(jù)對比營收里的智能包裝系統(tǒng)）1,829萬元、940萬元、2,404萬元、1,750萬元、1,704萬元和569萬元同期凈利潤情況，分別為280萬元、-858萬、-557萬、（2018未知）、-1,476萬元和-56萬元。

銳派包裝成立于2014年6月，艾錄股份實(shí)控人陳安康及其女陳雪騏為銳派包裝發(fā)起人股東，其中，陳安康、陳雪騏分別持有銳派包裝10.8%股權(quán)。就在銳派包裝成立兩個月后，艾錄股份當(dāng)年8月便完成在新三板的掛牌，在掛牌不久后，艾錄股份便開始籌劃對銳派包裝的收購。艾錄股份在2015年4月召開的第三次臨時股東大會審議通過，以10.15元/股的價格向銳派包裝當(dāng)時的全體股東曹連成、陳安康、陳雪騏等11名自然人發(fā)行約317.73萬股股份，用以購買對方合計持有的銳派包裝100%股權(quán)，股權(quán)購買價為3,225萬元。此次收購出現(xiàn)了較高的溢價，截至2014年12月31日，銳派包裝凈資產(chǎn)賬面價值僅約為377.3萬元。

艾鯤新材料歷年都出現(xiàn)了虧損，累計已經(jīng)虧損掉整個凈資產(chǎn)。2017至2020年1-6月的營收與凈利潤情況分別為：

新業(yè)務(wù)拓展難度高、風(fēng)險大，凈資產(chǎn)收益率快速下降

艾錄股份的海外市場在持續(xù)增長，報告期內(nèi)，艾錄股份境外銷售收入分別為5,104萬、7,158萬、1.09億和6527萬，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為11.12%、13.11%、16.95%和19.88%。

艾錄股份的主要出口國包括印度尼西亞、菲律賓、新加坡、馬來西亞、澳大利亞、日本、印度、新西蘭等地。若出口政策或環(huán)境發(fā)生重大變化，出現(xiàn)貿(mào)易爭端，將會對公司業(yè)績產(chǎn)生很大沖擊。

而新開拓的復(fù)合塑料包裝業(yè)務(wù)，報告期內(nèi)，相關(guān)產(chǎn)品銷售增長較快，2018年、2019年、2020年1-6月分別實(shí)現(xiàn)收入1,188萬元、6,328萬元、4,666萬元。但此業(yè)務(wù)，主要為妙可藍(lán)多，2018年、 2019年、2020年 1-6月，對該客戶的銷售收入占復(fù)合塑料包裝業(yè)務(wù)收入比例分別為 100.00%、95.75%、98.90%。也就是說，兩年多并未能拓展出新的可靠客戶。

這一點(diǎn)，不只是復(fù)合塑料包裝業(yè)務(wù)，分析公司的客戶分布，大客戶對公司的貢獻(xiàn)率都占比很大，顯現(xiàn)較集中的現(xiàn)象，客戶集中度高，就會在數(shù)量增長上慢下來了。

再對比新增客戶數(shù)及其帶來的業(yè)績，大客戶增長慢，從17家、22家到24家，大客戶的認(rèn)可和業(yè)績貢獻(xiàn)，對每一家企業(yè)都很重要。

若2020年衛(wèi)生環(huán)境給艾錄股份的下游食品、化工、建材行業(yè)帶來影響，將不可避免的影響艾錄的后續(xù)業(yè)績。若金字塔頂端客戶流失，將大大影響其業(yè)績規(guī)模，后續(xù)增長乏力。

業(yè)績的另一指標(biāo)，凈資產(chǎn)收益率，該指標(biāo)在報告期內(nèi)也快速下降。報告期內(nèi)，公司扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于公司普通股股東的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為 10.64%、8.35%、9.12%和 6.28%，募投后還會進(jìn)一步稀釋。

產(chǎn)能充足下，募投項(xiàng)目是否能改善公司業(yè)績

艾錄股份本次募投的項(xiàng)目，相較于2017年，僅是增加了"智慧工廠信息化升級改造項(xiàng)目"。前兩項(xiàng)擴(kuò)建技改項(xiàng)目，在往期的審核中已經(jīng)提交，三年過去了，原定的投資期正常也已經(jīng)完成，歷數(shù)年而不投，或只為上市做項(xiàng)之嫌？

考察艾錄股份2017-2020年的產(chǎn)能利用情況，還有較為寬裕的產(chǎn)能，擴(kuò)建、技改和信息化是否能幫助艾錄股份消化庫存、增加客戶業(yè)績，存在較大疑惑。工業(yè)用紙包裝線不過八成的產(chǎn)能利用率，復(fù)合塑料包裝線的剛好過半產(chǎn)能利用率，如此充足的產(chǎn)能，再配上歷年嚴(yán)重的大客戶流失狀況，其個中原由能否說服投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)，或有待澄清。

資金運(yùn)用存有污點(diǎn)，曾被證監(jiān)會警示

2016年中國證監(jiān)會上海監(jiān)管局向艾錄出具《關(guān)于對上海艾錄包裝股份有限公司采取出具警示函措施的決定》（滬證監(jiān)決[2016]22 號），對艾錄曾經(jīng)存在實(shí)際控制人及其他關(guān)聯(lián)方占用公司資金以及未及時披露該等情形的行為給予警示（"2014年8月27日至2015年7月23日，陳安康、陳雪騏、張勤、陳曙等關(guān)聯(lián)方因資金短期周轉(zhuǎn)所需，從公司拆借資金合計3796萬元。截至2015年末，上述拆借資金均已歸還"），要求發(fā)行人提高規(guī)范運(yùn)作水平，采取有效措施防止股東及其關(guān)聯(lián)方以各種形式占用或者轉(zhuǎn)移公司的資金、資產(chǎn)及其他資源，切實(shí)做好信息披露工作。

有此多的問題，不僅限于存貨應(yīng)收高企、子公司持續(xù)虧損、新業(yè)務(wù)拓展困難，新募投項(xiàng)目消化，艾錄股份后續(xù)的發(fā)展能否改觀？其經(jīng)營的持續(xù)性，業(yè)績增長的同時，凈利潤能否一線長陽，給投資者信心；上市是為了把企業(yè)的收益同青睞其的投資者共享，而不是其他，艾錄股份的上市之路，衡財經(jīng)iqhcj.com與大家一起關(guān)注。